王晉斌/文

美歐激進(jìn)的刺激政策和疫情所致的供給沖擊導(dǎo)致了通脹的快速攀升，地緣政治沖突成為進(jìn)一步推高通脹的接力棒。通脹問(wèn)題是清晰的，但市場(chǎng)是慌亂的，因?yàn)槭袌?chǎng)看不清未來(lái)。市場(chǎng)看不清未來(lái)的原因是：短期中，市場(chǎng)看不清美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的速度和力度，或者說(shuō)看不清美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的底；中長(zhǎng)期中，市場(chǎng)看不清疫情以及地緣政治沖突引發(fā)的對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈安全“過(guò)度”追逐的底。尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題政治化后，對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈擾亂的成本難以計(jì)算。“雙底”不清，國(guó)際金融市場(chǎng)慌亂不止。

國(guó)際金融市場(chǎng)當(dāng)前面臨的問(wèn)題很清晰：通脹太高。金融市場(chǎng)表現(xiàn)得有點(diǎn)慌亂：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格較大幅度下挫，避險(xiǎn)情緒開(kāi)始上揚(yáng)。

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹CPI超過(guò)8%，PCE接近7%，均是40年以來(lái)的高位。美聯(lián)儲(chǔ)必須緊縮以應(yīng)對(duì)高通脹，防止通脹不斷侵蝕居民和企業(yè)的實(shí)際支出能力。

今年以來(lái)，美國(guó)股市出現(xiàn)了較大程度的跌幅。截至5月24日，道瓊斯指數(shù)下跌12.14%、標(biāo)普500指數(shù)下跌17.30%、納斯達(dá)克指數(shù)下跌28.00%。納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了較為深度的下跌，衰退性交易顯現(xiàn)。

截至5月24日，VIX指數(shù)今年以來(lái)上漲了65.30%，全球恐慌情緒上揚(yáng)。

高通脹的來(lái)源是什么？三個(gè)主要原因。一是美國(guó)過(guò)于激進(jìn)的刺激政策導(dǎo)致產(chǎn)出缺口快速收斂，經(jīng)濟(jì)總需求上揚(yáng)拉動(dòng)了物價(jià)上漲；二是疫情所致的供應(yīng)鏈瓶頸等問(wèn)題，供給沖擊推高了供給成本（包括運(yùn)輸成本）和物價(jià)水平；三是俄烏地緣政治沖突升級(jí)導(dǎo)致以能源為代表的大宗商品（包括食品）價(jià)格暴漲，帶來(lái)了顯著的供給沖擊，進(jìn)一步推高了物價(jià)水平。

俄烏地緣政治沖突既是歐盟和俄羅斯關(guān)系重構(gòu)的分水嶺，也是全球地緣政治關(guān)系重構(gòu)的分水嶺。歐洲能源和俄羅斯能源大概率會(huì)出現(xiàn)“硬脫鉤”，出現(xiàn)能源供應(yīng)鏈“脫鉤”。從歐盟對(duì)俄羅斯的五輪制裁以及在醞釀?dòng)懻摰膶?duì)俄羅斯能源禁運(yùn)問(wèn)題，歐盟政治利益壓倒了經(jīng)濟(jì)利益，即使付出高成本也要和俄羅斯能源強(qiáng)行“脫鉤”。能源替代與能源轉(zhuǎn)型的成本決定了以能源為代表的大宗商品價(jià)格會(huì)持續(xù)在高位運(yùn)行。

疫情帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部化和區(qū)域化的安全重構(gòu)，以及全球地緣政治關(guān)系重構(gòu)將帶來(lái)的出于政治目的的全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，都將在中長(zhǎng)期推高通脹。各種貿(mào)易投資規(guī)則的重構(gòu)，強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈彈性，本質(zhì)上就是部分產(chǎn)業(yè)鏈的“脫鉤”與重構(gòu)。

在上述動(dòng)蕩的背景下，就出現(xiàn)了問(wèn)題清晰但市場(chǎng)有點(diǎn)慌亂的結(jié)果，因?yàn)槭袌?chǎng)看不清未來(lái)。市場(chǎng)看不清未來(lái)，可以進(jìn)一步區(qū)分為看不清的短期因素和看不清的中長(zhǎng)期因素。

看不清的短期因素：市場(chǎng)看不清美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策的速度和力度，或者說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的底。

因?yàn)檫@一輪的通脹因素及其復(fù)雜，影響通脹的需求和供給因素相互交織。當(dāng)?shù)鼐壵螞_突成為影響通脹的重要接力棒后，能否減緩政治沖突對(duì)通脹的影響存在高度的不確定性。同時(shí)疫情以及對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈安全“過(guò)度”追逐所致的成本上漲對(duì)通脹的影響也存在不確定性。在這樣的背景下，市場(chǎng)預(yù)期“滯漲”風(fēng)險(xiǎn)上升。美聯(lián)儲(chǔ)本身由于采取了貨幣政策新框架，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期通脹率2%，對(duì)于通脹率何時(shí)回到2%并沒(méi)有把握。

換言之，長(zhǎng)期平均通脹率2%本身就代表了短期通脹率目標(biāo)存在明顯的模糊性，當(dāng)下階段的通脹“超調(diào)”已經(jīng)說(shuō)明了這一點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)希望經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，那么采取何種速度和力度來(lái)緊縮貨幣政策？美聯(lián)儲(chǔ)自己也給不出具體的答案，因?yàn)橛绊懲浀牟淮_定性因素有點(diǎn)多。如果要在今年把通脹控制下來(lái)，貨幣政策的力度必須要足夠大，必須犧牲經(jīng)濟(jì)總需求，這又會(huì)提高失業(yè)率。所以我們可以看到關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的頂部是不清晰的，中性利率水平的估判也存在很大差異，可以從2%到3.5%。結(jié)果只能是高調(diào)緊縮貨幣政策控通脹，實(shí)際上是走一步看一步。

看不清的中長(zhǎng)期因素：對(duì)所謂經(jīng)濟(jì)安全的“過(guò)度”追逐。

疫情終會(huì)過(guò)去，疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈問(wèn)題或可以修復(fù)，但地緣政治沖突帶來(lái)的人為斷鏈，難以修復(fù)。因此，即使疫情消散，全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈也很難回到從前，會(huì)有一定的變化。

疫情開(kāi)始只是帶來(lái)了公共衛(wèi)生產(chǎn)業(yè)鏈的安全問(wèn)題，隨著疫情的持續(xù)，波及到其他產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的安全，全球部分產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始縮短，以追求產(chǎn)業(yè)鏈的安全。2018年以來(lái)，美國(guó)持續(xù)強(qiáng)化全球競(jìng)爭(zhēng)，高科技領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈安全問(wèn)題凸顯，技術(shù)封鎖、技術(shù)貿(mào)易限制等措施推高了全球經(jīng)濟(jì)成本。俄烏地緣政治沖突升級(jí)更是直接顯化了經(jīng)濟(jì)問(wèn)題政治化的趨勢(shì)。美國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策充滿了政治氣氛，惡意競(jìng)爭(zhēng)下的對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈安全和供應(yīng)鏈安全的“過(guò)度”追逐，市場(chǎng)也看不清“安全”的底在哪里，這將導(dǎo)致巨大的調(diào)整成本，包括部分產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和市場(chǎng)銷售的成本，這會(huì)對(duì)公司盈余產(chǎn)生難以估算的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的底和對(duì)經(jīng)濟(jì)安全“過(guò)度”追逐的底，國(guó)際金融市場(chǎng)都看不清楚。“雙底”不清楚，意味著資產(chǎn)價(jià)格貼現(xiàn)的分子部分和分母部分都不清楚，市場(chǎng)不會(huì)有明確的方向，只能在有點(diǎn)慌亂中反復(fù)調(diào)整。

這種令國(guó)際金融市場(chǎng)投資者難受的調(diào)整可能會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間，會(huì)確立2022年是國(guó)際金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的大年。直到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的底和對(duì)經(jīng)濟(jì)安全追逐的底逐步清晰化，國(guó)際金融市場(chǎng)才會(huì)選擇明確的方向。“雙底”不清，國(guó)際金融市場(chǎng)慌亂不止。