經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 從去年底中央政治局會議“穩(wěn)字當(dāng)頭”的工作定調(diào)，到今年3月16日國務(wù)院金融委的專題會議，再到近日國務(wù)院常務(wù)會議提及“適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，可以說，近半年來中國股票市場處于極為有利的政策寬松期。

但自去年底以來，中國股票市場卻在不斷下挫。通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計顯示，2022年4月14日A股的總市值為78.95萬億元，較年初的91.86萬億元蒸發(fā)了12.91萬億元；期間三大指數(shù)全部走弱，創(chuàng)業(yè)板指更是錄得超過25%的跌幅。以此同時，包括但斌在內(nèi)的不少知名機構(gòu)或投資經(jīng)理亦開始看空中國股票。

那么，究竟該如何看待當(dāng)前的股票市場？2022年的A股市場還值得投資嗎？就以上問題，經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者對深圳市時代伯樂創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長蔣國云進行了專訪。

時代伯樂是國內(nèi)知名的“產(chǎn)業(yè)+PE”投資機構(gòu)，蔣國云在證券行業(yè)經(jīng)歷豐富，在創(chuàng)業(yè)之前曾任國信證券研究所所長、國信證券總裁助理兼資產(chǎn)管理總部總經(jīng)理等職。

A股為何“跌跌不休”？

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：中國經(jīng)濟的發(fā)展前景并不差，而且近期國家層面對于股市的呵護政策也是有目共睹。但為何今年以來中國股票市場的表現(xiàn)卻如此不濟呢？

蔣國云：影響中國股票市場走向的因素眾多，但具體到今年以來的這輪下跌，最主要因素則是俄烏沖突和疫情反復(fù)；其中，俄烏沖突更是最為核心的因素。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：為什么與俄烏沖突關(guān)聯(lián)最為密切的歐美股市影響甚微，而關(guān)山萬里的中國股票卻反而受沖擊最大，以致跌出股災(zāi)了味道？

蔣國云：確實，如果單從基本面來看，俄烏沖突對中國經(jīng)濟的運營幾乎沒有什么樣影響，畢竟這兩個國家在中國進出口貿(mào)易的占比中很小。

實際上，俄烏沖突對中國股票市場的利空傳遞最主要通過兩條路徑。

第一是國際契約精神失落以致外資出逃。縱觀俄烏沖突進程，西方國家放棄了過去基本的契約精神，簡單粗暴地沒收了俄羅斯的海外資產(chǎn)，甚至連標(biāo)榜永久中立國的瑞士也宣布參與對俄羅斯的制裁。這意味著什么？意味著第二次世界大戰(zhàn)以來所建立的規(guī)矩遭到了破壞，相關(guān)國家不再遵守基本契約，以所謂的政治正確取代一切，這種情況下，國與國、人與人之間的信任就蕩然無存。結(jié)果就是，每個國家的投資者都會從其他國家撤出自己的投資，然后回歸本國。在這一過程中，美國及其盟國本質(zhì)上還是一體的，所以影響相對有限；而中國作為新興經(jīng)濟體，尤其是中美貿(mào)易戰(zhàn)還在持續(xù)的當(dāng)下，其利空就會被放大。

第二是代入感引發(fā)的恐慌。有些人將俄羅斯與烏克蘭的沖突進行了某種不恰當(dāng)?shù)念愅疲瑥亩鴵?dān)憂今天歐美各國對俄羅斯的制裁手段日后會在中國身上重現(xiàn)。試想，2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)便足以使滬指短期內(nèi)從3500多點暴跌至2400余點；可想而知，當(dāng)前這種“代入感”對A股市場的潛在影響會多大。

以上兩條傳播路徑，使得中國股票短期內(nèi)深受俄烏沖突困擾。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：那疫情反復(fù)呢？畢竟我們是全球疫情處理得最好的國家之一，而且經(jīng)歷過2020年的疫情首發(fā)利空，當(dāng)前的股票市場應(yīng)該對此有一定免疫能力才對，為何還能成為本輪下跌的元兇之一？

蔣國云：毫無疑問，我國是全球疫情控制最為成功的國家之一，這也是近兩年中國經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)。但是，今年以來我國卻突然遭遇疫情的“倒春寒”：深圳、上海等重要城市出現(xiàn)封城，有超市被一搶而空；尤其是上海，其疫情規(guī)模超出預(yù)期，到目前為止似乎仍然沒有出現(xiàn)拐點跡象。

反復(fù)復(fù)發(fā)的疫情導(dǎo)致市場對中國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂加劇，而市場最怕的就是不確定性。因此，縱使經(jīng)歷過2020年一季度經(jīng)濟斷崖式下滑的投資者，在面對這次疫情帶來的持續(xù)影響時，亦難免再次崩潰，用腳投票。

兩大利空因素可被證偽

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：這兩大利空因素對中國股票市場的困擾會持續(xù)多久？有演變成長期利空因素的可能嗎？

蔣國云：上述兩大利空因素表面看似乎充滿邏輯，但如果仔細(xì)推敲下去，實際上是站不住腳的，可被完全證偽。因此，由它們帶來的下跌注定不會持續(xù)太長時間。

首先，就疫情反復(fù)來說，雖然目前北上廣等重點城市似乎都在受到不同程度的困擾，但我們覺得，“大疫不過三”的經(jīng)驗有可能再度顯現(xiàn)。

具體來說，新冠病毒不斷變異，從初始的新冠病毒到德爾塔病毒，之后是奧密克戎。我們無法知道，下一次病毒變異成什么樣子，毒性如何，對國民的傷害如何。在這種情況下，我國采取相對謹(jǐn)慎的防疫政策，做到靜觀其變，這是對中國老百姓生命健康的負(fù)責(zé)任態(tài)度。畢竟我們不能把自己的同胞作為病毒的試驗品。

但與此同時，境外國家的疫情進展也對我們有啟發(fā)：只要充分接種疫苗，致死率就比較低；而且，對于中國這樣的大國，可以逐步試點，進一步完善疫情防控措施。

按這個邏輯推演下去，隨著全球范圍內(nèi)的逐步開放以及新冠病毒演繹趨勢的明朗，中國自然會有更為穩(wěn)妥的應(yīng)對之策。因此，我們有理由相信，本輪疫情已經(jīng)進入最后的階段，不會長期影響中國經(jīng)濟的發(fā)展，那么，其對股票市場的影響，也就是發(fā)展過程中的一個小插曲而已。

至于俄烏沖突，由于其利空傳遞有兩條路徑，那么其證偽過程也需要從兩方面入手。

第一，關(guān)于國際契約精神失落以致外資出逃，這個確實在短期內(nèi)不可避免。但我們不要忘記一個事實：2021年中國的GDP達到17.8萬億美元，已經(jīng)達到美國80%左右，這是100年來，與美國最為接近的一個經(jīng)濟體。如果按購買力平價計算，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國。同時，中國的制造業(yè)產(chǎn)值等于美國+歐洲+日本！

隨著中國經(jīng)濟的穩(wěn)健增長，因俄烏沖突動搖持有中國資產(chǎn)信心的外資，必將因逐利的本性而再度歸來；而在當(dāng)前中國股票市場的體系中，外資的占比其實極低；因此我們沒必要過度夸大其短暫退出帶來的壓力。

第二，將俄羅斯與烏克蘭的比較類推到中國與中國臺灣省，這種代入感是完全錯誤的。

首先，中國的GDP是俄羅斯的10倍以上，軍力也早已在其之上，兩者在全球的影響力更是不可同日而語：我們是全球120多個國家和地區(qū)的第一大貿(mào)易伙伴，任何制裁都是互相傷害。

其次，臺灣省是中國的一個省份，GDP不到大陸的三十分之一，且同屬于一個中國，這是被全世界所普遍承認(rèn)的。而經(jīng)過這次俄烏沖突事件，臺獨分子更加認(rèn)清了美國最終不會參戰(zhàn)的真相，因此，臺獨冒險是不太可能的事情。從這個邏輯來看，中國至少有10年以上的和平發(fā)展時期。

因此，中國有更多的戰(zhàn)略騰挪空間來化解潛在歷史問題。

當(dāng)然，善于未雨綢繆，才能有備無患。國家日前出爐的重磅文件《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》，在我看來，顯然亦是為了防止外部因素沖擊而提前做好促進國內(nèi)大循環(huán)的準(zhǔn)備措施之一。

因為，當(dāng)前俄羅斯受到經(jīng)濟制裁給我們帶來最深刻的經(jīng)驗就是，我們的經(jīng)濟必須要內(nèi)循環(huán)起來。實際上，自中美2018年貿(mào)易戰(zhàn)開打以來，內(nèi)循環(huán)的重要性越來越突出：只有打通國內(nèi)循環(huán)，加強國內(nèi)經(jīng)濟的自主可控，才能自己掌握足夠的話語權(quán)。而建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的做法，就是要打通國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的堵點，解決經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)過程中的難題。

我們認(rèn)為，建立一個統(tǒng)一的國內(nèi)大市場具有十分重要的意義：再過10—15年，中國的GDP可能達到美國和歐洲的總和，再加上是一個統(tǒng)一的大市場，中國企業(yè)即使只在國內(nèi)銷售，都足以支撐其成為世界500強企業(yè)！與此相反的是，如果任何一個國際企業(yè)失去中國這個統(tǒng)一大市場，那么要想成為世界500強將無比艱難。

做多中國是大勢所趨

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：時代伯樂曾在2018年底提出“對熊市的最后一擊，開啟黃金牛市”的觀點。實際上從2018年底起，中國股票市場確實走出了將近3年的慢牛行情。但隨著近期的持續(xù)下跌，包括但斌在內(nèi)的眾多著名機構(gòu)或個人都開始看空中國股票。那么，站在當(dāng)前時點，時代伯樂還堅持“黃金牛市”這個預(yù)測嗎？

蔣國云：雖然近期有不少機構(gòu)在唱衰中國經(jīng)濟，但我們?nèi)匀粓远ǖ卣J(rèn)為，當(dāng)前中國股票依然是全球資產(chǎn)中最有投資價值的；隨著上述兩大利空因素的證偽及消退，度過這一風(fēng)暴后，中國股票市場將會開啟黃金十年的牛市行情。

道理其實很簡單，如果我們把國家比喻成股票，GDP看作總市值，那么從世界5000年歷史進程來看，能夠像中國這樣總體趨勢表現(xiàn)為連貫向上的股票屈指可數(shù)。這樣的情況下，每次下跌就是做多的良機，又怎能逆勢唱衰？

當(dāng)然，中國股市現(xiàn)在也確實迎來了走牛的契機，這也是堅定我們做多中國的信心：那就是我國經(jīng)濟發(fā)動機將從房地產(chǎn)走向以科技和消費為核心產(chǎn)業(yè)，而在這個過程中，資本市場最為受益。

眾所周知，過去很長一段時間，房地產(chǎn)都是中國經(jīng)濟發(fā)展的長期驅(qū)動因素；但我們認(rèn)為，這一時代即將過去，因為支撐房地產(chǎn)價格繼續(xù)上漲的核心因素將不復(fù)存在。首先，房地產(chǎn)所帶來的財富不是增量財富的創(chuàng)造，本質(zhì)上是一種存量財富的轉(zhuǎn)移；其次，房地產(chǎn)產(chǎn)生的副作用過于巨大，貧富差距持續(xù)擴大；第三，房子是用來住的，而不是用來炒的，過高的房價將國民消費緊緊捆在以房地產(chǎn)為核心的各類附加支出上。

所以，中國急需找到一個更有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)提速換擋的發(fā)動機與蓄水池，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，而股市可以承載這一使命：作為企業(yè)直接融資的重要手段，助推中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

而且，從美國、日本等國的成功案例來看，股市與樓市投資相比，它顯然更能支持中國經(jīng)濟的未來方向，且所有其他類型金融服務(wù)和金融投資都只是起到了附加附屬作用，只有股權(quán)投資才能成為實體企業(yè)核心的共有者和利益的承擔(dān)者、分享者，既能支持實體企業(yè)發(fā)展，又能分享企業(yè)經(jīng)營成果。

因此，我們預(yù)測，中國未來的社會活動，大概率將從圍繞房地產(chǎn)為核心改為圍繞股市為核心，期間居民資產(chǎn)的配置將從房地產(chǎn)邁向權(quán)益類資產(chǎn)，且以螺旋式上升和波浪式前進的模式不斷持續(xù)和強化，從而為黃金十年牛市提供了很好的大環(huán)境。

黃金十年牛市探討

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：回顧新中國股票市場30多年的歷史，雖然也有過多次牛市出現(xiàn)，但更多的表現(xiàn)為“一波流”式的短牛；那么，現(xiàn)在是什么原因使你堅信中國股票會出現(xiàn)十年的慢牛行情？

蔣國云：過去中國股市為何總是牛短熊長？最根本的原因有四個：一是作為國家經(jīng)濟有機組成，股市缺乏全局性基礎(chǔ)價值觀；二是缺乏真正龍頭企業(yè)的長期支撐；三是股市缺乏長期機構(gòu)投資資金；四是股市缺乏價值投資基礎(chǔ)。一句而概之，就是缺乏長牛的基礎(chǔ)。

“回顧歷史，沒有人能靠做空美國賺錢”，巴菲特這一名言的背景，是美國股市出現(xiàn)了長期的牛市行情。那么，美國為何能夠出現(xiàn)長牛行情？它的基礎(chǔ)都有哪些？

美股長牛的首要驅(qū)動力來自經(jīng)濟，這由“股市是國民經(jīng)濟的晴雨表”而決定。2008年金融危機后美國量化寬松帶來的經(jīng)濟復(fù)蘇與擴張，過去十四年GDP長期保持增長，失業(yè)率下降，并引領(lǐng)全球經(jīng)濟增長，同時高新科技企業(yè)盈利增速加快，股市回報豐厚，投資者信心增強。且期間沒有重大的金融危機，即使有危機，也非常短暫。

其次是貨幣驅(qū)動。通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計我們可以發(fā)現(xiàn)，美國貨幣一直處于超發(fā)狀態(tài)，美元流動性是相對過剩的。美國具備日本和歐洲都缺乏的優(yōu)質(zhì)生息資產(chǎn)，使美元在國內(nèi)不斷聚集。股市上漲的外在基礎(chǔ)是流動性充足。

第三是企業(yè)基本面。美國企業(yè)的競爭格局基本穩(wěn)定，僅少數(shù)新產(chǎn)業(yè)格局未定。競爭格局的穩(wěn)定促進龍頭企業(yè)地位確立，企業(yè)更容易獲得高額的壟斷利潤，又能分享持續(xù)增長的市場融資，股價和業(yè)績迭創(chuàng)新高。

最后是股市參與者。美國股市機構(gòu)投資者隊伍龐大，養(yǎng)老機構(gòu)、保險機構(gòu)、共同基金、私募基金等占總量的一半以上，還有境外的政府投資者，資金持續(xù)穩(wěn)定，且具備專業(yè)投資判斷能力。

以上就是構(gòu)成美國十年牛市行情的四大基礎(chǔ)。參照美式牛市形成的因素來判斷，我們認(rèn)為，當(dāng)前中國股市已經(jīng)具備開啟黃金十年牛市的條件，且基礎(chǔ)有越來越扎實的趨勢。

首先，經(jīng)濟驅(qū)動的基礎(chǔ)條件已然具備。中國人均GDP與美國相比，仍然處于后發(fā)和落后狀態(tài)，有差距才有空間，未來10年中國GDP仍有很大上升空間，將保持較快的增長速度。同時，許多人擔(dān)憂的中等收入國家陷阱在中國不會重演，市場經(jīng)濟制度加持，中國本身擁有最齊全的工業(yè)體系，與全球其他經(jīng)濟體相比，已形成從低端產(chǎn)業(yè)到高端產(chǎn)業(yè)的全面優(yōu)勢，且在新能源、通信、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)技術(shù)水平足以與歐美國家競爭，并輔以國人極高的勤奮度，足以跨越至高級階段。

其次，貨幣供應(yīng)方面，目前M2增速穩(wěn)定，人民幣仍將維持充裕狀態(tài)，市場的流動性充足。

第三，產(chǎn)業(yè)競爭格局方面，近幾年中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展進行了較大幅度的調(diào)整與競爭，逐步走向成熟，龍頭企業(yè)已然跑出。龍頭企業(yè)的利潤將保持長期增長，市場將會形成一批龍頭股，它們將和指數(shù)再創(chuàng)新高。

最后，在股市參與者方面，跟此前以中小投資者交易為主的情形不同，當(dāng)前機構(gòu)投資者的占比出現(xiàn)了明顯的提高。相關(guān)統(tǒng)計顯示，截至2021年三季度末，機構(gòu)資金的流通市值占比已由2015年底的11.0%增至21.9%；其中，公募、私募、保險三類機構(gòu)投資者三足鼎立的局勢正在逐漸形成，并主導(dǎo)著A股市場的長期話語權(quán)。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：既然長期牛市的基礎(chǔ)和契機都已具備，是不是說現(xiàn)在就拉開了黃金十年牛市的序幕？

蔣國云：影響股市短期動向的因素眾多，且存在一定的偶發(fā)性，所以，沒有人能夠百分百確定某個時點開漲或開跌。做投資其實就是做趨勢，如果你已經(jīng)知道冬天準(zhǔn)備結(jié)束，那就應(yīng)該開始籌備春天的事情，而不是非要糾結(jié)于哪分哪秒才是正式的春天；如果你看好中國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，那么大跌中就是入場的好時機。正如巴菲特所言，如果你非要等到布谷鳥叫的時候，其實春天已經(jīng)過去了。