核心觀點：

1. 民為本。撲朔迷離的是，居民信貸近期呈現(xiàn)修復(fù)擴(kuò)張態(tài)勢，但消費者物價增速卻持續(xù)低迷。由此引發(fā)的宏觀爭議是，目前經(jīng)濟(jì)正處復(fù)蘇，還是已陷入通縮？莫衷一是的背后，其實是微觀居民部門究竟重拾信心，還是謹(jǐn)小慎微？

2. 放眼周邊亞洲經(jīng)濟(jì)體，在防疫優(yōu)化之后居民信貸短期都放量抬升，或體現(xiàn)出了前期積壓需求的釋放。但一個季度后信貸大都明顯回落，脈沖式反彈似乎并不可持續(xù)。而在這個過程中，其信貸利率也能大致解釋貸款增速的變化。

3. 與海外不同的是，疫情以來我國居民的信貸行為對于利率的變動更趨鈍化，甚至也有別于疫前時期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴(kuò)張行為。實證表明，前期資產(chǎn)負(fù)債表的惡化能顯著地解釋我國的這種現(xiàn)象。

4. 展望未來，實體數(shù)據(jù)即將迎來低基數(shù)下同比高增，總需求政策及利率短期或難有松動。加之資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時間，居民信貸的轉(zhuǎn)暖將較為漸進(jìn)。作為居民擴(kuò)張行為的滯后指標(biāo)，通脹尤其是核心通脹將在低位波動中緩慢上升。

正文：

復(fù)蘇，還是通縮？近期居民信貸呈現(xiàn)修復(fù)擴(kuò)張態(tài)勢，但消費者物價增速卻持續(xù)低迷，從而引發(fā)了如此宏觀經(jīng)濟(jì)爭議。莫衷一是的背后，本質(zhì)是居民預(yù)期行為的分歧。微觀部門究竟會重拾信心，還是謹(jǐn)小慎微？

圖1. 疫后信貸脈沖，可持續(xù)嗎？

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：東南亞含日本、韓國、泰國、越南。

放眼周邊亞洲經(jīng)濟(jì)體，在防疫優(yōu)化之后居民信貸短期都放量抬升，或體現(xiàn)出了前期積壓需求的釋放。但一個季度后信貸大都明顯回落，脈沖式反彈似乎并不可持續(xù)。而在此過程中，這些國家的利率也能大致解釋其信貸的變化。

一、居民擴(kuò)張，還是收縮？

與海外不同的是，疫情以來我國居民的信貸行為對于利率的變動更趨鈍化，甚至也有別于疫前時期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴(kuò)張行為。

圖2. 我國居民信貸對利率“異常”不敏感

來源：CEIC，WIND，筆者測算

歷史可見，前期居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，往往會滯后制約其加杠桿意愿。考慮疫情期間我國居民資產(chǎn)負(fù)債率受損遠(yuǎn)超過往，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一段自發(fā)反彈后，居民貸款增量有望趨緩。

圖3. 資產(chǎn)負(fù)債表受損掣肘后期居民擴(kuò)張

來源：WIND，筆者測算

注：資產(chǎn)負(fù)債率為較歷史趨勢差值；貸款為同比差值，2021年以來為較疫前同期差值。

最能代表居民負(fù)債的購房行為，近期環(huán)比增速有趨緩跡象。春節(jié)以后房地產(chǎn)成交曾快速反彈，但4月以來重新回落至不及2019年的同期水平。盡管二手房成交強于過往，但掛牌量異常高增下，掛牌價環(huán)比趨降，弱于歷史同期的季節(jié)性上行特征。

二、經(jīng)濟(jì)通縮，還是復(fù)蘇？

如果居民貸款余額同比增速回升較為溫和，那么作為其滯后指標(biāo)的核心通脹修復(fù)也將是緩慢的。初步測算，年內(nèi)核心CPI同比有望在波動中溫和上行，全年中樞1.1%，較2022年略升0.2個百分點。

圖4. 未必通縮，亦非強勢

來源：WIND，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是民為本。復(fù)蘇與通縮之爭的本質(zhì)是居民預(yù)期行為的分歧。從亞洲各國看，疫后居民信貸短期放量抬升，或體現(xiàn)出前期積壓需求的釋放。不過一季度后都回落，脈沖式反彈似不可持續(xù)，但這些國家的利率也能大致解釋信貸變化。

二是與海外不同的是，疫情以來我國居民的信貸行為對于利率的變動更趨鈍化，甚至也有別于疫前時期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴(kuò)張行為。實證表明，前期資產(chǎn)負(fù)債表的惡化能顯著地解釋我國的這種現(xiàn)象。

三是展望未來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將迎來低基數(shù)下同比高增，總需求政策及利率短期或難有松動。加之資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時間，居民信貸的轉(zhuǎn)暖將較為漸進(jìn)。作為居民信貸擴(kuò)張的滯后指標(biāo)，通脹尤其是核心通脹將在低位波動中緩慢上升。