2022年11月25日，央行公告自12月5日起降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.8%。此次降準(zhǔn)共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，可降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元。如何看待本次降準(zhǔn)的邏輯與背景？超預(yù)期的降準(zhǔn)又將帶來(lái)何種影響？貨幣政策走向如何？本文嘗試對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行回答。

1、超預(yù)期的降準(zhǔn)

盡管此前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)未來(lái)有降準(zhǔn)的可能性，但11月22日國(guó)常會(huì)提出“適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕”后，市場(chǎng)仍感到“意外”。本次降準(zhǔn)的意外性，主要體現(xiàn)在兩方面：

一方面，債券市場(chǎng)的風(fēng)波“告一段落”。因市場(chǎng)對(duì)疫情與房地產(chǎn)走勢(shì)高度一致的預(yù)期被打破，上周開(kāi)始國(guó)內(nèi)債市出現(xiàn)明顯調(diào)整，信用債、利率債收益率均明顯上行，導(dǎo)致債券基金凈值普遍回撤，銀行理財(cái)產(chǎn)品也出現(xiàn)新一輪“破凈潮”。不過(guò)，隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作連續(xù)大額投放，本周資金面利率明顯下行，隔夜利率再度降至1%左右水平，債券市場(chǎng)的波動(dòng)已然平息。

另一方面，近期央行在多個(gè)場(chǎng)合均釋放了偏“鷹派”的信號(hào)。一是，央行縮量續(xù)作MLF。在11月MLF到期量1萬(wàn)億的情況下，央行僅續(xù)作8500億，并稱(chēng)已通過(guò)PSL等投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性；二是，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“高度重視”未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，較二季度“密切關(guān)注”警惕更高，釋放出了更偏緊縮的信號(hào)。三是，11月21日央行行長(zhǎng)在金融街論壇上的講話，并未表露出進(jìn)一步寬松的意愿。

2、降準(zhǔn)的背景與邏輯

我們認(rèn)為，央行此時(shí)提出降準(zhǔn)，或出于以下幾方面考量：

第一，經(jīng)濟(jì)基本面惡化是最主要的因素。受到疫情多點(diǎn)散發(fā)的影響，2022年10月中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比多數(shù)回落：從生產(chǎn)端來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)弱于季節(jié)性，而服務(wù)業(yè)受疫情沖擊更加明顯；從需求端來(lái)看，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-0.5%，時(shí)隔四個(gè)月后再度轉(zhuǎn)負(fù)，其中商品零售和餐飲收入的當(dāng)月同比均明顯下滑。10月中國(guó)進(jìn)口和出口均同比負(fù)增長(zhǎng)，外需放緩壓力已然顯現(xiàn)，而固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比從前值6.5%回落到5.0%，全口徑基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)三大分項(xiàng)投資當(dāng)月同比增速均放緩。

對(duì)比近兩次國(guó)常會(huì)來(lái)看，對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)的定調(diào)已發(fā)生明顯改變。10月26日的國(guó)常會(huì)上提出“努力推動(dòng)四季度經(jīng)濟(jì)好于三季度，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，但11月22日的國(guó)常會(huì)上對(duì)于四季度經(jīng)濟(jì)的定調(diào)變?yōu)椤氨３纸?jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)較好結(jié)果”，可見(jiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加重，11月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能再度回落。因此，本次降準(zhǔn)的主要考量便是，在疫情升溫的背景下，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

第二，降準(zhǔn)在平滑流動(dòng)性波動(dòng)的同時(shí)，還可以釋放貨幣寬松尚未退出的信號(hào)。盡管近期債券市場(chǎng)資金面企穩(wěn)，但信用債拋壓尚未完全解除，市場(chǎng)信心仍有待修復(fù)。此外，今年12月及明年1月MLF到期量分別達(dá)到5000億、7000億，加之春節(jié)臨近、地方債發(fā)行等因素，債券市場(chǎng)流動(dòng)性易再次受到擾動(dòng)。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，提出“加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性供求形勢(shì)和金融市場(chǎng)變化的分析監(jiān)測(cè)”、“提升債券定價(jià)的有效性及傳導(dǎo)功能”，通過(guò)降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期資金，有助于平滑流動(dòng)性，防止債券市場(chǎng)再次出現(xiàn)較大調(diào)整。

第三，近期圍繞穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)了諸多政策，降準(zhǔn)有助于商業(yè)銀行加大信貸支持。近期與房地產(chǎn)企業(yè)融資相關(guān)的金融政策頻出，民營(yíng)企業(yè)“第二支箭”延期并擴(kuò)容，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》，央行面向六家商業(yè)銀行推出2000億元“保交樓”無(wú)息貸款支持計(jì)劃等。其中，商業(yè)銀行加大信貸支持是改善房企流動(dòng)性壓力、推動(dòng)“保交樓”的重要途徑，目前國(guó)有六大行已經(jīng)向17家房企授信超萬(wàn)億元，未來(lái)隨著實(shí)際貸款的發(fā)放，流動(dòng)性或?qū)⒅鸩节吘o。因此，本次降準(zhǔn)亦具有配合房地產(chǎn)融資政策的作用。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期升溫，中國(guó)貨幣寬松面臨的外部掣肘減弱。美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月CPI同比7.7%，低于預(yù)期的7.9%，已連續(xù)第四個(gè)月回落；核心CPI同比6.3%，同樣低于預(yù)期的6.5%，且是五個(gè)月以來(lái)首次回落。美國(guó)通脹的超預(yù)期下行導(dǎo)致市場(chǎng)加息預(yù)期降溫，近期公布的美聯(lián)儲(chǔ)11月紀(jì)要放“鴿”，顯示大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為，不久可能就會(huì)來(lái)到放緩加息步伐的合適時(shí)候，我們預(yù)計(jì)12月美聯(lián)儲(chǔ)將加息50bp。外部因素對(duì)我國(guó)貨幣政策的掣肘減弱，這也為本次降準(zhǔn)提供了有利環(huán)境。

3、降準(zhǔn)影響幾何？

本次降準(zhǔn)的重要影響在于，它有助于緩釋前期市場(chǎng)上出現(xiàn)的貨幣政策將收緊的擔(dān)憂。同業(yè)存單利率持續(xù)攀升，以及央行在多個(gè)場(chǎng)合釋放了偏鷹派的信號(hào)，前期市場(chǎng)上出現(xiàn)了貨幣政策是否會(huì)收緊的討論。本次降準(zhǔn)表明貨幣寬松尚未退出，信號(hào)意義明顯。

但短期來(lái)看，本次降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步影響，或有待觀察：

第一，四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大的下行壓力。當(dāng)前中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，一是源于疫情持續(xù)多點(diǎn)散發(fā)，盡管防疫政策已優(yōu)化，但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累在加劇；二是從韓國(guó)出口（前20日出口同比從10月的-5.5%降至11月的-16.7%）、中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)等指標(biāo)看，11月中國(guó)出口可能進(jìn)一步走弱；三是高基數(shù)效應(yīng)，2021年四季度GDP環(huán)比超季節(jié)性均值1.1個(gè)百分點(diǎn)。

本次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約5000億，每年降低金融機(jī)構(gòu)資金成本約56億元，有助于通過(guò)緩釋“資金約束”和“利率約束”，在供給端推動(dòng)信用創(chuàng)造。但信貸需求端仍面臨諸多掣肘，包括疫情對(duì)消費(fèi)和生產(chǎn)活動(dòng)的壓制、居民購(gòu)房意愿不足等，寬貨幣到穩(wěn)信用之間的梗阻仍厚。其它政策相配合，比如防疫政策在執(zhí)行層面進(jìn)一步優(yōu)化，以及近期出臺(tái)的各項(xiàng)支持房地產(chǎn)政策盡快落地，進(jìn)而推動(dòng)保交樓和恢復(fù)購(gòu)房者信心等，有助于釋放企業(yè)和家庭的信貸需求，從而更好發(fā)揮貨幣寬松支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

第二，對(duì)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步影響或有限。一方面是因?yàn)椋敬谓禍?zhǔn)的公告時(shí)點(diǎn)和下降幅度，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。央行公告降準(zhǔn)后，10年期國(guó)債活躍券收益率幾無(wú)波動(dòng)。另一方面則是因?yàn)椋?年全面降準(zhǔn)后，從10年期國(guó)債收益率和滬深300指數(shù)的走勢(shì)看，趨勢(shì)并未因降準(zhǔn)而改變。降準(zhǔn)有助于緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，疊加疫情導(dǎo)致的基本面預(yù)期差，債券市場(chǎng)短期進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)不大，但短期也難以看到明顯利好，短期長(zhǎng)端利率或維持震蕩。目前疫情和經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)股市的影響偏負(fù)面。建議關(guān)注12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議如何定調(diào)。

4、貨幣政策下一步

展望2023年，我們認(rèn)為貨幣政策寬松的必要性不減，也有進(jìn)一步寬松的空間：

從補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的角度看，預(yù)計(jì)2023年準(zhǔn)備金率或有0.5-1個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)空間。2022年基礎(chǔ)貨幣投放在補(bǔ)充流動(dòng)性缺口方面發(fā)揮了較大左右，9月末基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)5.4%，較2021年末的-0.3%明顯提高。今年前三季度央行上繳結(jié)存利潤(rùn)1.13萬(wàn)億，以及結(jié)構(gòu)性再貸款工具的使用，均形成了基礎(chǔ)貨幣的投放。若2023年央行上繳利潤(rùn)規(guī)模大幅下降，而出口走弱外匯占款下降，考慮到再貸款再貼現(xiàn)擴(kuò)張需要時(shí)間，要保持M2大致平穩(wěn)增長(zhǎng)，2023年對(duì)降準(zhǔn)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的訴求或強(qiáng)于2022年。不過(guò)本次降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率降至7.8%，距離5%的“隱性下限”進(jìn)一步收窄，可能會(huì)成為降準(zhǔn)的掣肘。

從降成本的角度看，本次降準(zhǔn)或不足以直接引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行，但基于存貸款的供需狀況看，LPR或?qū)⑦M(jìn)一步降低。我們估算，存款準(zhǔn)備金每下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，大致可引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)下行5bp。不過(guò)由于存款利率定價(jià)機(jī)制改革后，定期存款跟隨10年期國(guó)債利率和1年期LPR的變動(dòng)而變動(dòng)，在當(dāng)前存款高增而貸款需求不足的情況下，我們認(rèn)為L(zhǎng)PR可能進(jìn)一步降低，以期在存、貸款兩端都更好匹配供需。

MLF利率下調(diào)的時(shí)間窗口可能在2023年二季度。調(diào)降MLF利率是“降成本”最直接有效的手段，但在貨幣政策價(jià)格型調(diào)控框架逐步形成的背景下，MLF利率調(diào)整“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，需要綜合考慮內(nèi)外部約束。預(yù)計(jì)中國(guó)CPI同比將在2023年一季度出現(xiàn)階段性高點(diǎn)，二季度前后海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)差”逐步逆轉(zhuǎn)、國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)趨于緩和，國(guó)內(nèi)降息空間逐步打開(kāi)。如果此時(shí)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不及預(yù)期，央行或適度調(diào)降MLF政策利率，進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。