美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏有望緩和嗎？

本輪全球通脹最直接影響機(jī)制仍在于：通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整從而影響全球流動(dòng)性變化，故對(duì)于美國(guó)通脹的研判至關(guān)重要。通過(guò)拆解美國(guó)CPI的驅(qū)動(dòng)因素，可以發(fā)現(xiàn)——交通運(yùn)輸和住房租金是美國(guó)通脹最主要的因素。據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，9月美國(guó)CPI同比小幅回落至8.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比上漲6.6%。其中，交通運(yùn)輸項(xiàng)同比增長(zhǎng)12.6%，住宅項(xiàng)同比增長(zhǎng)8.0%，成為除能源和食品飲料外美國(guó)通脹的主導(dǎo)因素，其背后則分別對(duì)應(yīng)著以油價(jià)為表征的運(yùn)輸價(jià)格和以非農(nóng)就業(yè)為表征的工資收入。

伴隨原油價(jià)格于6月見頂回落，9月美國(guó)通脹亦出現(xiàn)由9.1%向8.2%的環(huán)比回落，可以預(yù)見，6月美國(guó)CPI 9.1%或是其環(huán)比最高點(diǎn)，美國(guó)通脹整體將呈現(xiàn)見頂回落的態(tài)勢(shì)。盡管美國(guó)通脹環(huán)比的高點(diǎn)或已逐漸顯現(xiàn)，但是需要注意的是，至少在可以預(yù)期的未來(lái)半年至一年過(guò)程中，美國(guó)通脹的回落速度較以往歷史周期將更呈現(xiàn)“一波三折”，其原因在于美國(guó)通脹另一重要驅(qū)動(dòng)因素：工資上漲具有“剛性”。

就本質(zhì)而言，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的過(guò)熱和工資上漲過(guò)快，即便2021年初疫情已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，拜登仍推出以給居民發(fā)錢為主的1.9萬(wàn)億美元的“財(cái)政刺激法案”，極大程度上提升了居民部門的工資相關(guān)預(yù)期，更是全球化供應(yīng)鏈?zhǔn)艿街卮鬀_擊后長(zhǎng)期影響的直接體現(xiàn)：

之所以過(guò)去20年包括美國(guó)在內(nèi)的西方發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)持續(xù)貨幣“放水”，但其通脹始終處于3%以下的低位水平，所謂“格林斯潘之謎”，本質(zhì)是因?yàn)椋喝蚧M(jìn)程中，以俄羅斯為代表的原料國(guó)為其提供廉價(jià)能源和原材料，以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家的相對(duì)廉價(jià)的勞動(dòng)力為其提供大量的廉價(jià)商品，壓低了美國(guó)等西方國(guó)家日常消費(fèi)品價(jià)格和工薪階層工資水平，使得“放水”的效果主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上漲而非CPI上。

由于今年以來(lái)，俄烏沖突及中美摩擦的加劇，大國(guó)博弈下的東西方“不安全感”明顯增加，過(guò)去40年完全基于市場(chǎng)效率形成的全球化供應(yīng)鏈在這一過(guò)程中受到明顯沖擊，自然使得過(guò)去20年“格林斯潘之謎”的方向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。而這種美國(guó)工資上漲的“剛性”特征，亦會(huì)導(dǎo)致本輪美國(guó)通脹回落斜率較之以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)“鷹派”加息的背后是——美聯(lián)儲(chǔ)在通脹高企與經(jīng)濟(jì)衰退“進(jìn)退維谷”間的取舍。根據(jù)9月FOMC會(huì)議紀(jì)要點(diǎn)陣圖的加息預(yù)期，2023年的加息利率目標(biāo)或達(dá)4.6%，疊加非制造業(yè)PMI、9月非農(nóng)就業(yè)強(qiáng)勁，數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)的韌性仍存，再度推升了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，11月加息75BP的概率增大。

實(shí)際上，隨著實(shí)際利率水平的不斷抬升，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)、企業(yè)固定投資等對(duì)利率敏感性的支出活動(dòng)已經(jīng)開始走弱。如果美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息，大部分經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)會(huì)受到更強(qiáng)約束，從而加劇經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

但美聯(lián)儲(chǔ)在控制通脹與經(jīng)濟(jì)衰退之間仿佛毅然決絕地選擇前者，這使得近期拜登支持率在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派與通脹回落中相對(duì)5月份有了明顯回升。伴隨中期選舉的時(shí)間窗口來(lái)臨，美聯(lián)儲(chǔ)的取舍或又開始成為市場(chǎng)的“預(yù)期差”。

如果說(shuō)，四季度美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)“鷹派”只是民主黨在中期選舉中為贏得民意，而不斷提高控制通脹優(yōu)先級(jí)的“權(quán)宜之計(jì)”。那么，伴隨美國(guó)通脹的見頂回落，中期選舉之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏是否有望緩和？

縱觀美國(guó)選情歷史，通脹而非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)才是決定選舉的最關(guān)鍵因素。特別是，拜登作為經(jīng)歷過(guò)20世紀(jì)70年代大滯脹時(shí)代的政客，其控制通脹的決心或比市場(chǎng)想象的更堅(jiān)定。因此，從四季度中期選舉及2024年美國(guó)大選布局的角度，疊加本輪通脹周期回落的緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)陷入衰退的容忍或大于通脹的高企，且其把利率維持在高位的時(shí)間可能比市場(chǎng)想象的更長(zhǎng)。

這或也能解釋美國(guó)9月CPI數(shù)據(jù)公布后，主要期限美債收益率出現(xiàn)不同程度的大漲：2年期國(guó)債收益率一度直線拉升漲至4.5%，美國(guó)5年期收益率均上漲超20個(gè)基點(diǎn)。更值得注意的是，2022年7月以來(lái)美國(guó)2/10年的國(guó)債收益率已出現(xiàn)倒掛，2/30年期收益率曲線倒掛程度接近20年以來(lái)新高。而在歷史上，長(zhǎng)短端美債收益率的倒掛加深每次都預(yù)測(cè)到了衰退，盡管從出現(xiàn)倒掛到發(fā)生衰退的時(shí)間間隔在6-22 個(gè)月不等。美債收益率曲線倒掛程度加深，無(wú)疑極大地增加了2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸陷入衰退的預(yù)期。

因此，綜上所述，本輪美國(guó)通脹回落斜率較之以往周期將顯著放緩，且較難回到3%以下的合意水平。這意味著，在通脹水平緩步回落的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)或依然在控制通脹框架之下，至少在未來(lái)半年至一年仍處 “鷹派”加息的軌道。即便在中期選舉之后，美聯(lián)儲(chǔ)也或維持利率處于高位水平以降低長(zhǎng)期通脹中樞，直至高利率環(huán)境使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入真正意義上的衰退，或才能打破這一美國(guó)“工資—通脹”的“螺旋”。

歐洲的冬季：

斷供與控制能耗如何影響經(jīng)濟(jì)？

歐洲能源短缺對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，以德國(guó)為代表的中歐地區(qū)在四季度可能面臨天然氣危機(jī)的挑戰(zhàn)，其實(shí)這一風(fēng)險(xiǎn)早在2014年就已悄然醞釀。當(dāng)時(shí)，由于日本福島核電站泄漏，全球盛行一種輿論：核電已不是安全能源。但對(duì)于全球多數(shù)國(guó)家而言，這一輿論僅僅停留在“紙面”上，并未影響各國(guó)自身的能源供應(yīng)結(jié)構(gòu)。僅以同為西歐大國(guó)的法國(guó)為例，2021年法國(guó)核電占全國(guó)發(fā)電量的比例高達(dá)69%，使得其去年一度成為歐洲最大的電力出口國(guó)。

但當(dāng)時(shí)的德國(guó)總理為迎合民意，對(duì)德國(guó)核電站進(jìn)行了“一刀切”的關(guān)停。由于當(dāng)時(shí)德國(guó)核電占全國(guó)能源比重超過(guò)30%，默克爾通過(guò)“北溪1號(hào)”等天然氣管道，從俄羅斯大量進(jìn)口天然氣以彌補(bǔ)核電“一刀切”關(guān)停后留下的巨大能源供求缺口，這為德國(guó)能源結(jié)構(gòu)的安全性留下了隱患。

今年俄烏沖突發(fā)生后，雖然表面上看，是西方的制裁限制俄羅斯能源的出口。但實(shí)際上，由于歐洲對(duì)于俄羅斯能源的強(qiáng)依賴程度，以德、意為代表的歐盟國(guó)家在涉及能源方面的制裁執(zhí)行過(guò)程一直較為“寬松”，比如：德國(guó)、意大利事實(shí)上在一定程度上接受了俄羅斯關(guān)于天然氣購(gòu)買必須用盧布結(jié)算的要求。而在硬幣的另一面，在俄烏沖突開始之后，俄羅斯往往以各種“故障”為由大幅降低對(duì)歐洲天然氣輸送：7月底，俄羅斯在獲得了加拿大提供的渦輪機(jī)后仍然將“北溪一號(hào)”向歐盟輸送的天然氣單日供氣量減少至原來(lái)的20%左右。直至9月2日以維修為由完全停止輸送，供氣量降為0。這對(duì)于對(duì)俄天然氣依賴度高達(dá)49%的歐洲來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是雪上加霜的一擊。

俄羅斯之所以持續(xù)削減對(duì)歐盟天然氣供應(yīng)，其實(shí)與俄烏戰(zhàn)場(chǎng)的形勢(shì)高度相關(guān)：自6月下旬以來(lái)，俄軍在戰(zhàn)場(chǎng)上已逐漸被動(dòng)，赫爾松等南部戰(zhàn)略要地更是轉(zhuǎn)入了戰(zhàn)略防御。在這種情況下，俄方試圖將歐盟對(duì)其依賴最深的天然氣作為“武器”，迫使歐盟減少對(duì)烏克蘭先進(jìn)武器裝備的供應(yīng)，并希望歐盟給烏克蘭政府施加壓力，使其接受俄羅斯框架下的停戰(zhàn)條件。可以預(yù)見：隨著烏克蘭軍隊(duì)裝備“北約化”進(jìn)程的進(jìn)一步加速，以及俄烏戰(zhàn)場(chǎng)形勢(shì)的演進(jìn)，天然氣將越來(lái)越成為俄羅斯手上為數(shù)不多可以看到“體面結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)”希望的籌碼。

因此，不難預(yù)測(cè)：隨著冬季歐洲天然氣用氣高峰的到來(lái)，俄羅斯對(duì)歐洲天然氣供應(yīng)削減程度不僅不會(huì)減弱，反而會(huì)進(jìn)一步大幅增加，甚至不排除完全“切斷”的可能性，這種短期嚴(yán)重的能源供求缺口將對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)生產(chǎn)產(chǎn)生極大的壓力。

那么，俄羅斯冬季天然氣供應(yīng)限制將產(chǎn)生哪些影響呢？我們從以下兩個(gè)角度進(jìn)行分析：

就俄羅斯的戰(zhàn)略目標(biāo)而言，首先，由于英、美和波蘭等東歐國(guó)家，而非德、意等國(guó)，是俄烏沖突以來(lái)支援烏克蘭的最主要力量，上述國(guó)家要么本國(guó)有豐富的油氣資源受“斷供”影響較小，要么在地緣上與烏克蘭“唇亡齒寒”，故可以為了未來(lái)的地緣安全甘愿承受短期的經(jīng)濟(jì)損失。

即便對(duì)歐盟成員國(guó)本身而言，歐盟各國(guó)內(nèi)部測(cè)算認(rèn)為，一旦俄羅斯對(duì)歐盟完全“斷氣”，視各國(guó)對(duì)俄羅斯天然氣依賴程度的不同，每個(gè)居民家庭一年會(huì)增加100-300歐元的支出，考慮到歐盟成員國(guó)的人均GDP從最低約9000美元到最高近14萬(wàn)美元不等，且社會(huì)基尼系數(shù)較低，故這種損失從社會(huì)角度而言仍屬可承受范圍。

同時(shí)，由于從年中以來(lái)，歐洲各國(guó)已對(duì)冬季可能產(chǎn)生的天然氣斷氣危機(jī)做了提前應(yīng)對(duì)：不斷從全球各地高價(jià)買入天然氣進(jìn)行儲(chǔ)備，截止目前包括法國(guó)在內(nèi)的多數(shù)歐洲國(guó)家，冬季天然氣儲(chǔ)備已達(dá)80-90%，故冬季真正來(lái)臨時(shí)，歐洲社會(huì)面臨的困難或比市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期的要少一些。因此，俄羅斯通過(guò)天然氣施壓，試圖迫使西方和烏克蘭政府妥協(xié)的戰(zhàn)略目標(biāo)或較難實(shí)現(xiàn)。

其次，就年內(nèi)能源緊張局勢(shì)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響而言，如前所述，歐盟雖與卡塔爾等國(guó)簽訂了增產(chǎn)協(xié)議，可以覆蓋長(zhǎng)期供給缺口，但這些長(zhǎng)期產(chǎn)能的提高仍需要供應(yīng)鏈建立的時(shí)間，至少就這個(gè)冬季而言，或仍是“遠(yuǎn)水難解近渴”。由于短期供給側(cè)辦法不多，為減少冬季天然氣缺口對(duì)于供暖等民生的重大沖擊，其年內(nèi)只能通過(guò)需求側(cè)控制的辦法來(lái)進(jìn)行緩解，包括：歐盟已經(jīng)推出的自8月1日起，將天然氣需求在過(guò)去5年平均消費(fèi)量的基礎(chǔ)上減少15%。伴隨冬季天然氣缺口的到來(lái)，預(yù)計(jì)還會(huì)有更多更嚴(yán)格的此類措施被陸續(xù)推出。

根據(jù)IMF估算，2022年第四季度，在進(jìn)行能耗控制的前提下，歐洲的能源危機(jī)將得到緩解，但即使通過(guò)加大原有的非俄羅斯天然氣供應(yīng)量、尋找新供應(yīng)渠道以及消耗天然氣儲(chǔ)備等方式，在季節(jié)性需求較高時(shí)，歐洲能源短缺仍將存在，這將是一個(gè)約36億立方米的天然氣需求缺口。

因此，歐洲的政策制定者需要削減這36億立方米的能源消費(fèi)需求，這將迫使社會(huì)需求進(jìn)一步壓縮，具體來(lái)看，當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月30日歐盟提出了相關(guān)政策用于控制能耗，歐盟成員國(guó)需在今年12月1日至明年3月31日期間主動(dòng)減少10%的用電量，在用電高峰時(shí)段需減少5%的用電量，具體措施由成員國(guó)自行決定。

而就經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)而言，所謂的天然氣需求側(cè)控制，也就是壓低工業(yè)生產(chǎn)和居民生活的活動(dòng)和需求，這不可避免將對(duì)德國(guó)以及整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的拖累，歐元區(qū)第三季度的整體PMI數(shù)據(jù)證實(shí)了歐洲經(jīng)濟(jì)的疲軟趨勢(shì)。作為國(guó)際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)走勢(shì)的晴雨表指標(biāo)——BDI的下行走勢(shì)預(yù)示著全球貿(mào)易量的萎縮和全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的加劇，同時(shí)煤炭等大宗商品的貿(mào)易也將受到影響。也就是說(shuō)，歐洲四季度的能耗控制措施無(wú)疑會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退，未來(lái)一年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的衰退或是大概率事件，這也是為什么今年以來(lái)，美元與歐元出現(xiàn)“倒掛”的重要原因之一。

歐洲冬季的能源短缺

會(huì)否引發(fā)債務(wù)危機(jī)？

就對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊而言，歐元區(qū)需求側(cè)的下行盡管趨勢(shì)確定，但是需求側(cè)作為慢變量，往往需要通過(guò)突發(fā)的“黑天鵝”事件，才能對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的沖擊。而本輪通脹最可能產(chǎn)生重要“黑天鵝”次生風(fēng)險(xiǎn)或在于被忽視的歐洲“邊緣國(guó)”，即：德國(guó)天然氣危機(jī)引發(fā)意大利等主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

就可能的“黑天鵝”事件而言，雖然德國(guó)堪稱本次歐洲能源危機(jī)的“發(fā)源地”，但客觀地說(shuō)，德國(guó)作為全球赤字率控制最為嚴(yán)格，財(cái)政狀況最為良好的發(fā)達(dá)國(guó)家之一，近年來(lái)德國(guó)政府部門杠桿率在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中保持較低水平，其2021年政府部門杠桿率為69.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本的117.9%、224.9%，以及英國(guó)和法國(guó)的103.1%、113.3%。雖然今年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但出現(xiàn)“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)的概率并不大。

然而，風(fēng)險(xiǎn)往往暴露在最脆弱的一環(huán)。作為在2012年歐債危機(jī)中受影響最大的“歐豬五國(guó)”之一，意大利由于與德國(guó)經(jīng)濟(jì)綁定程度較深，且能源依賴德國(guó)出口，其經(jīng)濟(jì)下行壓力和能源短缺程度預(yù)計(jì)在冬季的歐洲天然氣危機(jī)中受影響程度或不小于德國(guó)。據(jù)環(huán)球印象投資分析意大利事業(yè)部發(fā)布的《2021年意大利能源戰(zhàn)略現(xiàn)狀、進(jìn)口以及結(jié)構(gòu)分析》顯示，作為歐洲第四大能源消費(fèi)國(guó)，意大利超過(guò)80%能源資源需要進(jìn)口，而天然氣作為意大利最主要的能源，在意大利初級(jí)能源消費(fèi)中占比超過(guò)40%，但天然氣對(duì)外依存度超過(guò)了90%。

俄烏沖突背景下，“北溪-1”天然氣項(xiàng)目管道僅存的一臺(tái)渦輪機(jī)在8月31日至9月2日停運(yùn)三天進(jìn)一步引發(fā)俄羅斯天然氣斷供恐慌。俄羅斯作為意大利最主要的天然氣進(jìn)口來(lái)源，斷供或?qū)е乱獯罄偷聡?guó)這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)最大的國(guó)家國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值損失達(dá)2.5%。與財(cái)政狀況和人均收入更高的德國(guó)相比，意大利所面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力和能源危機(jī)形勢(shì)更為嚴(yán)峻。

更重要的是，作為歐元區(qū)中債務(wù)狀況最糟糕的經(jīng)濟(jì)體之一：意大利2021年政府部門杠桿率達(dá)151%，即便在歐洲邊緣國(guó)中，這一數(shù)據(jù)也處于較高水平。同時(shí)，意大利2021年全年財(cái)政赤字率達(dá)7.2%，2022年7月政府負(fù)債率更是達(dá)到了130.57%，均遠(yuǎn)超《穩(wěn)定條約》中規(guī)定的3%赤字上限和60%債務(wù)上限。

在后歐債危機(jī)時(shí)代，意大利政府往往也需要通過(guò)不斷“借新還舊”地發(fā)債才得以維持運(yùn)作。歐債危機(jī)爆發(fā)后，為幫助歐元區(qū)恢復(fù)擔(dān)保債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期融資功能，歐洲央行提出了直接貨幣交易計(jì)劃（OMTs），允許歐洲央行以嚴(yán)格的約束條件在二級(jí)市場(chǎng)上無(wú)限量購(gòu)買歐元區(qū)內(nèi)各成員國(guó)的主權(quán)國(guó)債，發(fā)揮了“最后貸款人”的作用，作為意大利政府債券的最大購(gòu)買者，歐洲央行對(duì)意大利政府發(fā)債提供了擔(dān)保；同時(shí)，在歐債危機(jī)后建立起來(lái)的永久性救助機(jī)制：歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）也將為意大利等歐洲邊緣國(guó)家在發(fā)生債務(wù)違約時(shí)提供援助，為重債國(guó)進(jìn)一步提供“信用保護(hù)”。

而無(wú)論是歐洲央行還是歐洲穩(wěn)定機(jī)制，究其本質(zhì)又是來(lái)自于德國(guó)等歐元區(qū)富裕成員國(guó)的支持，這一“強(qiáng)國(guó)扶助弱國(guó)”的信用擔(dān)保機(jī)制是2012年歐債危機(jī)之后，意大利等南歐國(guó)家信用得以維系的關(guān)鍵所在。而今年冬季俄羅斯天然氣供給限制，降低了德國(guó)和整個(gè)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并大幅增加了歐盟包括新能源轉(zhuǎn)型、難民救助等方面的財(cái)政支出，也就降低了歐洲央行整體的救助能力。

在此基礎(chǔ)上，意大利政府的換屆或可能成為誘發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要導(dǎo)火索。作為前歐洲央行行長(zhǎng)，奉行中間立場(chǎng)的意大利總理德拉吉已于7月宣布辭職，9月以意大利兄弟黨為首的中右翼聯(lián)盟獲得了45%的支持。由于意大利極右翼政黨本身的“反歐盟”屬性，以及“放棄對(duì)俄羅斯制裁”等親俄主張，屆時(shí)很可能與歐盟當(dāng)局發(fā)生強(qiáng)烈的沖突，使得本已財(cái)政能力受到制約的歐洲央行，進(jìn)一步降低購(gòu)買意大利債務(wù)的意愿。

也就是說(shuō)，意大利很有可能面臨整體經(jīng)濟(jì)因天然氣危機(jī)受到劇烈沖擊，亟需財(cái)政支持的同時(shí)，反而由于政府換屆，而出現(xiàn)發(fā)行債券受限的“被動(dòng)緊縮”，進(jìn)而引發(fā)意大利主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而一旦作為歐盟主要成員國(guó)之一的意大利出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，2012年歐債危機(jī)之后“歐豬五國(guó)”的“互保機(jī)制”，即：一旦作為歐盟主要成員國(guó)之一的意大利出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)恐慌情緒或進(jìn)一步向其他歐洲重債國(guó)擴(kuò)散，在歐洲穩(wěn)定機(jī)制救援能力和歐洲央行新工具火力有限的情況下，又可能反過(guò)來(lái)造成一國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向希臘、西班牙等其他財(cái)政狀況不佳的歐元區(qū)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，最終可能再次釀成類似2012年式的歐元區(qū)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這將極大的增加資本市場(chǎng)對(duì)于歐洲乃至全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

全球衰退 VS OPEC+減產(chǎn)，

原油價(jià)格該如何演繹？

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)在高通脹及俄烏地緣的影響下不斷被下調(diào)。IMF在10月11日的最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩至2.7%，較7月預(yù)測(cè)值下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受制于通脹回落的緩慢、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派的加息，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫；歐洲受制于能源危機(jī)沖擊又或進(jìn)一步發(fā)生債務(wù)危機(jī)的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。

而這其中，原油價(jià)格的趨勢(shì)變化又成為影響上述衰退主線演繹的關(guān)鍵因素。伴隨近期以沙特為代表的OPEC＋的減產(chǎn)，市場(chǎng)開始預(yù)期由于供給側(cè)的收緊，原油價(jià)格或再次回歸上升渠道。原油價(jià)格走勢(shì)及其影響可能又成為市場(chǎng)另一“預(yù)期差”。

而就原油價(jià)格而言，歐洲能耗嚴(yán)格控制下更嚴(yán)重的衰退和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及國(guó)內(nèi)冬季后疫情傳播力的增強(qiáng)等因素，使得全球衰退而非國(guó)內(nèi)投資者普遍認(rèn)為的能源等“漲價(jià)失控”，才是當(dāng)前大類資產(chǎn)最核心的主線。而現(xiàn)實(shí)或是，在全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下， OPEC＋的減產(chǎn)或改變不了全球衰退驅(qū)動(dòng)的油價(jià)下行大趨勢(shì)。

歷史上看，以2008年經(jīng)濟(jì)衰退下的原油價(jià)格表現(xiàn)為例：2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退的局面日趨明顯，并且由此引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)的放緩。與當(dāng)前背景極為相似的是，雖然當(dāng)時(shí)美國(guó)布什總統(tǒng)赴沙特阿拉伯要求提高原油產(chǎn)量以控制油價(jià)，但OPEC+卻自08年9月開始半年內(nèi)每日供應(yīng)共減產(chǎn)500萬(wàn)桶，結(jié)果卻是仍抵擋不住油價(jià)持續(xù)暴跌75%的局面。

這其中的原因在于：商品價(jià)格的中長(zhǎng)期決定因素往往在于需求側(cè)的重要變化，而非供給端的短期突變。而且，往往在原油價(jià)格下行周期中，OPEC+內(nèi)部供給國(guó)更容易陷入產(chǎn)量博弈的“囚徒困境”——OPEC+成員國(guó)國(guó)家財(cái)政主要依賴于能源的出口，而財(cái)政剛性支出的壓力在經(jīng)濟(jì)衰退的背景下逐漸加大，各國(guó)各自的實(shí)際產(chǎn)量往往高于計(jì)劃額度，從而造成了減產(chǎn)并不會(huì)達(dá)到預(yù)期的結(jié)果。

此外，OPEC+的超預(yù)期減產(chǎn)也會(huì)使得油價(jià)高于全球?qū)嶋H需求能夠承受的合意水平，將進(jìn)一步加劇全球的衰退，以此形成加劇衰退的螺旋。而對(duì)全球流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，OPEC+的減產(chǎn)或放緩了油價(jià)和美國(guó)通脹下行的斜率，這又將使得美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)將利率維持在高位的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，強(qiáng)化全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

更值得注意的是，本次OPEC+組織宣布減產(chǎn)消息后，美國(guó)和沙特國(guó)際關(guān)系進(jìn)一步惡化。美國(guó)參議院外交關(guān)系委員會(huì)主席更是提出對(duì)沙特采取一系列激進(jìn)行動(dòng)，包括立即凍結(jié)所有美國(guó)與沙特之間的合作，包括軍售和安全合作。而沙特回應(yīng)宣稱或?qū)⒁K止石油美元協(xié)議，在一些特定市場(chǎng)中將以美元以外的貨幣出售石油，選擇新的石油貨幣等計(jì)劃作為回?fù)簟?/p>

實(shí)際上，2022年以來(lái)，隨著全球能源格局的變化，以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨交易量逐漸增長(zhǎng)，沙特與我國(guó)積極溝通討論用人民幣結(jié)算石油的可能性的談判亦或加速進(jìn)行，這一系列事情的演繹或利好人民幣國(guó)際化進(jìn)程的長(zhǎng)期前景。在全球衰退主線逐漸發(fā)酵背景下，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程加速亦或推升A股市場(chǎng)四季度的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

“此消彼長(zhǎng)”：

四季度A股市場(chǎng)或迎來(lái)“暖冬行情”

如前文所述，本輪加息潮之下，全球各主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展前景均受到不同程度的影響。首先，需要明確的是，由于地緣局勢(shì)的重大變化，全球各國(guó)不同的防疫節(jié)奏等因素的影響，造成中、美、歐等全球主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，這意味著，全球大類資產(chǎn)走勢(shì)難以復(fù)制過(guò)去通脹周期中類似“美林時(shí)鐘”式的典型輪動(dòng)周期，作為資本市場(chǎng)的核心——各國(guó)的股票市場(chǎng)也很難復(fù)制過(guò)去20年全球化時(shí)代大致“同漲齊跌”的模式，而是更體現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的特點(diǎn)。

以上證綜指和標(biāo)普500為例，2000-2021年間，上證綜指和標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)為0.51，俄烏沖突爆發(fā)后，3-4月兩指數(shù)的相關(guān)系數(shù)減少至0.24，A股和美股“同漲同跌”模式有所弱化；5-6月上證綜指和標(biāo)普500相關(guān)系數(shù)為-0.29，代表A股和美股“同漲同跌”模式被打破，A股逆市走出“獨(dú)立行情”。

這種不同于以往“此消彼長(zhǎng)”并非偶然的現(xiàn)象，其背后的機(jī)制在于：今年美聯(lián)儲(chǔ)處于加息縮表的收緊周期，全球“總池子里的水”，即整體流動(dòng)性處于收縮通道。這意味著，全球資產(chǎn)很難像20年美聯(lián)儲(chǔ)放水周期中呈現(xiàn)出的那樣：“雨露均沾”或輪動(dòng)式上漲，而是只能從一個(gè)“池子”向另一個(gè)“池子”進(jìn)行“騰挪”，故而呈現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的情況；這種情況下，疫情，特別是俄烏沖突以來(lái)，全球各國(guó)供應(yīng)鏈獨(dú)立性的日益提高，加劇了全球經(jīng)濟(jì)周期推進(jìn)，此時(shí)存量的資金往往根據(jù)不同市場(chǎng)主體的階段性風(fēng)險(xiǎn)大小，進(jìn)行階段性的切換、流轉(zhuǎn)和避險(xiǎn)。這一“與眾不同”的“此消彼長(zhǎng)”機(jī)制，是我們結(jié)合上述對(duì)于全球通脹及對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的分析，推演全球大類資產(chǎn)走勢(shì)的基礎(chǔ)。

具體而言，三季度，考慮到美國(guó)通脹環(huán)比見頂和美聯(lián)儲(chǔ)加息“二階拐點(diǎn)”（關(guān)于持續(xù)加息的表述出現(xiàn)松動(dòng)），使得三季度美股，特別是納斯達(dá)克有望迎來(lái)中級(jí)反彈，而A股的表現(xiàn)在這個(gè)階段則整體相對(duì)弱勢(shì)：自6月17日至8月16日，納斯達(dá)克指數(shù)出現(xiàn)23%的反彈，而同期滬深300指數(shù)最大調(diào)整近10%。

而四季度，伴隨歐洲天然氣危機(jī)和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，這種“此消彼長(zhǎng)”效應(yīng)又或?qū)⒎崔D(zhuǎn)，此時(shí)A股又可能像5-6月一樣成為全球資金階段性的“避險(xiǎn)地”。

就我國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)當(dāng)前仍受疫情動(dòng)態(tài)演繹制約，而冬季新冠變異病毒傳染性的增強(qiáng)或進(jìn)一步倒逼政策“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的動(dòng)力。根據(jù)疫情散發(fā)病例的季節(jié)性特征可以發(fā)現(xiàn)：冬季往往是新冠病毒傳播的高峰期。新冠疫情全球大流行以來(lái)，毒株不斷變異，原始毒株的R0值（R0是流行病學(xué)中描述病毒傳播能力的一個(gè)重要概念，平均每位感染者在傳染期內(nèi)感染的易感個(gè)體的數(shù)量）為3.3，而根據(jù)英國(guó)《衛(wèi)報(bào)》推測(cè)omicron變異株BA.4/5可能達(dá)到18.6。

這或意味著，冬季疫情再次擴(kuò)散或?qū)?jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏形成擾動(dòng)。新冠病毒朝著高傳播性方向不斷變異，而我國(guó)60歲及以上人口達(dá)2.67億，堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”的路線要求不會(huì)動(dòng)搖。在常態(tài)化核酸檢測(cè)維護(hù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下，四季度冬季新冠變異病毒傳染性的增強(qiáng)或進(jìn)一步增加市場(chǎng)對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼的預(yù)期，從而帶動(dòng)A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。

如，近期召開的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會(huì)議中強(qiáng)調(diào)的——四季度經(jīng)濟(jì)在全年份量最重，不少政策將在四季度發(fā)揮更大效能。同時(shí)，在“此消彼長(zhǎng)”效應(yīng)之下，四季度或迎來(lái)類似5-6月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受omicron沖擊后的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策密集出臺(tái)之后市場(chǎng)信心修復(fù)的情形。這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)也將為四季度A股市場(chǎng)“暖冬行情”有所助力。

全球面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)：

資產(chǎn)配置如何選擇？

綜上所述，各國(guó)資本市場(chǎng)在全球流動(dòng)性收緊的環(huán)境下展現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的特征，而本輪加息潮還仍未結(jié)束，俄烏等地緣沖突亦仍在不斷擾動(dòng)資本市場(chǎng)，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期或正在成為市場(chǎng)更多的“共識(shí)”。一方面，歐美等西方國(guó)家持續(xù)抬高的利率水平增加了經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期；另一方面，全球各國(guó)的貨幣政策周期錯(cuò)位，加大了國(guó)際資金預(yù)期紊亂。那么，這種全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下的資金會(huì)何去何從，也就是對(duì)全球大類資產(chǎn)配置將產(chǎn)生哪些影響呢？

長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退預(yù)期逐漸強(qiáng)烈，2023年年中后，美國(guó)通脹可能趨勢(shì)性地緩解，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或見到真正的拐點(diǎn)，這將減少我國(guó)的匯率壓力并增加國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間，故中長(zhǎng)期看，依然看好流動(dòng)性寬松推動(dòng)的A股結(jié)構(gòu)性行情。

對(duì)于債市而言，伴隨歐美本輪經(jīng)濟(jì)周期的走弱，油價(jià)等多數(shù)大宗商品價(jià)格的支撐力有所弱化，疊加美國(guó)通脹的環(huán)比高點(diǎn)出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)及地產(chǎn)周期下行對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累，中、美的國(guó)債收益率或整體都將呈現(xiàn)趨勢(shì)下行的態(tài)勢(shì)，這其中，或更多地凸顯中、美利率債的配置價(jià)值。不過(guò)需要指出的是，伴隨歐洲冬季天然氣危機(jī)的發(fā)酵對(duì)于部分能源價(jià)格和通脹預(yù)期的提升，需要注意四季度的中前期時(shí)間窗口中，利率債的階段性調(diào)整。

對(duì)于大宗商品而言，需求側(cè)是決定商品價(jià)格表現(xiàn)的重要因素。疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲軟，多數(shù)大宗商品，如：黑色系、有色系等，伴隨全球需求的走弱，整體將進(jìn)入下行通道。沙特等OPEC＋的減產(chǎn)或改變不了全球衰退驅(qū)動(dòng)的油價(jià)下行大趨勢(shì)。需要注意的是，能源類商品以及有色類中部分歐洲供給占比較高的高能耗商品（如：鋅等）或在四季度歐洲天然氣危機(jī)發(fā)酵時(shí)出現(xiàn)階段性的反彈，并帶來(lái)A股天然氣、油運(yùn)、鋅等細(xì)分品種在四季度的主題性投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于黃金而言，歷史上看，全球經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中利好黃金的表現(xiàn)，但是，需要注意的是，如前文所述，本輪衰退周期中，相對(duì)美國(guó)而言，歐洲是受沖擊最大和后續(xù)最易發(fā)生“黑天鵝”的地區(qū)，這使得美元將在本輪衰退周期中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的狀態(tài)，因此，未來(lái)不排除出現(xiàn)階段性的美元與黃金“同漲”的罕見情形，而美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，又將對(duì)同屬一般等價(jià)物的黃金上漲構(gòu)成一定的制約，使得本輪黃金上漲的斜率或慢于歷史上的衰退周期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)疫情動(dòng)態(tài)演繹超預(yù)期，地緣動(dòng)蕩事件對(duì)市場(chǎng)沖突超預(yù)期。

作者

中泰策略負(fù)責(zé)人：徐馳

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0740519080003

中泰策略分析師：張文宇

執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0740520120003