經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅 李沁 A股短期調(diào)整旨在尋找篤定的中長期健康增長？行業(yè)監(jiān)管意在長遠，如果不站在新時代背景下去深刻體會當前這一階段投資邏輯，你也許會一時恍惚：

有人觀望，有人撤退，還有人增倉??盡管經(jīng)歷大幅盤整的A股兩天蒸發(fā)了4.3萬億，但迷失中仍有看多后市、伺機增持的機構(gòu)。

從破防，到反攻，A股和港股市場經(jīng)歷了驚魂一周。先是7月26日、27日兩大市場各指數(shù)全線下跌，板塊持續(xù)跳水，接下來是7月28日、29日的復(fù)蘇上漲和7月30日的低迷。

華東一名中型公募基金經(jīng)理說，“最近這段時間，我會對相對敏感的行業(yè)保持觀察，對于因這一波錯殺進一步凸顯價值的新能源、光伏等行業(yè)，予以更多的關(guān)注。”

“7月初，我們本來比較看空，感覺市場會調(diào)整；但降準落地后，我們又重新審視——認為在通脹與穩(wěn)增長之間，后者是決策重點；因此目前又看多A股。”7月27日，一位投資機構(gòu)負責人趙楚鵬告訴經(jīng)濟觀察報。

趙楚鵬并不諱言，他當前的投資策略是做多中證500。之所以看多中證500，其邏輯是，該指數(shù)里的科技類如半導(dǎo)體芯片，包括軍工股等外資不會買，波動不大，相對安全。這期間，有人感嘆：中證500股票有點“神”——權(quán)重跌它不跌，創(chuàng)業(yè)板跌它還不跌。

中證500成分股中，業(yè)績向好的公司之占比逾八成，高于整體A股之比。“相對于滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)，中證500指數(shù)的業(yè)績驅(qū)動力更強。”趙楚鵬說。

而來自成熟市場的外資素有“聰明的錢”之稱。數(shù)據(jù)顯示，北向資金7月26日、27日凈流出175億，市場情緒亦變得不安。但“外資后來沒有再跑，7月29日入場掃貨42.28億。”這天，市場強力反攻，創(chuàng)業(yè)板暴漲5.32%，深證成指、上證指數(shù)漲幅分別為3.04%、1.49%；這或昭示，雖然政策短期上沖擊了信心，但利好行業(yè)長期發(fā)展。

讓趙楚鵬有些郁悶的是，大跌前一天即7月26日，其所在機構(gòu)還在增持；但好在，之后29日的市場反彈令其獲益頗豐。“畢竟，外資占比不大，其也無法左右市場；我們對A股依然信心不減；只不過，投資邏輯發(fā)生了一些變化。”

大起大落，到底發(fā)生了什么？市場沖擊波背后或是變局當中共識的形成。

望正資本認為，每一個時代都有自己的特征，都有不同的主旋律，而這些都會在股票市場得到充分體現(xiàn)。據(jù)上海證券研報分析，目前這輪北上資金的流入減緩和市場對美聯(lián)儲的貨幣緊縮預(yù)期不確定性有直接關(guān)系；另一方面，對互聯(lián)網(wǎng)寡頭的反壟斷監(jiān)管和降低“住房、教育、醫(yī)療”成本的一系列舉措，讓市場對相關(guān)行業(yè)盈利模式和估值體系重新考量。

7月28日晚，新華社刊發(fā)《中國股市熱點觀察》一文指出，行業(yè)監(jiān)管政策有利中國長遠發(fā)展。中國對外開放的堅定決心沒有改變，資本市場全面深化改革的步伐不會停止。

破局抑或重塑？無論是市場走勢還是資金流向，剛剛過去的幾天可謂大開大合。在新發(fā)展階段里，投資主線風向亦漸趨明朗。何謂A股新邏輯？即投資符合過去幾年樹立的經(jīng)濟治理新機制價值訴求的資產(chǎn)，關(guān)注可能成為我國經(jīng)濟增長引擎的新經(jīng)濟板塊，把握住結(jié)構(gòu)性行情。

價值重估時刻

7月26日，A股市場和港股市場經(jīng)歷“黑色星期一”，上證指數(shù)跌破3500點，跌幅為2.34%；深證成指和創(chuàng)業(yè)板分別下跌2.65%和2.84%，北向資金全天凈賣出128.02億，醫(yī)美、白酒、食品飲料、醫(yī)療等板塊大跌；港股市場上，教育板塊和科技板塊重挫，恒生指數(shù)下跌4.13%，報收26192.32點，創(chuàng)出年內(nèi)新低。

突如其來的大幅下跌，讓投資者們驚愕；亦有手握重金的投資機構(gòu)加班緊急開會，討論自身投資的影響及應(yīng)對之道。

27日，兩地市場再次遭遇大跌行情。上證指數(shù)失守3400大關(guān)，其與深證成指在盤中一度擊破年線，北向資金凈流出近42億；恒生指數(shù)跌幅達4.22%，險守25000點，恒生科技指數(shù)更是下挫7.97%，創(chuàng)出其推出以來最大單日跌幅。當日，離岸人民幣兌美元盤中下跌觸及6.52，為4月19日以來首次。

面對連續(xù)下行的市場環(huán)境，多位機構(gòu)人士認為，此輪A股市場表現(xiàn)與多種因素相關(guān)，包括國際關(guān)系方面的不確定性、7月份以來監(jiān)管政策頻出、熱門板塊業(yè)績不及市場預(yù)期、市場預(yù)期流動性不再寬裕等等。“和前幾次大跌比較，這次調(diào)整主要是投資者對政策擔心而產(chǎn)生的‘危機’，并非經(jīng)濟基本面的問題。”保銀投資首席經(jīng)濟學家張智威告訴經(jīng)濟觀察報，因此，當務(wù)之急是穩(wěn)定投資者信心，這需要時間，也需要監(jiān)管和市場有效溝通。

7月28日晚間，富時中國A50、恒生指數(shù)期貨、中概股等悉數(shù)大漲。

新華社當晚刊發(fā)《中國股市熱點觀察》一文。文中表示，無論是針對平臺經(jīng)濟還是校外培訓機構(gòu)，這些監(jiān)管政策，都是促進行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展、維護網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全和保障社會民生的重要舉措，并非是針對相關(guān)行業(yè)的限制和打壓，而是有利于經(jīng)濟社會長遠發(fā)展。中國對外開放的堅定決心沒有改變，資本市場全面深化改革的步伐不會停止。

29日，諸如新華社發(fā)文、美聯(lián)儲繼續(xù)鴿、央行逆回購?fù)斗?00億等多重信息之下，A股強勢反彈，創(chuàng)業(yè)板指收漲5.32%,報3459.72，收盤點位史上首次高于滬指。北向資金凈買入金額達42.28億。

管中窺豹，這個時候，也許我們可以從資金的流向中，看出些許端倪：

歷經(jīng)兩日暴跌，28日，A股基本企穩(wěn)。市場情緒有所緩解。陸股通北向資金回流80億，A50股指期貨連跌三天后，亦轉(zhuǎn)漲3%。

據(jù)中信證券分析，當周前三個交易日連續(xù)調(diào)整，期間700多股的跌幅超10%，而7月29日則大幅反彈，上演了久違的百股漲停行情。此背景下，外資流向大幅波動。7月26、27日北向資金大幅凈流出，而近兩個交易日則又轉(zhuǎn)向凈流入，累計規(guī)模達120多億元。據(jù)其分析，大跌期間外資進行了較大比例的調(diào)倉換股，如大幅增持高景氣度行業(yè)，而對傳統(tǒng)的金融、地產(chǎn)行業(yè)減持較多。

盡管市場在調(diào)整，但外資卻仍舊處于凈買入狀態(tài)，7月至今已逆市凈買入42.86億元，連續(xù)凈買入月份已達10個。“外資在用真金白銀表明，其還是一如既往地看好A股。”

不過，雖然市場29日全線大漲，但整個7月份來看還是處于震蕩調(diào)整階段。截至目前，7月份A股主要指數(shù)漲幅均為負，即使表現(xiàn)最強的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也下跌了0.50%。

周五（7月30日）收市后，本月上證50指數(shù)跌10.46%創(chuàng)66個月最大月跌幅；上證跌5.4%，創(chuàng)26個月最大月跌幅；滬深300跌出近三年、33個月最大月跌幅7.9%。

而離岸外匯市場上，據(jù)吸引子科技觀察，繼27日人民幣貶值情緒跳升之后，次日繼續(xù)上升，中短期跨境利差已自7月初開始倒掛，并于近一周加劇，顯示外資流出的情緒趨勢并未結(jié)束。

據(jù)上海證券分析，美聯(lián)儲7月議息會議仍保持中性立場。國內(nèi)重磅行業(yè)政策落地后，北上資金仍會抄底結(jié)構(gòu)性機會。7月28日單日北上資金買入金額達到900億元，為2021年以來第二大單日買入金額，賣出819億元，呈現(xiàn)“大開大合”的態(tài)勢。買入金額前三位的行業(yè)為醫(yī)藥生物、食品飲料和電氣設(shè)備。但長期看，A股市場繼續(xù)擴大開放，未來北上資金仍將保持凈流入的趨勢。

換言之，市場邏輯重構(gòu)時刻，短期看，囿于各種內(nèi)外負面因素的影響，趨利的資本仍會觀望；長期而言，人民幣資產(chǎn)仍備受資本的青睞。

正如，畢馬威《2021年第二季度的風投脈博報告》顯示，亞太區(qū)在第二季度的風險投資數(shù)目和金額分別為1998宗和380億美元。區(qū)內(nèi)十大交易分布印度尼西亞、印度、中國、新加坡和韓國，其中中國占風險投資總額逾半以上。第二季度區(qū)內(nèi)退出活動急增，其中中國的退出總額更創(chuàng)下十個季度以來新高。

畢馬威方面認為，近日的監(jiān)管變化亦更進一步吸引風險投資者關(guān)注在中國專門發(fā)展電子商務(wù)、共享經(jīng)濟及物流業(yè)務(wù)的二三線科技公司，為這些公司帶來不少機遇。“長遠而言，中國新的反競爭法將有助促進公平競爭，并為其他平臺參與者提供更多空間進入市場以鼓勵競爭和創(chuàng)新，加強中國企業(yè)在本地以至全球的競爭力。”畢馬威中國香港新經(jīng)濟市場及生命科學主管合伙人朱雅儀指出。

7月29日，道富環(huán)球市場公布的2021年7月份《道富投資者信心指數(shù)》顯示，該指數(shù)由6月份經(jīng)修訂后的96.6點上升4.0點至100.6點。這一上升主要是受北美地區(qū)投資者信心指數(shù)躍升9.3點至105.1點所推動。同時，歐洲地區(qū)投資者信心指數(shù)小幅上漲1.8點至92.8點。而亞洲地區(qū)投資者信心指數(shù)繼續(xù)下滑，較6月下跌4.8點至87.0點。

現(xiàn)在，“從境內(nèi)到境外的交易部門都在思考這樣一個問題：監(jiān)管機構(gòu)下一步可能會采取什么樣的行動，以及市場的估值是否已經(jīng)反映了潛在風險。”云核變量董事總經(jīng)理劉夏說。

A股新邏輯

而變局之下，國際關(guān)系、產(chǎn)業(yè)鏈布局、金融貨幣體系等均在或?qū)l(fā)生改變；過往價值體系建立起來的估值、投資邏輯可能也會生變。

譬如，以互聯(lián)網(wǎng)類公司為例，其資本邏輯是用大量資金筑成早期的企業(yè)護城河，以搶占市場，而有了市場絕對優(yōu)勢之后，再進行各種的變現(xiàn)。其商業(yè)模式可以長期虧損，只要能壟斷市場。教育科技類公司也是同理，通過前期低成本的大量獲客占領(lǐng)市場。

有人形象比喻：過去互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯，相當于一張高息債附加一個看漲期權(quán)；因此備受追捧。

再看看，現(xiàn)在發(fā)生了什么？7月27日收盤，騰訊的市盈率逼近20倍，如果再跌，騰訊的PE就跌到1字頭了。

表面上看，似乎企業(yè)也好，資本市場也罷，均未對近期一系列變化做好準備。但并非沒有洞悉宏觀趨勢的先行者，如一季度就已經(jīng)清倉教育股的高瓴。當行業(yè)的目標與資本的目標相悖，且同時發(fā)生時，那么，資本化的行業(yè)可能就會受到?jīng)_擊。

就此，幾年前就出臺了相關(guān)試點政策警示風險，但或未引起市場足夠的重視。部分機構(gòu)采取減持、清倉教育股的操作；但大多數(shù)的投資者或許對此尚未有所反應(yīng)，“幾乎跌懵了！”

一位股權(quán)投資者張央感嘆：“這兩三年做股權(quán)投資的‘坑’太多了！今年上市了的有一大半兒上市之后股價都在跌，然后還有好多都已經(jīng)自動撤回IPO申請不上了。”

摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家邢自強表示，在基本消除貧困之后，中國在下一個發(fā)展階段的目標是實現(xiàn)“共同富裕”，浙江作為示范區(qū)，在近期發(fā)布行動綱領(lǐng)時強調(diào)，“共同富裕”并非“絕對平均”，關(guān)鍵之處在于，政府會加快完善社會保障體系，促進中產(chǎn)階級收入提高。

邢自強認為，盡管中國經(jīng)濟去年一枝獨秀，但當前國際經(jīng)濟金融環(huán)境顯著轉(zhuǎn)變，下半年有三大挑戰(zhàn)：托底經(jīng)濟增長，防范信用風險，維護投資信心。

挑戰(zhàn)之一是呵護市場信心，亟需厘清監(jiān)管框架、加大交流溝通：自去年底至今，中國對數(shù)字經(jīng)濟、教育、房地產(chǎn)開展新一輪監(jiān)管風暴，符合過去幾年樹立的經(jīng)濟治理新機制的三大準繩，即國家安全、產(chǎn)業(yè)自主、社會公平，方向是明確的。但由于框架尚處于轉(zhuǎn)變之中，難免存在資訊和交流的不對稱性，讓市場有些措手不及，海外從媒體到商界也存在疑慮，充斥了一些一邊倒的片面解讀。

誠如，新華社發(fā)文表態(tài)，中國經(jīng)濟持續(xù)向好的基本面沒有發(fā)生變化，中國改革開放的步伐依然堅定，中國資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。

某全球宏觀對沖基金負責人、荷馬金融顧問宋衛(wèi)國告訴經(jīng)濟觀察報，一方面，市場投資隨著政府的關(guān)注重點發(fā)生了重大的變化：即政府致力構(gòu)建更加公平的一種社會；過去野蠻生長的網(wǎng)絡(luò)科技類盈利頗豐；相信此類型的公司也需要重塑與轉(zhuǎn)型。另一方面，政府的公平政策之轉(zhuǎn)變旨在希望建設(shè)一個更加公平的社會，而這種轉(zhuǎn)變需要高科技的支撐，像制造業(yè)、產(chǎn)業(yè)自主等均需技術(shù)創(chuàng)新。

機構(gòu)亦普遍認為，未來A股結(jié)構(gòu)性行情將保持不變，看好順應(yīng)政策趨勢科技板塊。泰達宏利基金表示，科技興國的國家戰(zhàn)略下，國家積極攻克卡脖子領(lǐng)域，投資者加倉半導(dǎo)體等電子板塊。星石投資認為，從長期來看，國內(nèi)資本市場向好的趨勢并沒有改變。一方面，國內(nèi)有利的政策環(huán)境支撐著A股市場長期向好。另一方面，從資金增量的角度來看，A股市場也趨勢向好。向后看，A股市場或?qū)⒂瓉黹L期的資金流入。

而這也是A股新邏輯之起點，即投資符合三大準繩“國家安全、產(chǎn)業(yè)自主、社會公平”價值訴求的資產(chǎn)，關(guān)注可能成為我國經(jīng)濟增長引擎的新經(jīng)濟板塊。“中國未來的大牛股在哪些方向？我認為概率最高的兩個賽道：基礎(chǔ)材料(新能源、電子、半導(dǎo)體、光學)和種業(yè)(生物基因)，事關(guān)全球統(tǒng)治力的產(chǎn)業(yè)制高點(產(chǎn)業(yè)安全、能源安全、農(nóng)業(yè)安全)。”中國社會科學院教授劉煜輝表示。

財信證券研報判斷下半年：A股市場上面臨的系統(tǒng)性風險不大，并存在結(jié)構(gòu)性行情。建議重點關(guān)注具備業(yè)績確定性的高景氣、高成長賽道，以及可能成為我國經(jīng)濟增長引擎的新經(jīng)濟板塊，把握住結(jié)構(gòu)性行情。

其建議配置五個方向:碳中和主題。現(xiàn)今中國正全力推進“碳中和”目標，風電/光伏等清潔能源正加速替代傳統(tǒng)能源，可關(guān)注新能源、環(huán)保等。新經(jīng)濟主題。高端技術(shù)制造業(yè)可能是未來經(jīng)濟增長的重要動力，建議重點關(guān)注具備國產(chǎn)替代加速、行業(yè)快速增長的芯片半導(dǎo)體、計算機軟件、高端智能制造等。消費復(fù)蘇主題。隨著居民消費能力的恢復(fù)，消費持續(xù)大概率繼續(xù)復(fù)蘇。下半年地產(chǎn)竣工也將繼續(xù)回暖，可關(guān)注消費、家電板塊等。生物醫(yī)藥主題。醫(yī)藥屬于具備長期價值的行業(yè)，并且在疫情完全得到控制之前，還存在著短期機會，同樣值得關(guān)注。通脹主題。大宗商品方面，全球流動性充裕加上需求向好，對相關(guān)資產(chǎn)的量價形成有利支撐，建議關(guān)注有色、稀土的機會等。

（應(yīng)受訪者要求，文中趙楚鵬、張央為化名）