王慶/文 Q：請(qǐng)問重陽(yáng)投資，如何看待當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性？

A：年初以來(lái)，美股特別是納指代表的成長(zhǎng)股表現(xiàn)強(qiáng)勁，即使是在近期美國(guó)加息預(yù)期創(chuàng)下本輪新高、長(zhǎng)債利率再度回升的情況下，納指的回調(diào)幅度也很小。這表明美股的走強(qiáng)不僅得益于貨幣條件的改善，也隱含著未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的上修。市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸的討論再度升溫。

以期限利差為代表的領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退是大概率事件。無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是資本市場(chǎng)，都把美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債的期限利差看作最重要的經(jīng)濟(jì)衰退領(lǐng)先指標(biāo)。目前無(wú)論是10年與2年，還是10年與3個(gè)月國(guó)債的期限利差，都處于1982年以來(lái)最嚴(yán)重的倒掛狀態(tài)。紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行根據(jù)10年與3個(gè)月美債的期限利差計(jì)算的未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率，在今年1月末已經(jīng)達(dá)到57%。歷史上看，在此前7次衰退概率高于40%的案例中，只有一次并未發(fā)生衰退；在此前兩次衰退概率高于50%的案例中，均伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商局綜合期限利差等十項(xiàng)指標(biāo)，形成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)自本輪周期高點(diǎn)降幅已達(dá)6%，歷史上這樣的降幅也都伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。

但是，短期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎與經(jīng)濟(jì)衰退“漸行漸遠(yuǎn)”了。理論上，經(jīng)濟(jì)條件的惡化并陷入衰退是以流動(dòng)性持續(xù)緊縮為條件的，但美國(guó)金融條件最緊張的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。高盛美國(guó)金融條件指數(shù)在去年10月已經(jīng)見頂，其后震蕩回落，美元指數(shù)自本輪高點(diǎn)最大降幅超過(guò)10%，10年美國(guó)國(guó)債收益率最大回落幅度也接近100bp。在金融條件最緊的四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年增速仍高達(dá)2.9%。從勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，四季度美國(guó)各大科技公司裁員的新聞此起彼伏，但美國(guó)失業(yè)率在今年1月降至了3.4%，在歷史上看處于超低區(qū)間。新冠疫情加劇了美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給矛盾，需要更大的需求下行壓力才能使失業(yè)率大幅上升。短期來(lái)看，這一點(diǎn)似乎也很難實(shí)現(xiàn)。此外，在中國(guó)和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣回升的情況下，美國(guó)制造業(yè)也可能出現(xiàn)觸底回升的跡象。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性意味著通脹的剛性，本輪周期可能比市場(chǎng)預(yù)想的更長(zhǎng)。去年四季度以來(lái)美國(guó)通脹呈加速回落的態(tài)勢(shì)，多數(shù)月份CPI環(huán)比漲幅低于市場(chǎng)預(yù)期。如果對(duì)房租等滯后因素進(jìn)行修正，實(shí)時(shí)的美國(guó)CPI同比增速可能已經(jīng)降至5%左右。但是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)的韌性，意味著除房租以外的服務(wù)通脹將具有較強(qiáng)的剛性。市場(chǎng)目前預(yù)期的上半年美聯(lián)儲(chǔ)加息見頂后，下半年因美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退而馬上開始降息的情況，可能無(wú)法兌現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)需要將高利率維持更高的時(shí)間（higher for longer），甚至不排除超出目前市場(chǎng)預(yù)期的加息次數(shù)和幅度。

總的來(lái)看，我們認(rèn)為如果在金融條件沒有再次大幅收緊的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的概率并不高。