張明/文

最近，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2023年5月的宏觀數(shù)據(jù)。與4月相比，5月大多數(shù)宏觀指標(biāo)均有所下滑。例如，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速由4月的4.7%下降至5月的4.0%，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)與基建三大投資的累計(jì)同比增速均出現(xiàn)下滑。又如，以美元計(jì)價(jià)的出口同比增速由4月的8.5%下降至5月的-7.5%。再如，社會消費(fèi)品零售總額同比增速由4月的18.4%下降至5月的12.7%。

尤其值得我們重視的是以下兩個(gè)方面：第一，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹與就業(yè)這三個(gè)維度的數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出總需求不足的特征。5月份CPI同比增速僅為0.2%，PPI同比增速更是下降至-4.6%。5月份年輕人失業(yè)率攀升至20.8%，為有統(tǒng)計(jì)以來新高；第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出總需求不足的特征。5月份的M1同比增速下降至4.7%，這是自去年12月以來的低點(diǎn)。5月份社會融資總額與人民幣貸款的同比增速分別下跌了44%與33%。

以上分析表明，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)力依然不足，距離年初有關(guān)各方預(yù)計(jì)的復(fù)蘇力度仍有較大差距。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足的主要根源之一，就是微觀主體（無論企業(yè)還是家庭）對未來的預(yù)期與信心偏弱，對新增固定資產(chǎn)投資或耐用品消費(fèi)格外謹(jǐn)慎，缺乏加杠桿的意愿。房地產(chǎn)行業(yè)在第一季度的復(fù)蘇態(tài)勢未能在第二季度得以延續(xù)，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足的重要原因。

筆者認(rèn)為，考慮到當(dāng)前復(fù)雜的國際環(huán)境以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的現(xiàn)實(shí)，中國政府在當(dāng)前應(yīng)及時(shí)出臺一攬子宏觀政策以穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增長。宏觀政策組合至少應(yīng)包括財(cái)政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策與防風(fēng)險(xiǎn)政策等四個(gè)維度。

在財(cái)政政策方面，2022年顯著擴(kuò)張的財(cái)政政策對同期的基建投資反彈乃至2022年全年的穩(wěn)增長功不可沒。其一，中國政府出臺了三輪7400億人民幣的政策性開發(fā)性金融工具。這項(xiàng)工具可以為地方政府申報(bào)項(xiàng)目提供50%的資本金支持，而且成功申請到基金支持的項(xiàng)目能夠較為容易地獲得政策性銀行與商業(yè)銀行的信貸配套支持，這對于地方政府主導(dǎo)的基建投資反彈做出了重要貢獻(xiàn)。其二，2022年真實(shí)的地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超過了5.5萬億元，遠(yuǎn)高于該年3.65萬億元的目標(biāo)額度。其三，2022年還有規(guī)模高達(dá)2.3萬億元的增值稅留抵退稅，這給各類企業(yè)提供了真金白銀的支持。

相比于2022年的財(cái)政政策擴(kuò)張，2023年兩會期間宣布的財(cái)政政策組合的擴(kuò)張力度明顯減弱。在當(dāng)前形勢下，筆者認(rèn)為，中國政府應(yīng)該考慮在財(cái)政政策方面加大擴(kuò)張力度。這又可以包括：第一，應(yīng)盡快明確2023年是否會實(shí)施新一輪的政策性開發(fā)性金融工具，其額度多少，其節(jié)奏如何。考慮到去年該工具對于各地政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)揮了非常重要的推動(dòng)作用，建議今年應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施，且應(yīng)該保持較高規(guī)模。第二，應(yīng)該保證與去年相比地方專項(xiàng)債的真實(shí)發(fā)行規(guī)模不會發(fā)生過大幅度的下降。換言之，今年的地方債真實(shí)發(fā)行規(guī)模應(yīng)該超過3.8萬億元的目標(biāo)額度。第三，應(yīng)考慮發(fā)行較大規(guī)模（例如1萬億人民幣）的特別國債，并用發(fā)債募集資金為中國家庭發(fā)放消費(fèi)券。

為什么當(dāng)前應(yīng)該考慮大規(guī)模發(fā)行消費(fèi)券呢？第一，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)在于最終消費(fèi)不足，通過發(fā)行消費(fèi)券來拉動(dòng)消費(fèi)，有助于同時(shí)解決消費(fèi)不足與生產(chǎn)過剩問題；第二，中國在2022年達(dá)到第二個(gè)人口拐點(diǎn)（總?cè)丝谝?guī)模達(dá)峰）。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，在總?cè)丝谶_(dá)峰后，未來不利沖擊將會更多地發(fā)生在消費(fèi)側(cè)。發(fā)行消費(fèi)券無疑有助于緩解中國家庭尤其是中低收入家庭面臨的不利沖擊；第三，如果發(fā)行現(xiàn)金的話，居民可能選擇增加儲蓄而非消費(fèi)，通過發(fā)行期限固定（例如六個(gè)月到期后失效）的消費(fèi)券，可以更好地達(dá)到刺激消費(fèi)的目的；第四，去年中國很多地方政府嘗試了發(fā)行消費(fèi)券，且發(fā)現(xiàn)通過消費(fèi)券刺激消費(fèi)的乘數(shù)很高。根據(jù)筆者在幾個(gè)地方的調(diào)研，消費(fèi)券的乘數(shù)甚至可能達(dá)到10倍左右。值得一提的是，過去地方政府發(fā)行的消費(fèi)券更多是與特定行業(yè)消費(fèi)掛鉤（例如旅游、餐飲、汽車、家電等）。如果使用發(fā)行特別國債募集的資金發(fā)行消費(fèi)券，則不應(yīng)限定消費(fèi)用途。這與美歐政府在疫情期間發(fā)行的消費(fèi)券更加類似。

在貨幣政策方面，當(dāng)前微觀主體最需要的是降息。例如，對企業(yè)而言，PPI同比增速的下降意味著實(shí)際利率的上升，而實(shí)際利率的高低將會影響企業(yè)的再生產(chǎn)與投資決策。今年1月至5月，中國PPI同比增速由-0.8%下降至-4.6%，這意味著企業(yè)的實(shí)際利率上升了將近4個(gè)百分點(diǎn)，這無疑會顯著影響企業(yè)舉債擴(kuò)大生產(chǎn)或投資的積極性。盡管中國央行在本周已經(jīng)將逆回購利率與常備信貸便利利率下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)，但10個(gè)基點(diǎn)相比于PPI下降的幅度，可謂杯水車薪。因此，建議央行盡快將貸款利率下調(diào)至少50個(gè)基點(diǎn)，并盡快通過MLF操作來影響LPR利率。

當(dāng)前制約央行降息的一大掣肘因素，很可能是人民幣兌美元面臨貶值壓力。降息導(dǎo)致的利差擴(kuò)大可能加劇人民幣貶值壓力。不過筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)可能過慮了。首先，利差并非匯率的唯一決定因素，在當(dāng)前情況下，影響匯率走勢的更可能是對中美經(jīng)濟(jì)未來相對走勢的預(yù)期。其次，在當(dāng)前出口增速明顯下降的背景下，人民幣匯率適當(dāng)貶值有助于穩(wěn)定出口。再次，萬一人民幣兌美元匯率由于貨幣政策操作而大幅貶值，央行還有很多手段可以維持人民幣匯率相對穩(wěn)定。總之，對中國這樣的大國而言，我們應(yīng)該根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求來制定貨幣政策，而讓匯率更多地由市場供求來決定。

今年央行已經(jīng)有一次降準(zhǔn)。考慮到部分商業(yè)銀行目前法定存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)降至5%左右。未來即使有新的降準(zhǔn)，非對稱性降準(zhǔn)的概率可能更高。事實(shí)上，當(dāng)前中國銀行體系并不缺乏流動(dòng)性，而是缺乏信貸需求。從這一意義上而言，降息的必要性遠(yuǎn)高于降準(zhǔn)。

在產(chǎn)業(yè)政策方面，中國政府應(yīng)盡快調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策。房住不炒的大方向無疑是正確的。但自2021年以來實(shí)施的新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策（尤其是房地產(chǎn)開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表三道紅線）的確有些過于嚴(yán)厲了，最近兩年各種類型的開發(fā)商都陷入了融資困境，并多次出現(xiàn)頭部開發(fā)商瀕臨大規(guī)模違約的情形。去年11月房地產(chǎn)信貸的“三支箭”實(shí)施至今，并沒有成功幫助各類開發(fā)商從根本上擺脫困境。在短期甚至相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)，我們都很難找到一個(gè)或者幾個(gè)產(chǎn)業(yè)來替代房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)方方面面的存量貢獻(xiàn)。這就意味著，在房住不炒的大前提之下，采取的調(diào)控措施應(yīng)該做到量體裁衣與更可持續(xù)。建議有關(guān)機(jī)構(gòu)盡快放松開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債表三道紅線以及商業(yè)銀行貸款集中度的嚴(yán)格限制。

當(dāng)前，地方政府債務(wù)問題是困擾中國金融體系健康的最突出風(fēng)險(xiǎn)之一。目前各地城投公司債券與非標(biāo)債務(wù)均出現(xiàn)了一些風(fēng)險(xiǎn)暴露的跡象。對很多中西部地方政府而言，要完全依靠其自身力量來化解迄今為止積累的存量債務(wù)，可謂并不現(xiàn)實(shí)。因此，中央政府應(yīng)對化解本輪地方政府債務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)性頂層設(shè)計(jì)，通過中央政府、地方政府、商業(yè)銀行三者共擔(dān)成本的方式來化解本輪地方政府債務(wù)，這離不開新一輪的債務(wù)審計(jì)、債務(wù)置換與債務(wù)重組。在化解存量債務(wù)的同時(shí)，要通過更深層次的中央與地方財(cái)權(quán)事權(quán)調(diào)整來避免再度積累新的債務(wù)。這就意味著化解方案必須科學(xué)、透明、可置信，并能有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，解決地方債務(wù)問題應(yīng)該盡快謀劃與發(fā)力，而不是拖而不決。及時(shí)化解地方債務(wù)的總成本，一定低于等到地方政府債務(wù)出現(xiàn)集體違約并威脅到銀行體系安全之后的化解總成本（筆者即將在《比較》雜志發(fā)表的論文“中國地方政府債務(wù)：典型特征、深層根源與化解方案”提出了一個(gè)化解本輪地方政府債務(wù)的總體方案，歡迎關(guān)注）。

綜上所述，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速依然顯著低于潛在增速，出現(xiàn)了較為明顯的負(fù)向產(chǎn)出缺口。中國政府應(yīng)盡快通過一攬子宏觀政策的實(shí)施來消除產(chǎn)出缺口，讓經(jīng)濟(jì)增速回歸至潛在增速。財(cái)政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策與防風(fēng)險(xiǎn)政策應(yīng)該協(xié)同發(fā)力，以助力中國經(jīng)濟(jì)增速的顯著反彈。