王慶/文 Q：請(qǐng)問重陽投資，如何看待美國(guó)長(zhǎng)債利率走勢(shì)？

A：8月以來，盡管加息預(yù)期變化不大，但美國(guó)中長(zhǎng)期債券收益率進(jìn)一步上行,10年美債利率總體處于4%以上，收益率曲線陡峭化。在我們看來，美國(guó)長(zhǎng)債利率上行正在接近尾聲，但本輪周期演進(jìn)更加復(fù)雜，長(zhǎng)債利率處于高位的時(shí)間可能更長(zhǎng)，短期不排除進(jìn)一步上行。

首先需要明確的是，當(dāng)前美國(guó)長(zhǎng)債利率已經(jīng)處于周期的相對(duì)高位。目前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)利率的長(zhǎng)期走勢(shì)出現(xiàn)了較大的分歧，大部分投資者仍然認(rèn)為2021年以來美國(guó)的通脹和利率的快速上行是一個(gè)短期現(xiàn)象，但越來越多投資者認(rèn)為疫情后美國(guó)利率已經(jīng)進(jìn)入了新一輪結(jié)構(gòu)性上行周期。但無論長(zhǎng)期觀點(diǎn)如何，從短周期的視角來看，美國(guó)的利率水平應(yīng)該已經(jīng)達(dá)到了相對(duì)高位。美國(guó)10年和2年國(guó)債收益率倒掛已經(jīng)超過一年的時(shí)間，這顯然是經(jīng)濟(jì)周期處于下半段的信號(hào)。

但是，本輪美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)周期更加復(fù)雜，當(dāng)前利率既面臨下行的有利因素，也有推動(dòng)上行的不利因素。

好消息是，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾已經(jīng)大幅緩解，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲了。最新公布的美國(guó)7月職位空缺數(shù)量低于市場(chǎng)預(yù)期，職位空置率已經(jīng)降至了5.3%，大幅低于去年3月7.4%的歷史高點(diǎn)，較疫情前的高位4.8%也僅高出0.5個(gè)百分點(diǎn)。與職位空缺率相似的另一個(gè)指標(biāo)是離職率7月更是降至了2.3%，已經(jīng)完全回到了2018年下半年到疫情前的正常水平。勞動(dòng)力市場(chǎng)供需矛盾的緩解將降低工資上漲帶來的通脹壓力，降低美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的必要性。

同時(shí)，利率下行也面臨著諸多阻力。

首先，今年以來美國(guó)的財(cái)政政策仍然具有很強(qiáng)的擴(kuò)張性。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)2023財(cái)年（2022年10月至2023年9月）財(cái)政赤字占GDP的比例為5.9%，但事實(shí)上今年以來美國(guó)每個(gè)月財(cái)政赤字都高于去年同期，截至今年7月的過去12個(gè)月中財(cái)政赤字占GDP的比例高達(dá)8.6%。此前美國(guó)財(cái)政部公布三季度發(fā)債融資計(jì)劃觸發(fā)美債收益率上升，正是財(cái)政赤字持續(xù)上升的體現(xiàn)。

其次，油價(jià)觸底回升，通脹壓力卷土重來。油價(jià)是影響美國(guó)通脹最重要的因素，近期WTI油價(jià)回升至80美元以上，CRB指數(shù)代表的大宗商品整體價(jià)格也回到了最近一年的高位區(qū)間。這意味著盡管當(dāng)前全球?qū)嵨锷唐沸枨笕匀黄酰笞谏唐饭┬枰廊惶幱诰o平衡狀態(tài)。

第三，美國(guó)整體貨幣條件仍然偏松。盡管近期美國(guó)長(zhǎng)債利率的上升帶動(dòng)美國(guó)整體貨幣條件趨緊，但去年四季度以來貨幣條件是震蕩下行的。原因是除了無風(fēng)險(xiǎn)利率上升以外，信用債利差、股票價(jià)格、美元匯率所代表的貨幣條件都比去年三季度末更加寬松。

在這些因素的綜合作用下，美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債利率可能在高位維持更長(zhǎng)的時(shí)間，不排除短期內(nèi)進(jìn)一步上行的可能性。