王晉斌/文

美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)寬松、激進(jìn)緊縮與開(kāi)始平衡松緊的貨幣政策操作體現(xiàn)了三個(gè)階段的就業(yè)優(yōu)先目標(biāo)、通脹優(yōu)先目標(biāo)和平衡通脹與就業(yè)目標(biāo)。就業(yè)優(yōu)先目標(biāo)階段的標(biāo)志是允許通脹持續(xù)“超調(diào)”；通脹優(yōu)先目標(biāo)階段的標(biāo)志是激進(jìn)加息，并輔之以縮表；平衡通脹與就業(yè)目標(biāo)階段的標(biāo)志是今年6月中旬暫緩加息。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前處于開(kāi)始平衡通脹與就業(yè)目標(biāo)的第三個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)期望實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，或者“溫和”衰退。由于核心通脹率居高難下，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)應(yīng)該會(huì)采取溫和加息方式，并將限制性利率水平維持在高位一段時(shí)間，直到PCE通脹率下降至3%左右才會(huì)考慮貨幣政策的再轉(zhuǎn)向，貨幣政策新框架揭示了美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)等到PCE降至2%才轉(zhuǎn)入下一個(gè)貨幣政策周期。

從2020年3月全球金融大動(dòng)蕩開(kāi)始至今，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)經(jīng)歷了比較清晰的三個(gè)階段。這三個(gè)階段分別是：就業(yè)優(yōu)先目標(biāo)階段、通脹優(yōu)先目標(biāo)階段和平衡通脹與就業(yè)目標(biāo)階段。目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)處于第三個(gè)階段。

美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)是履行美國(guó)國(guó)會(huì)賦予的法定任務(wù)，即促進(jìn)最大就業(yè)、穩(wěn)定價(jià)格和適度的長(zhǎng)期利率。這個(gè)表述一直出現(xiàn)在2012-2019年1月份美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的《貨幣政策戰(zhàn)略長(zhǎng)期目標(biāo)的聲明》（簡(jiǎn)稱(chēng)聲明）（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）中。2020年疫情沖擊，情況特殊，直到當(dāng)年8月份才發(fā)布《聲明》，美聯(lián)儲(chǔ)公布了貨幣政策新框架——彈性平均通脹目標(biāo)制（一定時(shí)期內(nèi)均值2%），并強(qiáng)調(diào)了金融穩(wěn)定是貨幣政策實(shí)施中需要關(guān)注的重點(diǎn)因素。因此，在沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力下，最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的兩大基本目標(biāo)。

階段1：就業(yè)優(yōu)先：標(biāo)志是允許通脹持續(xù)“超調(diào)”

2020年疫情沖擊導(dǎo)致了3月中旬出現(xiàn)了全球金融市場(chǎng)大動(dòng)蕩，疫情沖擊也導(dǎo)致了美國(guó)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率驟然上升，失業(yè)率從3月份的4.4%跳躍式上升至4月份的14.7%。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月23日推出了無(wú)限量寬松貨幣政策：零利率+大規(guī)模擴(kuò)表。美聯(lián)儲(chǔ)的兜底行為（類(lèi)似貨幣政策賣(mài)出看跌期權(quán)）帶來(lái)了金融市場(chǎng)的回升，消除了金融大動(dòng)蕩演變成金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)三輪大規(guī)模的財(cái)政救助，貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率開(kāi)始逐步下降。2020年底下降至6.7%，2021年底進(jìn)一步下降至3.9%。

疫情沖擊導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的通脹率（CPI）從2020年2月的2.4%一直下降至2020年6月的1.2%，一直到2021年2月通脹率也只有1.3%。此后通脹率開(kāi)始攀升，2021年底上升至5.5%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2%的通脹目標(biāo)。以美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的PCE通脹率來(lái)看，2021年底高達(dá)6.0%。失業(yè)率顯著下降和通脹高企使得美聯(lián)儲(chǔ)在2021年底開(kāi)始公開(kāi)討論貨幣政策的緊縮方案。

階段2：通脹優(yōu)先：標(biāo)志是激進(jìn)加息，并輔之以縮表

2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始首先加息，并公布了當(dāng)年6-9月份每月475億美元的縮表計(jì)劃（300億國(guó)債+150億MBS），9月份之后縮表規(guī)模增加1倍。2022年3月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率已經(jīng)降至3.6%，通脹率（CPI）高達(dá)8.5%，PCE表示的通脹率6.8%。相比此輪通脹的高點(diǎn)（2022年6月份CPI為8.9%，PCE為7.0%）來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)此輪加息幾乎是加在通脹的最高點(diǎn)。在高通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由就業(yè)優(yōu)先急轉(zhuǎn)通脹優(yōu)先，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面溢出效應(yīng)最大化。

到今年5月份，經(jīng)過(guò)十輪加息，其中6、7、9和11月份連續(xù)4次每次加息75個(gè)基點(diǎn)（第3次至第6次），采取了激進(jìn)的超常規(guī)加息方式。美聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)加息500個(gè)基點(diǎn)，并按照計(jì)劃縮表。相比峰值時(shí)接近9萬(wàn)億美元的總資產(chǎn)，到今年6月22日大約下降了6400億美元。從今年3月9日至今美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)幾乎沒(méi)有變化，主要原因是3月份以來(lái)的美國(guó)銀行業(yè)關(guān)閉風(fēng)波，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）提供流動(dòng)性以及銀行準(zhǔn)備金存款變化等因素導(dǎo)致總資產(chǎn)在這個(gè)期間出現(xiàn)波動(dòng)，基本保持了總資產(chǎn)規(guī)模不變。

階段3：平衡通脹與就業(yè)：標(biāo)志是6月中旬暫緩加息

從5月份數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹率（CPI）4.0%，核心CPI高達(dá)5.3%，失業(yè)率從4月份的3.4%小幅上升至3.7%，但依然是歷史上的低失業(yè)率，也低于美聯(lián)儲(chǔ)去年底認(rèn)為的中性失業(yè)率4.0%。今年6月份美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，可以視看作是平衡通脹和就業(yè)的舉措。

目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中通脹率（CPI）已經(jīng)由高點(diǎn)8.9%降至4.0%，下降了1倍多，表明通脹下行趨勢(shì)是明確的。另一方面，核心通脹率居高難下。4月份核心PCE同比4.7%，高于PCE同比4.4%，而且相對(duì)于2022年6月PCE的高點(diǎn)7.0%來(lái)說(shuō)，下降的幅度不足40%，也高于通脹目標(biāo)1倍多。另一方面失業(yè)率數(shù)據(jù)的上升和3月份以來(lái)出現(xiàn)的銀行關(guān)閉風(fēng)波，可能使美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，并希望能觀察貨幣政策滯后效應(yīng)發(fā)揮作用。當(dāng)然，6月份暫緩加息可能還有一個(gè)原因，由于6月3日暫停美債上限，短期中大規(guī)模的財(cái)政籌資能夠吸納部分市場(chǎng)流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)可以考慮緩一緩。

從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)來(lái)說(shuō)，目前的勞動(dòng)力市場(chǎng)應(yīng)該能夠支撐美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步溫和加息。從美國(guó)勞工部6月22日公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至6月17日的6月份的三周里，首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)每周都在26萬(wàn)人以上（6月4-17日的二周均為26.4萬(wàn)人）。過(guò)去二個(gè)星期首次申請(qǐng)救濟(jì)金人數(shù)是2021年10月以來(lái)的最高水平（2021年10月失業(yè)率4.5%），而自2021年11月-2023年5月，每周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)均值在21.8萬(wàn)人。這表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)“軟化”跡象，勞動(dòng)力市場(chǎng)處于緊張狀態(tài)，但不再那么緊張。

核心通脹率居高難下，今年以來(lái)核心PCE保持在同比4.6%或者4.7%的水平，4月份環(huán)比高達(dá)0.4%，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)應(yīng)該會(huì)采取溫和加息的方式，并將限制性利率水平維持在高位一段時(shí)間，直到PCE通脹率下降至3%左右才會(huì)考慮貨幣政策的再轉(zhuǎn)向，貨幣政策新框架揭示了美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)等到PCE降至2%才轉(zhuǎn)入下一個(gè)貨幣政策周期。