按照慣常的分析方法，經(jīng)濟展望通常先分析宏觀形勢，而后推演出金融市場走勢。但這種分析邏輯經(jīng)常受到預測者主觀判斷的影響，因此經(jīng)常出現(xiàn)先有結(jié)論再找依據(jù)、先射箭再畫靶心的尷尬局面，經(jīng)濟指標紛繁復雜，多空總能找到依據(jù)。實際上，金融市場是真金白銀交易的結(jié)果，市場隱含較多預期信息，其走勢通常領(lǐng)先經(jīng)濟，像每輪股市漲跌幅度能夠很準確衡量后期經(jīng)濟波動強度。金融市場走勢擁有自身獨特的規(guī)律，這種走勢規(guī)律多數(shù)時候是與研究者直觀感覺是背離的，不難理解多數(shù)宏觀預測者對未來的預測是錯誤的。因此，分析金融市場走勢規(guī)律，解讀走勢背后的含義和經(jīng)濟指向，才能更好地分析預測經(jīng)濟走勢。

在股、債、匯、商等主要金融市場中，美元走勢更具決定性作用，其信息含義也更豐富。美元走強對應(yīng)著大家普遍理解的實際經(jīng)濟（主要指第二產(chǎn)業(yè)）走弱，也對應(yīng)著全球商品供給過剩，但這有利于創(chuàng)新，因此對科創(chuàng)公司有利，反之則對應(yīng)著周期資源行業(yè)的復興。2020年以來，全球商品供給顯然從過剩轉(zhuǎn)向短缺，但從去年初開始，前期受美債收益率上行，后期受美聯(lián)儲快速緊縮政策影響，美元出現(xiàn)階段性上行，且漲幅較大。今年10月開始，隨著中國疫情政策調(diào)整、美聯(lián)儲加息周期行至中后期，美元指數(shù)開始顯著回落，從高點114以上跌至104左右，抹去本輪全部40%漲幅。考慮到當前全球供需環(huán)境已經(jīng)不利于強勢美元，筆者認為當前美元轉(zhuǎn)弱屬于趨勢性轉(zhuǎn)弱，2023年美元整體呈下行走勢。

美元轉(zhuǎn)弱意味著非美經(jīng)濟體，尤其是新興經(jīng)濟體面臨的外部金融約束弱化，因此美元轉(zhuǎn)弱后商品價格會顯著上漲，數(shù)據(jù)分析顯示美元轉(zhuǎn)弱3個月后商品價格開始上行。今年10月以來，早周期的貴金屬和部分有色金屬已經(jīng)在美元轉(zhuǎn)弱后顯著上漲，后周期的原油則出現(xiàn)一定程度補跌。隨著美元快速走弱，預計2023年開始各類商品都將轉(zhuǎn)入上行，且漲幅可能超預期。如果說前一輪商品價格上漲意味著供需格局的變化，明年開始的商品價格上漲則是對美聯(lián)儲治理通脹能力的全盤質(zhì)疑，在當前全球信用體系中，美聯(lián)儲信譽是維系商品價格在合理區(qū)間的關(guān)鍵因素，如果這種治理能力受到質(zhì)疑，商品價格會大幅超出預期。

沿著商品走勢推演，就能更好理解四季度以來債市下跌。按照正常分析邏輯，既然美聯(lián)儲加息步入中后期，非美經(jīng)濟體市場利率下行的外部條件似乎轉(zhuǎn)好，但市場邏輯的是，如果美聯(lián)儲不能再有效壓制通脹，通脹勢必向其他國家擴散，因此非美經(jīng)濟體市場利率趨于上行而非下行。因此，在美元轉(zhuǎn)弱后，近期非美經(jīng)濟體，尤其中國、日本等持續(xù)維持低利率的經(jīng)濟體市場利率明顯上行。12月20日，日本央行宣布擴大10年期國債收益率波動區(qū)間，其10年期國債收益率快速接近新的上限區(qū)間0.5%。類似地，四季度以來中國債市也出現(xiàn)大幅調(diào)整，盡管觸發(fā)因素為疫情政策調(diào)整，但背后更重要的驅(qū)動力或來自外部，來自美元走勢的變化。以往經(jīng)驗看，中國國債收益率和美元指數(shù)呈現(xiàn)反向走勢。

在主要金融市場走勢中，股市最難預測，但如果分析以往中國股市大牛市，其全球環(huán)境通常出現(xiàn)在兩種情形下：一種是弱美元背景下新興經(jīng)濟體的整體繁榮，如2007年大牛市；另一種是強美元背景下市場流動性持續(xù)寬松，如2015年大牛市。毫無疑問，如果美元下跌幅度足夠大，當前中國股市具備2007年大牛市的外部條件，再加上國內(nèi)疫情管控放松，以及政策著力點轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，2023年股市行情值得期待。

如果上述金融市場預測正確，2023年中國宏觀經(jīng)濟也將呈現(xiàn)多年罕見的強勢，這既是對之前三年被抑制需求的補償，也是對多年來強美元全球走向扭轉(zhuǎn)預期集中兌現(xiàn)。

（執(zhí)筆人：范俊林）