經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 9月5日深夜，上海兩家大型券商國(guó)泰君安（601211.SH）與海通證券（600837.SH）宣布籌劃合并重組。可以預(yù)期，這艘總資產(chǎn)達(dá)到1.68萬(wàn)億的券商航母出水，將帶給中國(guó)證券行業(yè)新的想象空間。

這是新一輪券業(yè)并購(gòu)的最新案例。與此同時(shí)，央企整合也在走進(jìn)“深水區(qū)”。9月2日，中國(guó)重工（601989.SH）和中國(guó)船舶（600150.SH）進(jìn)行資產(chǎn)整合，這是兩家超千億市值的上市公司。央企間的整合，自2003年國(guó)務(wù)院國(guó)資委成立之后就開始了，正是基于這種整合，國(guó)資委直屬央企數(shù)量從198家減少到了98家，隨之而來(lái)的是一批超級(jí)“國(guó)家公司”的崛起。

國(guó)資無(wú)疑是新一輪并購(gòu)熱中的“弄潮兒”。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)獲悉，2024年初至今，已有超過(guò)20家上市公司實(shí)控人變更為地方國(guó)資。

就在地方國(guó)資在資本市場(chǎng)上四處尋覓新“獵物”的時(shí)候，一批創(chuàng)投也正等著退出。在現(xiàn)在的宏觀形勢(shì)下，投身于這場(chǎng)并購(gòu)浪潮之中似乎是最后的機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，一部分產(chǎn)業(yè)資本也躍躍欲試，想在產(chǎn)業(yè)鏈整合中做強(qiáng)做大。

監(jiān)管部門也為并購(gòu)之火添了一把柴。新“國(guó)九條”明確表示要加大并購(gòu)重組改革力度，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。

這些不同的面孔匯聚成了一股越來(lái)越強(qiáng)大的力量。2024年5至8月，滬、深、北三家交易所上市公司披露的重大重組事件的動(dòng)態(tài)逐月增加，在8月份突破80家，創(chuàng)出年內(nèi)單月新高。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月6日，今年已有151家上市公司披露了重大重組事件的相關(guān)動(dòng)態(tài)，而2023年全年的數(shù)量?jī)H為131家。

鄭強(qiáng)感受到了這一點(diǎn)。鄭強(qiáng)是東部地區(qū)一家券商投行部的負(fù)責(zé)人。截至9月5日，他所在的投行部正在推進(jìn)一百多個(gè)并購(gòu)重組類項(xiàng)目。其中，下半年新增的項(xiàng)目就有20多個(gè)，涉及硬科技、醫(yī)藥、物流等行業(yè)。在鄭強(qiáng)參與的并購(gòu)重組項(xiàng)目中，客戶類型主要包括地方政府、上市公司、海外基金以及私募股權(quán)（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）等。

鄭強(qiáng)相信，A股并購(gòu)重組的新周期已然到來(lái)。他的理由是，從資本市場(chǎng)的歷史來(lái)看，IPO和并購(gòu)重組往往呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月5日，2024年IPO家數(shù)僅為62家，同比降低74.80%；募資總額為439.36億元，同比降低85.72%。

事實(shí)上，上一次并購(gòu)潮還要追溯到2015年前后。據(jù)統(tǒng)計(jì)，根據(jù)首次披露日期計(jì)算，A股上市公司重大資產(chǎn)重組的數(shù)量從2016年的384家下降至2023年的109家，重大資產(chǎn)重組的金額從2016年的1.35萬(wàn)億元下降至2023年的0.14萬(wàn)億元。

現(xiàn)在，這個(gè)向下的曲線掉頭向上。要問(wèn)的是，這是一次反彈還是新浪潮的來(lái)臨？一些市場(chǎng)人士認(rèn)為，這是一個(gè)新的"并購(gòu)元年"。

升溫

A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組浪潮，首先在證券行業(yè)掀起波瀾。

9月5日，國(guó)泰君安披露，公司正在籌劃通過(guò)向海通證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發(fā)行H股股票的方式，換股吸收合并海通證券并發(fā)行A股股票募集配套資金。

國(guó)泰君安表示，本次重組有利于打造一流投資銀行，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

兩家千億級(jí)別的券商合并后，資產(chǎn)規(guī)模將超越中信證券（600030.SH），登上證券業(yè)第一的寶座。

2023年10月底召開的中央金融工作會(huì)議曾提出要“加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”“支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”。2024年3月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》，提出了兩大目標(biāo)，一是要力爭(zhēng)通過(guò)5年左右時(shí)間，推動(dòng)形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢(shì)；二是到2035年，形成2—3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。

在此背景下，自6月份以來(lái)，券業(yè)并購(gòu)重組大幕徐徐拉開。方正證券（602901.SH）出售瑞信證券、西部證券（002673.SZ）籌劃收購(gòu)國(guó)融證券、國(guó)聯(lián)證券（601456.SH）正在推進(jìn)收購(gòu)民生證券、浙商證券（601878.SH）通過(guò)受讓股權(quán)將成為國(guó)都證券的大股東。

證券業(yè)整合升溫，只是A股市場(chǎng)并購(gòu)重組潮涌的一隅。

今年以來(lái)，上市公司并購(gòu)重組的政策暖風(fēng)頻吹。新“國(guó)九條”明確提出，“鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量”。證監(jiān)會(huì)召開學(xué)習(xí)貫徹二十屆三中全會(huì)精神暨年中工作會(huì)議時(shí)亦強(qiáng)調(diào)：更好發(fā)揮并購(gòu)重組的作用。

由此，在政策的鼓勵(lì)支持下，上市公司并購(gòu)重組進(jìn)入活躍期。

8月份，上市超20年的老牌中藥企業(yè)天士力（600535.SH）公告，其控股股東將變?yōu)槿A潤(rùn)三九（000999.SZ）……9月2日，中國(guó)船舶集團(tuán)旗下兩大千億市值上市公司中國(guó)重工（601989.SH）和中國(guó)船舶（600150.SH）進(jìn)行資產(chǎn)整合，背后實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。

8家、8家、15家、83家，2024年5至8月，滬、深、北三家交易所上市公司披露的重大重組事件的動(dòng)態(tài)逐月增加，在8月份更是突破80家，創(chuàng)出年內(nèi)單月新高。9月以來(lái)，并購(gòu)重組的熱度只增不減。

除了頭部上市公司彼此間的整合，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)還注意到，一些上市公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理不善等問(wèn)題，也在主動(dòng)尋找并購(gòu)方。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)通過(guò)Wind數(shù)據(jù)以及相關(guān)上市公司公告的不完全統(tǒng)計(jì)獲悉，2024年初至今，已有超過(guò)20家上市公司實(shí)控人變更為地方國(guó)資。

鄭強(qiáng)也明顯感覺到，隨著2024年一系列并購(gòu)重組政策釋放，下半年以來(lái)，在IPO市場(chǎng)低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，越來(lái)越多的投資者尋求通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合或資本退出。

聯(lián)創(chuàng)資本創(chuàng)始合伙人、董事長(zhǎng)韓宇澤在接受經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)采訪時(shí)表示，2024年，并購(gòu)成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)股權(quán)投資退出的主要方式，GP（GeneralPartner，普通合伙人）應(yīng)將IPO退出的觀念轉(zhuǎn)向通過(guò)并購(gòu)方式退出。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于股權(quán)投資的運(yùn)營(yíng)模式、團(tuán)隊(duì)觀念、管理模式等各方面都需要調(diào)整。

動(dòng)因

在政策引導(dǎo)和市場(chǎng)需求的共同催化下，并購(gòu)重組市場(chǎng)正在發(fā)生著全新的變化。

在鄭強(qiáng)參與的并購(gòu)重組項(xiàng)目中，客戶類型主要包括地方政府、上市公司、海外基金以及私募股權(quán)（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）等。他發(fā)現(xiàn)，這些項(xiàng)目主要集中在以產(chǎn)業(yè)整合為目的的市場(chǎng)化交易上。今年并購(gòu)重組市場(chǎng)的各方參與者們，均對(duì)并購(gòu)有著旺盛的需求，尤其是產(chǎn)業(yè)整合類項(xiàng)目。

以國(guó)泰君安和海通證券合并為例，兩家券商均由上海國(guó)資控股。公開資料顯示，國(guó)泰君安證券實(shí)際控制人為上海國(guó)際集團(tuán)有限公司，海通證券第一大股東為上海國(guó)盛（集團(tuán)）有限公司。正是“國(guó)字頭”這一關(guān)鍵因素，使得兩家千億市值券商合并成為現(xiàn)實(shí)。

國(guó)有資本正成為推動(dòng)A股市場(chǎng)并購(gòu)重組活動(dòng)的重要力量。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月6日，在151家披露了重大重組事件的上市公司中，有66家為地方國(guó)有企業(yè)或者中央國(guó)有企業(yè)性質(zhì)。

對(duì)此，開源證券認(rèn)為主要有以下三方面原因：第一，在政策支持方面，國(guó)資委曾于2023年6月召開中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購(gòu)重組工作專題會(huì)，要求中央企業(yè)以上市公司為平臺(tái)開展并購(gòu)重組，助力提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)核心功能，政策支持有助于降低并購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn)；第二，資金和資源優(yōu)勢(shì)，即國(guó)有企業(yè)通常擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和資源優(yōu)勢(shì)，這使其在并購(gòu)過(guò)程中能夠提供充足的資金支持和資源整合能力；第三，高并購(gòu)成功率優(yōu)勢(shì)。2019年至2023年，國(guó)企并購(gòu)的失敗比例為27.6%，遠(yuǎn)低于非國(guó)企并購(gòu)的43.5%，這表明國(guó)企并購(gòu)重組的落地實(shí)施情況更加穩(wěn)定。

下半年以來(lái)，鄭強(qiáng)也明顯感覺到，在IPO市場(chǎng)低迷和一級(jí)市場(chǎng)估值縮水的市場(chǎng)環(huán)境下，越來(lái)越多的投資者尋求通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合或資本退出。

鄭強(qiáng)之前接觸了一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目很能說(shuō)明問(wèn)題，該企業(yè)是一家位于東部地區(qū)的傳送帶制造企業(yè)，2020年其估值一度高達(dá)12億元人民幣。然而鄭強(qiáng)深入調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)的核心業(yè)務(wù)技術(shù)含量并不高。長(zhǎng)期來(lái)看其折舊成本高，毛利率低，嚴(yán)重消耗了企業(yè)的資金。

今年上半年，當(dāng)鄭強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)介入該項(xiàng)目時(shí)，發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)的資金鏈已非常緊張，核心業(yè)務(wù)的實(shí)際利潤(rùn)僅有2000萬(wàn)元左右。這樣的利潤(rùn)水平與高達(dá)12億元的估值嚴(yán)重不匹配。對(duì)潛在買家來(lái)說(shuō)，這家企業(yè)的投資價(jià)值就大打折扣。因而在面臨破產(chǎn)之際，該企業(yè)一直在尋求并購(gòu)方。

對(duì)于并購(gòu)重組市場(chǎng)需求旺盛的原因，開源證券表示，對(duì)并購(gòu)方而言，在企業(yè)盈利下滑與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，并購(gòu)方有并購(gòu)需求，而且其手握超募資金可為并購(gòu)重組提供資金保障；對(duì)被并購(gòu)方而言，經(jīng)營(yíng)不善、減持新規(guī)、代際傳承等多重壓力，都會(huì)推動(dòng)上市公司出售資產(chǎn)的意愿提升。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)發(fā)現(xiàn)，即便從投資角度看，IPO收緊后，投資機(jī)構(gòu)也亟需借助并購(gòu)重組拓展退出渠道。

開源證券指出，在新“國(guó)九條”頒布后，滬深交易所提升了上市標(biāo)準(zhǔn)，IPO進(jìn)一步轉(zhuǎn)冷。而中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的退出方式仍以IPO退出為主，2021年通過(guò)IPO方式退出的占比近70%，通過(guò)并購(gòu)方式退出的占比僅為4.2%，與美國(guó)高達(dá)80%—90%的并購(gòu)?fù)顺雎剩袊?guó)的資本市場(chǎng)任重道遠(yuǎn)。因此，在IPO市場(chǎng)持續(xù)萎縮的背景下，IPO退出的不確定性高企，回報(bào)率不斷降低，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觯愠闪撕芏嗤顿Y機(jī)構(gòu)的首選。

不過(guò)，盡管鄭強(qiáng)今年接觸了眾多并購(gòu)重組項(xiàng)目，但是他的感受與往年相比也明顯不同。他初步估算，公司投行部正在進(jìn)行的100多個(gè)并購(gòu)重組項(xiàng)目，真正能夠成功落地的案例或?yàn)閭€(gè)位數(shù)，工作挑戰(zhàn)非常大。

首先，從并購(gòu)的買方分析，投資機(jī)構(gòu)尤其是上市公司表現(xiàn)出了比以往更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。這種謹(jǐn)慎主要源于以下幾個(gè)方面：

第一，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性使得企業(yè)對(duì)未來(lái)的預(yù)期變得保守，因此在并購(gòu)決策上更加小心翼翼，傾向于觀望而非積極出手；第二，前幾年并購(gòu)后出現(xiàn)的商譽(yù)減值問(wèn)題，讓上市公司對(duì)并購(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度，擔(dān)心重蹈覆轍。此外，監(jiān)管政策的變化也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。監(jiān)管部門明確不鼓勵(lì)借殼上市的行為，這使得原本容易成交的殼資源交易受到限制。

從賣方的角度來(lái)看，一些企業(yè)因?yàn)镮PO被否或其他原因急于出售資產(chǎn)，雖然“急迫”，卻也“要價(jià)不菲”。由于之前投資泡沫的存在，許多項(xiàng)目的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出實(shí)際價(jià)值，賣方并不甘心低價(jià)拋售，這導(dǎo)致買方對(duì)這些項(xiàng)目望而卻步。

未來(lái)

在鄭強(qiáng)眼里，長(zhǎng)期而言，在并購(gòu)重組加速后，一定會(huì)助推A股市場(chǎng)和整個(gè)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

以美國(guó)產(chǎn)業(yè)史為鑒，美國(guó)現(xiàn)代大工業(yè)的崛起和產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，首先是從完成產(chǎn)業(yè)整合開始的。比如J.P摩根銀行利用它的資本杠桿，驅(qū)動(dòng)了近千家鋼鐵廠商的大聯(lián)合，最終形成了大型的美國(guó)鋼鐵公司，徹底整飭了美國(guó)鋼鐵業(yè)的秩序，推動(dòng)美國(guó)鋼鐵企業(yè)走向了規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

開源證券認(rèn)為，培育一批世界級(jí)大型企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的主旋律，而通過(guò)存量整合可以達(dá)到盤活資產(chǎn)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)資源重新配置、有利于形成一批具備競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。2024年以來(lái)，A股市場(chǎng)以橫向整合為目的的重大重組數(shù)量已有10例，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)已逐漸成為主流。

此外，一位國(guó)資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人也向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示，硬科技成為當(dāng)下頭部布局的重要方向之一。

6月19日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，明確提出支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)。

開源證券稱，隨著“新質(zhì)生產(chǎn)力”的進(jìn)一步發(fā)展，科技導(dǎo)向的并購(gòu)重組市場(chǎng)有望繼續(xù)活躍。一方面，科技企業(yè)會(huì)更多地收購(gòu)前沿領(lǐng)域或未來(lái)科技類初創(chuàng)公司，以尋求快速增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；另一方面，傳統(tǒng)企業(yè)也會(huì)更多地收購(gòu)暫無(wú)法滿足上市條件的科技企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

展望未來(lái)，開源證券指出，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)將呈現(xiàn)出三大趨勢(shì)：

一是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，2024年以來(lái)，A股市場(chǎng)以橫向整合為目的的重大重組數(shù)量已有10例落地，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)已逐漸成為主流；二是科技并購(gòu)，截至2024年7月30日，已有芯聯(lián)集成、納芯微、富創(chuàng)精密、希荻微等四家科創(chuàng)板公司披露收購(gòu)未盈利資產(chǎn)方案；三是國(guó)資并購(gòu)，國(guó)資并購(gòu)具有政策、資金、資源、高并購(gòu)成功率等多重優(yōu)勢(shì)，新一輪國(guó)企改革下，國(guó)資有望成為驅(qū)動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)的重要力量。

萬(wàn)聯(lián)證券投資顧問(wèn)屈放也認(rèn)為，未來(lái)市場(chǎng)并購(gòu)重組將成為資本市場(chǎng)重要的組成部分，重組數(shù)量、重組規(guī)模、重組方式都會(huì)有較大的增長(zhǎng)和改變。他提醒企業(yè)，并不是并購(gòu)重組完成就萬(wàn)事大吉了，并購(gòu)重組的核心在于整合，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。