歐陽曉紅/文

一

想象有一筆給子女的教育資金或養(yǎng)老金需要保值增值，你會如何配置？

放眼當(dāng)下投資標(biāo)的，據(jù)此前中國央行相關(guān)報告，“銀行、證券、保險公司理財產(chǎn)品”“基金信托產(chǎn)品”和“股票”是居民偏愛的前三種投資方式。

不過，現(xiàn)實是，銀行存款利率已在一年時間內(nèi)出現(xiàn)“三連降”；而證券市場波動較大，對普通投資者而言，入市恐有風(fēng)險；能鎖定收益率的保險理財產(chǎn)品或是不錯選擇，正如上半年上市險企的銀保渠道新單保險同比漲幅逾四成，業(yè)績亮眼。

若細(xì)究之，又會發(fā)現(xiàn)長期低利率環(huán)境并不利于險企——這也是監(jiān)管部門前期要求保險機(jī)構(gòu)下架預(yù)定利率為3.5%的保險產(chǎn)品之緣由，旨在規(guī)避“利差損”。

包括國家金融監(jiān)管總局9月10日發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》（下稱：《通知》）打開增量險資入市空間的同時，或也意在對沖“利差損”風(fēng)險。

“利率是保險業(yè)務(wù)的一個重要參數(shù)，影響費(fèi)率、需求、投資收益和資產(chǎn)負(fù)債表(盈利能力)。”一位資深保險專家黃耀輝說。他解釋，（全球）過去30年來利率持續(xù)下跌，給保險業(yè)帶來很大的壓力。像保險公司（尤其是壽險公司）這樣的機(jī)構(gòu)投資者深受其害。

譬如，截至2020年底，全球保險行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為40.26萬億美元。因此，利率每下降一個百分點，全球保險業(yè)的年投資收益就會減少4000億美元。

又豈止波及保險機(jī)構(gòu)，通常情況下，利率的變動會影響股票、債券和其他金融資產(chǎn)的價格。利率（資金的價格）作為中央銀行的主要貨幣政策工具，旨在調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹。它也是一把雙刃劍。高利率抑制經(jīng)濟(jì)增長，但可以吸引外資；包括高利率或會增加金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險，從而影響整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性；而低利率則可能刺激經(jīng)濟(jì)，但可能帶來“利差損”，以及資金外流等潛在風(fēng)險。不過，若處于經(jīng)濟(jì)下行周期，市場缺乏信心，全要素生產(chǎn)率下降（內(nèi)生動能減弱），貨幣政策則未必有效。

在全球金融市場中，尤其是全球資產(chǎn)“定價之錨”——美國10年期國債收益率的微小變化都可能引發(fā)沖擊波。8月22日，這一“錨”一度升至4.364%，創(chuàng)2007年11月以來的新高；其顯著上漲明顯觸動了全球資產(chǎn)配置，同時助漲美元指數(shù)，而非美貨幣普遍應(yīng)聲下跌。

9月8日，美國10年期國債收益率報收4.262，美元指數(shù)105，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）收于7.3657。這一天，人民幣兌美元中間價報7.2150，較前一交易日下調(diào)164個基點。

“市場似乎沒有預(yù)料到美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向之前的痛苦——他們只是預(yù)料到了轉(zhuǎn)向。”市場專業(yè)人士警告，“他們忽視了美聯(lián)儲在政策轉(zhuǎn)變之前加息的殘酷后果。”

過去18個月，美聯(lián)儲為對抗40年來高點的通脹，激進(jìn)加息將幾乎為零的基準(zhǔn)利率提升至5%以上。高利率促使人們儲蓄而非消費(fèi)的同時，還會助升家庭和企業(yè)的借貸成本，從而抑制物價上漲。但高利率也會抑制需求、拉低資產(chǎn)價格并引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。美國6月和7月的通脹率降至3%左右，似乎離美聯(lián)儲2%的目標(biāo)不遠(yuǎn)，而且，經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)降溫跡象。“這一背景令投資者預(yù)期利率將很快下降。”有分析認(rèn)為。

前不久在杰克遜霍爾召開的全球央行峰會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾、歐洲央行行長拉加德均表達(dá)對通脹的擔(dān)憂遠(yuǎn)超于經(jīng)濟(jì)下行的顧慮，傳遞出超過市場預(yù)期的“鷹派”信號。

亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克不久前再次警告加息風(fēng)險：由于債務(wù)再融資的利率大幅提高，美國經(jīng)濟(jì)面臨著一段混亂時期，這給金融機(jī)構(gòu)和政府都帶來了一定的壓力。“我們國家的許多銀行家從未生活在利率上升或利率更高的環(huán)境中，因此需要進(jìn)行大量的學(xué)習(xí)。”

或許，用利率“拋錨”來描述當(dāng)下全球金融市場潛在風(fēng)險或解釋動蕩之源并不過。

利率“拋錨”的時候，市場主體惟有通過審慎的投資策略和多元化投資組合，設(shè)法為自己提供一個安全的緩沖帶，并保持一定的流動性，擇時擇機(jī)“出手”。

二

不妨將目光投向國內(nèi)：9月1日，國有大行、股份制銀行同步非對稱下調(diào)定期存款掛牌利率，其中1年定期存款下調(diào)10bp，2年期存款下調(diào)20bp，3年、5年期存款下調(diào)25bp。

下調(diào)后，五大行及招行1年/2年/3年/5年定期存款掛牌利率分別為1.55%/1.85%/2.2%/2.25%；其余股份行1年/2年/3年/5年定期存款掛牌利率分別為1.75% /1.8~2.1%/2.25~2.55%/2.3~2.55%。

可見，銀行存款利率已告別“3%”的時代，即便如此，潛在通縮隱憂下，普通投資者可能還是會選擇儲蓄存款，甚至有留學(xué)需求的家庭會換匯存美元——某種程度上，這也會令人民幣匯率負(fù)重下行。

諸如，2018年至2021年，我國居民部門每年平均新增存款為9.5萬億元，2022年高達(dá)17.84萬億元，而2023年一季度新增存款為9.9萬億元，1-7月累計新增11.1萬億元。

“我國利率市場化未最終完成，部分重要利率仍未完全市場化，例如存款利率。這意味著，我國政策利率變動對其他市場利率的影響還不強(qiáng)，從而對投資和消費(fèi)的調(diào)控效果還有待提高。”中歐國際工商學(xué)院教授盛松成認(rèn)為。

事實上，政策利率、市場基準(zhǔn)利率和市場利率構(gòu)成了中國的利率體系。其中，政策利率如7天逆回購利率和MLF（中期借貸便利）利率是中央銀行的主要貨幣政策工具，而市場基準(zhǔn)利率如DR007（銀行間7天期質(zhì)押回購利率）和LPR（貸款市場報價利率）則是金融市場的重要參考。

不過，如果這一體系中的“錨”——政策利率和市場基準(zhǔn)利率——失去其傳統(tǒng)的調(diào)控作用，又會發(fā)生什么呢？貨幣政策的效果可能會有所減弱；此外，市場對中央銀行的貨幣政策失去信心可能也會導(dǎo)致信貸市場的緊張。

“我國消費(fèi)和投資的利率彈性較低，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行期。”盛松成表示。他解釋，從中國過去很長一段時間的歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)高增長時期和平穩(wěn)增長時期的利率彈性比較高；經(jīng)濟(jì)增速不佳時，利率彈性往往很低。因為在經(jīng)濟(jì)上行期，居民收入提升，更愿意消費(fèi)和追逐投資收益，此時利率調(diào)整對消費(fèi)和儲蓄的影響明顯；在經(jīng)濟(jì)下行期，居民收入增速轉(zhuǎn)弱，其傾向于增加儲蓄、延遲消費(fèi)，此時降息對促進(jìn)消費(fèi)的作用可能更為有限。

類似地，經(jīng)濟(jì)上行期企業(yè)投資回報比較高，其融資需求對利率變動比較敏感；在經(jīng)濟(jì)下行期間，企業(yè)投資主要考慮的是風(fēng)險，而不太會考慮利率成本。所以，在經(jīng)濟(jì)下行期，投資的利率彈性也不高，即使調(diào)低利率，也未必能拉動投資。

“今年以來，利率下行與消費(fèi)降速并存，這意味著單依靠降低存款利率可能難以帶來居民消費(fèi)的提升。”盛松成指出。

由此，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行承壓，對市場、市場主體和決策者而言，充滿各種挑戰(zhàn)與變數(shù)。

三

又如同“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，人民幣匯率、利率走勢亦在承壓。

9月8日盤中，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）報7.36，在岸人民幣兌美元匯率（CNY）報7.34，均再創(chuàng)新低；美元指數(shù)則回升至105。此前，中國央行曾出手“穩(wěn)匯率”，下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，匯率一度企穩(wěn)，包括出臺一系列樓市刺激政策。此外，證監(jiān)會從投資端、融資端、交易端等各方面綜合施策，會同有關(guān)方面研究確定了一攬子政策措施。

或許是政策有一定的時滯性，或許是市場主體需要時間來“消化”，又抑或經(jīng)濟(jì)周期所致，諸多接踵而至的暖風(fēng)政策頻吹下，資本市場尚未真正回暖，投資者信心仍待提振。

9月8日，中國證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布消息，近日證監(jiān)會，召開專家學(xué)者和境內(nèi)外投資者座談會。會議代表圍繞促進(jìn)資本市場投融資平衡、引入更多中長期資金、進(jìn)一步規(guī)范股份減持、加大現(xiàn)金分紅、優(yōu)化交易機(jī)制、嚴(yán)懲上市公司造假、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益等提出了意見建議。

會議強(qiáng)調(diào)，活躍資本市場、提振投資者信心是一項系統(tǒng)工程，要堅持標(biāo)本兼治、遠(yuǎn)近結(jié)合，進(jìn)一步解放思想，找準(zhǔn)發(fā)力點。

而一攬子政策措施中，會議指出，優(yōu)化IPO和再融資監(jiān)管安排、進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為、調(diào)降融資保證金比例、公募基金費(fèi)率改革、放寬指數(shù)基金注冊條件、降低最低結(jié)算備付金繳納比例、高質(zhì)量建設(shè)北交所等政策舉措已經(jīng)落地，政策效果正在逐步顯現(xiàn)。下一步，證監(jiān)會將認(rèn)真研究與會人士提出的意見建議，研究出臺更多務(wù)實、管用的政策舉措，成熟一項、推出一項，切實維護(hù)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

如此，A股或?qū)⒂瓉韯?wù)實的利好消息，但對投資者來說，最大的利好莫過于“賺錢效應(yīng)”。

就在9月8日，A股三大股指小幅收跌，北向資金賣出70.72億；近5日、近10日、近30日、近60日分別凈賣47.56億?228.45億?686.89億?393.22億；可見，近一個月來，外資流出規(guī)模較大。這也與人民幣匯率的下行，包括利率的下調(diào)趨勢相契合。

某種程度上，匯率也可以被視為利率變化的結(jié)果之一。利率反映資金的供需關(guān)系和時間價值。當(dāng)一個國家的利率上升時，它可能會吸引外國投資者購買該國的金融資產(chǎn)，因為其可獲得更高的回報。這種資金流入會導(dǎo)致需求增加，從而推高該國貨幣的價值，即匯率上升。

反之，當(dāng)利率下降時，如前文提及，投資者可能會將資金轉(zhuǎn)移到其他國家以獲得更高的回報，導(dǎo)致資金流出和本國貨幣的貶值

因此，利率是“因”，匯率是“果”。但二者并非絕對關(guān)系。利率導(dǎo)致的利差之外，諸如經(jīng)濟(jì)增長、政局穩(wěn)定、國際貿(mào)易平衡等因素，也會影響匯率。而在全球金融市場中，這種關(guān)系可能會受到其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，變得更為復(fù)雜。

而利率波動又是如何影響資產(chǎn)配置的呢？

以保險行業(yè)為例，壽險公司投資組合的利率敏感性取決于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。壽險公司的儲蓄業(yè)務(wù)比例很高。黃耀輝指出，由于險企資金的特性及監(jiān)管要求，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)以固定收益類為主（據(jù)瑞再估計，在全球范圍內(nèi)，超過80%的壽險公司保費(fèi)來自對利率敏感的儲蓄型產(chǎn)品），因而受利率波動的影響很大，當(dāng)利率下行時，利差益就會降低甚至可能面臨利差損風(fēng)險。在低利率環(huán)境下，產(chǎn)品中的給付保證和隱含選擇權(quán)是保險公司盈利的主要風(fēng)險。

不過，利率波動對財產(chǎn)險的影響相對緩和。黃耀輝分析，財產(chǎn)險公司對利率變動的敏感性一般低于人壽及健康險公司，因為其保單組合中多年期合同的比例較低(通常會每年更新)，并且不提供給付保證。而投資現(xiàn)金流的投資收益是其經(jīng)營模式不可或缺的組成部分。

但財產(chǎn)險公司的“長尾業(yè)務(wù)”對利率變動十分敏感。所謂“長尾業(yè)務(wù)”是指自保單生效起至相應(yīng)的保險賠付責(zé)任全部了結(jié)為止所需年份較長的保險業(yè)務(wù)，主要是責(zé)任險類別中一些產(chǎn)品，如醫(yī)責(zé)險、董責(zé)險、產(chǎn)品責(zé)任特別是藥品責(zé)任險、各類第三者責(zé)任險、工傷保險，等等。對于長尾險種來說，投資現(xiàn)金流的投資收益可能會在資產(chǎn)負(fù)債表上保留多年。

事實上，據(jù)黃耀輝分析，不論是壽險還是財險，由于業(yè)務(wù)的特性及監(jiān)管要求，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)都以固定收益類為主，因而受利率波動的影響很大。

債券是保險公司資產(chǎn)的重要組成部分，在低利率情況下保險公司都將蒙受損失，特別是對那些盈利能力對利率高度敏感的壽險產(chǎn)品而言。

低利率對險企投資業(yè)績的影響會有一個滯后，原因是只有當(dāng)期保費(fèi)收入是按市場收益率進(jìn)行投資的，而這只占總投資的一小部分，據(jù)瑞再估計，當(dāng)期保費(fèi)收入只占壽險和非壽險公司投資額的12%和43%左右。

由此可見，利率“拋錨”沖擊波下，類似保險業(yè)這樣的金融機(jī)構(gòu)會首當(dāng)其沖受影響。

這種情況下，市場主體在購買具儲蓄功能的保險產(chǎn)品時，結(jié)合自身風(fēng)險偏好的前提下，也要甄別保險機(jī)構(gòu)的投資與風(fēng)險管控能力。

四

此時，如果你的目光再投向證券市場，也許會隱約看到隧道中的微光……

“整個市場從二季度到現(xiàn)在的悲觀，已趨于極致——如果我們身處一個隧道，已經(jīng)能看到盡頭的微光了。”華創(chuàng)證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為。

張瑜表示，一是對經(jīng)濟(jì)的客觀基本面沒必要再悲觀了，華創(chuàng)證券的周度經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)6月第三周已經(jīng)見底，處于連續(xù)磨底當(dāng)中，最新一周觀測到微向上加速，只不過尚缺乏向上彈性。“悲觀已過剩，樂觀尚未滿。隧道盡頭的光已經(jīng)看到了——對經(jīng)濟(jì)和市場都應(yīng)抱有更積極的期待。”

譬如，宏觀面上，8月貿(mào)易、通脹數(shù)據(jù)均在改善。按美元計，中國8月出口金額同比-8.8%（預(yù)期-9.5%，前值-14.5%）；中國8月進(jìn)口金額同比-7.3%（預(yù)期-8.2%，前值-12.4%）；順差684億美元，前值806億美元。

華西證券分析，整體來看，8月進(jìn)出口數(shù)據(jù)較7月出現(xiàn)了如期的修復(fù)，同比降幅收窄，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正。高基數(shù)效應(yīng)消退、對美國、東盟出口改善以及內(nèi)需逐步企穩(wěn)是主要原因。

9月9日，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年8月份，CPI（全國居民消費(fèi)價格）同比上漲0.1%，環(huán)比上漲0.3%；PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）同比下降3.0%，降幅較上月收窄1.4個百分點，環(huán)比較上月下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.2%。

對此，國家統(tǒng)計局城市司首席統(tǒng)計師董莉娟解讀，“8月份，消費(fèi)市場繼續(xù)恢復(fù)，供求關(guān)系持續(xù)改善，CPI環(huán)比漲幅略有擴(kuò)大，同比由降轉(zhuǎn)漲。8月份，受部分工業(yè)品需求改善、國際原油價格上漲等因素影響，PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲，同比降幅收窄。”

近期政策也在加碼。如前文所述，證監(jiān)會將研究出臺更多務(wù)實、管用的政策舉措，維護(hù)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。自9月10日起實施的償付能力優(yōu)化調(diào)整新規(guī)昭示中長期增量險資入市空間得以拓寬。“下調(diào)保險公司投資滬深300指數(shù)成分股、科創(chuàng)板上市普通股票、公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITS）等的風(fēng)險因子”是其中的一項核心內(nèi)容；這意味著將減少保險機(jī)構(gòu)投資的資本占用——即在不增加資本占用的情況下，有助于保險機(jī)構(gòu)加大權(quán)益類相關(guān)資產(chǎn)的配置。

邏輯上，中國貨幣政策實施也需要商業(yè)銀行體系的配合。盛松成分析，與財政政策可以直接介入經(jīng)濟(jì)活動不同，貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要商業(yè)銀行，甚至整個金融體系的配合，其實施效果在相當(dāng)程度上受市場反饋的影響。目前我國商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充途徑少、資本壓力較高。此背景下，將商業(yè)銀行的凈息差與利潤維持在一定水平，能夠有效幫助銀行補(bǔ)充核心資本，增強(qiáng)其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

從LPR報價看，1年期LPR為3.45%，5年及以上LPR為4.2%，均已處于2019年8月LPR改革以來的最低值。“這體現(xiàn)了目前我國逆周期調(diào)控政策中，金融部門向企業(yè)部門讓利。截至2023年6月末，我國商業(yè)銀行凈息差為1.74%，為2010年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最低值。凈息差高于不良貸款率將是防范銀行風(fēng)險的重要保證。”盛松成表示。目前我國國債中69%左右由商業(yè)銀行持有，地方政府債中86%左右由商業(yè)銀行持有。

因此，穩(wěn)定凈息差、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可能不只是商業(yè)銀行的案頭要務(wù)，一定程度上，也是防控金融體系風(fēng)險之應(yīng)有之義。這樣看來，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，凈息差壓力不減的情況下，銀行存款利率仍有下調(diào)空間；匯率可能也會繼續(xù)承壓。但好消息是“微光”已現(xiàn)，8月貿(mào)易與通脹數(shù)據(jù)均在好轉(zhuǎn)。

落到資產(chǎn)，張瑜認(rèn)為有三句話：債券先不慌，置換保駕護(hù)航；A股不悲觀，交易性質(zhì)待定；地產(chǎn)新均衡，看兩大指標(biāo)。

張瑜解釋，“債券先不慌”，是指在政府杠桿率增速和居民杠桿率增速之差這個指標(biāo)轉(zhuǎn)負(fù)之前，至少不必過度擔(dān)心債券趨勢性的大反轉(zhuǎn)。A股不悲觀，但交易性質(zhì)上有兩種情景，主要看M1作為信用擴(kuò)張指標(biāo)，能不能跟得上。

第一種情景：穩(wěn)增長政策加碼+M1逐月向上。這是復(fù)蘇擴(kuò)信用的完整交易格局，交易的是復(fù)蘇或者說是經(jīng)濟(jì)向上。交易寬度有望擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)全方面超跌的板塊，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)等。第二種情景：穩(wěn)增長政策加碼+M1依然低迷。如果9-11月M1起不來，可能就以政策博弈為主，交易寬度會相對狹窄，重點關(guān)注政策抓手板塊的預(yù)期差，估值差。

“地產(chǎn)新均衡”來看，張瑜認(rèn)為，第一是蓋房子的人有沒有信心（看土地溢價率），第二個買房子的人有沒有信心（看買房超額收益率什么時候能夠達(dá)正）。

那么，往年的“銀九金十”會如期而至嗎？9月，跨市場環(huán)顧四周、權(quán)衡利弊的你要做的還是審時度勢：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，避免過度杠桿，關(guān)注利率關(guān)鍵指標(biāo)，秉持多元化投資組合策略，聚焦高質(zhì)量資產(chǎn)時，也要審查債務(wù)狀況；且長期視角，保持一定的流動性，“觀史、擇勢、擇時、擇機(jī)”而謀動。

（應(yīng)受訪者要求，黃耀輝為化名）