王慶/文 Q：請(qǐng)問重陽投資，如何看待美債收益率曲線倒掛程度進(jìn)一步加深？

A：7月3日，美國(guó)2年期和10年期國(guó)債收益率倒掛幅度至109.5BP，觸及1981年以來最大值。受鮑威爾在6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議和國(guó)會(huì)聽證會(huì)上表態(tài)的影響，市場(chǎng)預(yù)期逐漸向美聯(lián)儲(chǔ)給出的政策指引靠攏。

美債收益率曲線倒掛程度進(jìn)一步加深，表面上看源于市場(chǎng)開始定價(jià)更高更長(zhǎng)的政策利率預(yù)期，本質(zhì)上反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的割裂狀態(tài)。短期美債的定價(jià)核心是政策利率，美聯(lián)儲(chǔ)不斷抬高加息預(yù)期的背后是核心通脹的韌性，而支撐核心通脹的主要是服務(wù)業(yè)消費(fèi)的繁榮和市場(chǎng)愈發(fā)樂觀的軟著陸預(yù)期。長(zhǎng)期美債定價(jià)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期預(yù)期，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)可以承受的利率水平。這種割裂也體現(xiàn)在了制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的分化。美國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)數(shù)月處于50以下的收縮區(qū)間。如果只看制造業(yè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能已經(jīng)處于衰退狀態(tài)，但服務(wù)業(yè)始終處于高景氣狀態(tài)。本輪周期與此前多輪周期的最大區(qū)別在于，居民消費(fèi)的增長(zhǎng)是收入驅(qū)動(dòng)，而非信貸驅(qū)動(dòng)的，這意味著居民消費(fèi)對(duì)利率上升并不敏感，加息到消費(fèi)的傳導(dǎo)鏈條被大幅拉長(zhǎng)。

近期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)修復(fù)就反映了這一事實(shí)。5月美國(guó)新屋開工超預(yù)期升至163.1萬戶，新屋銷售折年超預(yù)期升至76.3萬戶，房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)也止跌回升逼近前高，其背后的原因在于美國(guó)居民購(gòu)房需求韌性和地產(chǎn)市場(chǎng)供給吃緊。根據(jù)Redfin和中金數(shù)據(jù)，5月超過掛牌價(jià)成交的售出房屋數(shù)量占比約37.5%，較今年年初的21.2%持續(xù)回升，顯示居民購(gòu)房需求仍有韌性。但同時(shí)掛牌市場(chǎng)目前存在明顯的結(jié)構(gòu)錯(cuò)位，截至2023年4月，NAR表示美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中等收入買家（年收入7.5萬美元）目前可負(fù)擔(dān)待售房屋比例僅為23%，顯著低于2018年同期50%的可負(fù)擔(dān)比例，疊加新屋庫存僅42萬套處于2022年以來低位，成屋庫存位于1999年以來歷史水平的4.7%分位數(shù)，這種結(jié)構(gòu)性的短缺推升了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的回升。對(duì)政策利率敏感性最高的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然體現(xiàn)出如此韌性，事實(shí)上說明了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的傳導(dǎo)鏈條阻滯之深。

在這種情況下單純依靠貨幣政策打壓需求側(cè)，勢(shì)必需要付出更大代價(jià)。與此相伴的，雖然居民通脹預(yù)期調(diào)查相對(duì)穩(wěn)定，但金融條件卻沒有出現(xiàn)有力收緊，資產(chǎn)價(jià)格愈發(fā)強(qiáng)韌，這無疑進(jìn)一步影響了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的效果。如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持要把通脹壓回2%，那需要的政策利率的高度和持續(xù)時(shí)間恐怕會(huì)進(jìn)一步超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的傷害也會(huì)進(jìn)一步加深。美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)上已走在越來越窄的鋼絲上。