萬麗梅/文 自由市場經(jīng)濟制度下，市場占據(jù)主導地位，企業(yè)上市融資由各參與主體市場化選擇，主要通過有限的政府管理、充分的市場競爭和可靠的法治保障，實現(xiàn)高效的資源配置。由于中國股票市場成立時間不算長，始于為國企融資的特定背景，使得政府在一定時間內(nèi)充當資源配置的主體角色，發(fā)揮了“有形之手”和“無形之手”的職能。股票發(fā)行歷經(jīng)審批制、核準制，帶來的是一二級市場的價格倒掛、定價失靈等資源配置低效，甚至滋生出尋租腐敗等亂象，不利于資本市場投融資功能的發(fā)揮。2019年，上海證券交易所設立科創(chuàng)板，試點股票發(fā)行注冊制改革，這是一項關于資本市場基礎制度的重大變革。過去三年，上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊制改革接連推進實施，A股市場股票發(fā)行全面注冊制初具雛形。

注冊制改革后，股票發(fā)行制度究竟發(fā)生了哪些變化？注冊制下企業(yè)上市審核實踐中又是如何操作和執(zhí)行的？審核中重點關注的事項有哪些？《企業(yè)上市·注冊制審核指引 : 要點解析與典型案例》一書從審核視角為讀者介紹了中國資本市場注冊制改革的內(nèi)在邏輯和注冊制改革的現(xiàn)實情況，以及傳遞出的監(jiān)管層對市場改革的信號和現(xiàn)實態(tài)度。

在作者高曉東看來，相比于股票發(fā)行核準制，注冊制下企業(yè)上市審核更注重形式審查和充分的信息披露，將企業(yè)何時上市、去哪里上市、發(fā)行多少股票、定什么價格全部交給市場主體自行博弈決定，體現(xiàn)出市場化改革的大方向。中國資本市場在政府機構切實制定和執(zhí)行證券市場規(guī)則方面，在司法機構建立和完善執(zhí)法監(jiān)督和司法救濟方面，在構建獨立自主、監(jiān)管標準一致的統(tǒng)一資本市場方面，改革仍然任重而道遠。

企業(yè)上市 · 注冊制審核指引
副標題: 要點解析與典型案例
高曉東 / 著
麥讀MyRead / 中國民主法制出版社
2022年3月

行政歸位，切實提升市場監(jiān)管執(zhí)行力

長期以來，受限于執(zhí)法權和機構獨立性，中國證券市場監(jiān)管工作“重管理審批，輕監(jiān)督處罰”。注冊制改革后，市場出現(xiàn)破發(fā)、超低價發(fā)行等現(xiàn)象，監(jiān)管層為重申市場運行規(guī)則，積極引導市場方向，短期內(nèi)難以直接、全面放棄對發(fā)行上市的實質(zhì)性審核，而這也是注冊制改革的必經(jīng)之路，香港證監(jiān)會對港交所也擁有一票否決權。為宣貫注冊制下監(jiān)管層的理念，滬深交易所發(fā)布了詳盡的審核反饋問詢和頻繁的現(xiàn)場檢查督導，反映出監(jiān)管層在證券市場監(jiān)管工作與市場參與主體之間的重復博弈。同時，在全面提高市場包容性以及大力支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的背景下，股票發(fā)行違法行為短期內(nèi)恐難面臨全面嚴厲處罰——從擬上市公司頻頻以主動撤材料的方式終止上市可以看出，監(jiān)管之手總是處處留情。

中國證券市場的監(jiān)管之所以長期不力，總體來說包括以下幾個方面：一是監(jiān)管存在制度障礙。長期以來監(jiān)管對象多為大型國有上市公司、國有證券公司，個別上市公司高管在體制內(nèi)的話語權甚至高于證券監(jiān)管機構負責人，對其采取監(jiān)管措施存在行政管理上的現(xiàn)實困難；二是一線監(jiān)管力量嚴重不足。證監(jiān)會監(jiān)管稽查工作人員數(shù)量與日益增長的上市公司數(shù)量不相匹配，財政支出同樣嚴重落后監(jiān)管工作現(xiàn)實需要，導致監(jiān)管人員長期超負荷工作，監(jiān)管人力、物力嚴重不足；三是監(jiān)管人員缺乏監(jiān)督執(zhí)行動力。監(jiān)管干部多以市場發(fā)展和市場穩(wěn)定為晉升考核指標，監(jiān)督處罰工作觸碰相關主體利益且缺乏管理上的現(xiàn)實激勵和約束。

注冊制改革后，監(jiān)管機構將重回監(jiān)管主業(yè)，其工作重心從股票發(fā)行審批轉(zhuǎn)移到審核工作監(jiān)督和對企業(yè)上市的監(jiān)管中來，明確提出了“建制度、不干預、零容忍”三大政策方針。但是，“制度的生命力在于執(zhí)行”，如何確保監(jiān)管規(guī)則得到有效執(zhí)行則仍面臨巨大挑戰(zhàn)。

對此，證券監(jiān)管機構有必要重構監(jiān)管機制，可以探索進一步推動監(jiān)管公開機制，例如將涉及上市公司的舉報、投訴事項一體納入信息公開范疇，按照規(guī)定及時履行監(jiān)管核查和信息公開，由市場主體對監(jiān)管工作進行監(jiān)督。從而逐漸實現(xiàn)政府之手在準入環(huán)節(jié)的有序退出、強化事中和事后監(jiān)管執(zhí)行力，培養(yǎng)企業(yè)、市場機構和投資者建立起“買者自負，賣者有責”、“中介機構歸位盡責”的市場秩序。

司法介入，豐富市場糾錯和投資者保護功能

市場糾錯功能是指市場參與主體自主形成的，對市場配置失靈問題進行矯正，從而促進資源配置效率的市場機制。就證券市場而言，典型的市場糾錯機制是代表訴訟機制。

證券市場代表訴訟制度兼具懲罰和保護兩項功能。典型的代表訴訟模式如下：上市公司發(fā)布虛假披露引起股價波動，投資者受虛假信息誤導產(chǎn)生投資損失——證券律師以風險代理模式征集取得一定數(shù)量的投資者委托——律師開展盡職調(diào)查并提起訴訟——取得勝訴或和解（判決或和解協(xié)議默認覆蓋所有股東）。代表訴訟機制通過市場化激勵約束機制，調(diào)動了律師事務所主動搜集上市公司虛假陳述證據(jù)的積極性，降低了中小投資者的司法救濟成本，起到了很好的社會監(jiān)督作用，一定程度上保護了中小投資者利益。

注冊制改革建立了上市公司股東代表訴訟制度，由中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱投服中心）持有上市公司股份，通過接受其他投資者的委托，作為股東代表行使代表訴訟權。截至目前，投服中心代表訴訟案件僅1起。考慮到投服中心作為準監(jiān)管機構，更多發(fā)揮的是協(xié)調(diào)職能，中小投資者的司法救濟成本仍然高企，證券市場司法救濟能力還存在較大不足。

更加市場化的代表訴訟機制還需要繼續(xù)探索。一方面可以放開代表訴訟主體范圍，允許律師事務所等機構在登記備案管理前提下，代理投資者證券訴訟請求，鼓勵市場主體積極參與對上市公司的監(jiān)督，共同促進企業(yè)真實、準確、完整履行信息披露義務。另一方面，司法機關需要加強有關金融領域、證券領域?qū)I(yè)人才的延攬和培養(yǎng)，提高司法機關在金融、證券市場案件的審判工作能力。

產(chǎn)權改革，構建獨立、統(tǒng)一的證券市場

注冊制改革后，證券交易所掌握了企業(yè)上市審核權力，但由交易所掌握企業(yè)上市權力不可避免地存在一定的利益沖突。即，證券交易所一方面要執(zhí)行證券監(jiān)管規(guī)則，從而維護市場的公平、有序、透明；另一方面，證券交易所又要與其他交易所競爭上市資源，存在降低準入門檻和監(jiān)管執(zhí)行力度的動機，因此迫切地需要監(jiān)管機構加強對證券交易所自身的監(jiān)督和管理。針對證券交易所有效監(jiān)管的前提就是證券交易所和行政監(jiān)管機構的相互獨立。

在作者看來，香港證券市場的制度設計可以提供一個借鑒。一方面，香港聯(lián)交所是獨立于香港證監(jiān)會的公司制交易所（其同時還是一家上市公司00388.HK），聯(lián)交所對企業(yè)上市的審核工作無需接受監(jiān)管機構的指導和行政干預；另一方面，香港證監(jiān)會內(nèi)部專設了關于香港交易所上市事宜的委員會，在必要時對交易所的上市審核決定進行復核和監(jiān)督。

與此同時，北京、上海、深圳三家交易所在準入規(guī)則、交易系統(tǒng)、投資者結(jié)構上具有很強的相似性，如果不能有效地保證市場準入規(guī)則、監(jiān)管執(zhí)行的統(tǒng)一，將逐漸形成割裂的市場、重復增加交易系統(tǒng)等金融基礎設施開發(fā)成本，增加市場交易成本。通過深化證券交易所產(chǎn)權機制改革，構建統(tǒng)一的證券交易所集團，則有助于進一步降低市場內(nèi)部分割，減少市場交易成本。

作者認為，可行的建議是由中央政府、地方政府、社保基金等聯(lián)合出資設立證券交易所集團，收購三家證券交易所，制定統(tǒng)一的、多層次的資本市場規(guī)則體系，形成獨立于證券監(jiān)管機構的、統(tǒng)一的證券交易市場。與此同時，證券監(jiān)管機構增加對證券交易所的監(jiān)管力度，組建由審計、紀檢、會計、法律、稽查等內(nèi)部機構和市場代表組成的交易所監(jiān)督委員會，按需或定期對交易所上市審核、自律監(jiān)管工作進行監(jiān)督、檢查，受理市場主體對交易所自律監(jiān)管工作的投訴、舉報。最終實現(xiàn)“有效市場和有為政府的更好結(jié)合。”

（作者系中國社科院金融研究所特約研究員）