文/連平 劉濤

進(jìn)入2024年，我國宏觀政策逆周期、跨周期調(diào)節(jié)的力度進(jìn)一步增強(qiáng)。其中貨幣政策密集出臺的節(jié)奏和幅度超出市場預(yù)期，尤為引人矚目。

1月24日，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場提供長期流動性約1萬億元；2月9日，央行公布2024年1月份金融數(shù)據(jù)，表內(nèi)信貸和社會融資規(guī)模增量規(guī)模均高于去年同期；2月20日，央行宣布5年期以上LPR利率從4.2%下調(diào)至3.95%，降幅為近年來最大。隨后，國內(nèi)中小銀行紛紛下調(diào)存款利率。

一、貨幣政策超預(yù)期的原因是什么？

為實(shí)現(xiàn)2024年的政策目標(biāo)，貨幣政策需要更好滿足市場方方面面的較強(qiáng)需求。一是政府發(fā)債需要得到市場資金的支持。無論是國債還是地方債券，發(fā)行后都需要金融機(jī)構(gòu)等市場參與方的積極認(rèn)購，約80%的政府債券為銀行購買，繼續(xù)營造流動性合理寬松的市場環(huán)境，有助于金融機(jī)構(gòu)更好地支持相關(guān)債券的發(fā)行。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本需進(jìn)一步降低。貸款利率下行可進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本，尤其是中長期融資成本，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，從而更好地滿足企業(yè)中長期的發(fā)展需求。三是擴(kuò)大內(nèi)需離不開真金白銀的投入，降準(zhǔn)、降息意味著會有更多資金流入投資和消費(fèi)領(lǐng)域，以獲取更高的投資回報(bào)和消費(fèi)獲得感。尤其是國家中長期重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，包括水利設(shè)施和新基建領(lǐng)域，需要金融給予有力支持。四是房地產(chǎn)市場的合理融資需求應(yīng)得到有效保障。一方面，調(diào)降增量和存量房貸利率、降低首付比例、提高個(gè)人住房貸款額度等，有助于更好地滿足居民的剛性和改善性購房需求；另一方面，如果房地產(chǎn)企業(yè)可獲得的融資規(guī)模增加，融資成本下降，則房企的償債壓力將顯著降低，相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)可以得到緩釋，有助于房地產(chǎn)行業(yè)逐步企穩(wěn)。五是資本市場信心提振亟需流動性支持。近階段我國資本市場承受了不小的挑戰(zhàn)，對市場信心和預(yù)期帶來了壓力。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，資本市場信心恢復(fù)需要流動性支持，這主要依靠金融體系。降準(zhǔn)、降息將為資本市場帶來更多的流動性支持，尤其是對銀行、房地產(chǎn)、制造業(yè)和消費(fèi)業(yè)等板塊上市公司有積極促進(jìn)作用，對提振投資者信心形成利好。六是推動銀行更有意愿和能力去投放信貸資金。存款利率下行可降低銀行吸收社會資金的成本，而降準(zhǔn)則有助于銀行業(yè)機(jī)構(gòu)釋放低可貸資金規(guī)模，提高銀行的放貸意愿和能力。

2024年貨幣政策尤其需要更好地配合財(cái)政政策發(fā)力。2024年我國貨幣政策和財(cái)政政策將雙擴(kuò)張，共同適度發(fā)力。總量上，積極的財(cái)政政策能發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)擴(kuò)大總需求，穩(wěn)健偏松的貨幣政策可通過貨幣信貸、利率等政策作用于經(jīng)濟(jì)，二者協(xié)同發(fā)力相輔相成創(chuàng)造寬松的宏觀政策空間，營造良好的貨幣金融環(huán)境，共同助力經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。在兩者的政策協(xié)同中需要解決好的關(guān)鍵問題，就是貨幣政策的擴(kuò)張如何與財(cái)政政策的擴(kuò)張更好地匹配。匹配得完善和良好，財(cái)政投入資金就可以拉動數(shù)倍的社會資源對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行各領(lǐng)域進(jìn)行投入，宏觀政策的雙擴(kuò)張效應(yīng)就能更好地滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際需要。

根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求，2024年我國仍將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，總體基調(diào)是“適度加力、提質(zhì)增效”。2023年末，中央推出了萬億元國債。鑒于新的萬億國債是從2023年四季度才發(fā)行，主體部分可能要在2024年一季度發(fā)行完畢，其政策效果將主要在2024年得到釋放。這不僅是財(cái)政政策資源投入帶來的擴(kuò)張，同時(shí)也從中央財(cái)政的角度釋放了積極信號，表達(dá)了政府在2024年要推動經(jīng)濟(jì)增長的決心和目標(biāo)。鑒于中央財(cái)政狀況良好，財(cái)政部門還可從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、中央政府性基金預(yù)算、中央國有資本經(jīng)營預(yù)算等調(diào)入一部分資金，必要時(shí)財(cái)政赤字規(guī)模有能力進(jìn)一步追加。我們預(yù)測，2024年最終實(shí)際赤字率很可能達(dá)到或超過3.8%；同時(shí)，2024年中央增量財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政工具推出的可能性較高，不排除追加發(fā)行30-50年期的超長期特別國債。在地方財(cái)政層面，預(yù)計(jì)新增地方專項(xiàng)債額度為4萬億元左右，用于償還地方存量債務(wù)的特殊再融資債券可能發(fā)行1.5萬億元左右，有較大可能會高于2023年的水平。在財(cái)政政策擴(kuò)張程度明顯加大的情況下，貨幣政策需要配合好財(cái)政政策，同步實(shí)施相應(yīng)力度的擴(kuò)張，在熨平日常財(cái)政收支的影響、支持政府債券集中發(fā)行、滿足國家重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)金融需求、支持設(shè)立政策性開發(fā)性金融工具等方面發(fā)揮更加積極的作用。

貨幣政策適度發(fā)力的外部環(huán)境正在有所改善。當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期，世界經(jīng)濟(jì)將步入疫情結(jié)束后的第二個(gè)運(yùn)行階段，呈現(xiàn)出一系列新變化、新特征：全球通脹壓力逐步減緩、美歐經(jīng)濟(jì)增長不同程度下行、美歐貨幣政策將由緊轉(zhuǎn)松等。據(jù)預(yù)測，2024年年中或三季度，美聯(lián)儲可能開啟首次降息，全年可能降息3-4次，約75-100個(gè)基點(diǎn)左右；2025年可能進(jìn)一步降息200個(gè)基點(diǎn)。盡管近幾個(gè)月來，美國通脹下行比市場預(yù)期稍慢，但繼續(xù)下行的趨勢沒有改變，離2%的核心通脹目標(biāo)僅有不到2個(gè)百分點(diǎn)的差距，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率早晚會下調(diào)，只是時(shí)間問題，中美利差水平將趨于收窄。國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能會出現(xiàn)有利于我國的變化，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其是貨幣政策受到外部掣肘的影響將會削弱。外部環(huán)境的改善將為我國貨幣政策更好地“以我為主”、進(jìn)行更好地發(fā)揮創(chuàng)造了條件。

二、2024年貨幣政策將會有積極的新姿態(tài)

去年召開的中央金融工作會議指出，“始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性。”這是對貨幣政策穩(wěn)健性的基本要求。我們認(rèn)為，貨幣政策該寬松的依然需要寬松，該緊縮的還是需要緊縮，關(guān)鍵是要把握好度；既不能過于寬松，也不能過于緊縮，始終保持其穩(wěn)健性。

2024年貨幣政策取向?qū)?shí)質(zhì)上“穩(wěn)健偏松”，保持與財(cái)政政策相匹配的擴(kuò)張程度。2024年是實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標(biāo)任務(wù)的關(guān)鍵一年。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能分化，地緣政治沖突等不確定性依然較高，國內(nèi)進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一系列困難和挑戰(zhàn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求，2024年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策；穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效，保持流動性合理充裕，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也強(qiáng)調(diào)，2024年將引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放，保持流動性合理充裕，保持社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，促進(jìn)社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。為更好地配合積極財(cái)政政策加力提效，2024年我國貨幣政策的實(shí)際取向很可能是穩(wěn)健偏松，適時(shí)適度降準(zhǔn)降息，積極為經(jīng)濟(jì)回升向好營造良好的貨幣金融環(huán)境。

從年初以來貨幣政策超出市場預(yù)期的操作來看，2024年央行將更加注重主動管理預(yù)期，更加注重操作的主動性和前瞻性。貨幣政策的預(yù)期管理是指央行通過加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)、投資者等金融市場參與方的信息溝通，引導(dǎo)市場預(yù)期向政策目標(biāo)靠攏，從而提高政策效率。結(jié)合國際實(shí)踐來看，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的多國央行靈活運(yùn)用前瞻性指引等預(yù)期管理手段，釋放政策信號，提高了貨幣政策調(diào)控的有效性。近年來，中國人民銀行逐步形成了在每月月中固定時(shí)間開展中期借貸便利（MLF）操作、每日連續(xù)開展公開市場操作的慣例，綜合運(yùn)用中期借貸便利、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，通過持續(xù)釋放央行政策利率信號，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率中樞波動，保持流動性合理充裕，顯著提高了貨幣政策傳導(dǎo)的效率。在近期LPR降息政策出臺前，官方媒體曾多次發(fā)布前瞻性指引信息，提示LPR利率穩(wěn)步下行時(shí)機(jī)已經(jīng)具備，強(qiáng)調(diào)MLF利率按兵不動不會影響LPR利率變化等，最后央行公布的非對稱LPR利率降幅甚至還超出市場普遍預(yù)期，取得了較好的政策效果。去年底以來，市場普遍預(yù)期2024年上半年央行可能會降準(zhǔn)兩次，每次0.25個(gè)百分點(diǎn)。但年初央行將兩步并成一步，且較早地實(shí)施了降準(zhǔn)，可見其政策的主動性較市場預(yù)期來得更好。考慮到年中或三季度美聯(lián)儲很可能會降息，同時(shí)西方國家貨幣政策整體走向?qū)捤傻念A(yù)期效應(yīng)會對上半年的市場提前產(chǎn)生影響，貨幣政策年初較大力度的操作還體現(xiàn)出貨幣政策具有較好的前瞻性。

三、下一步貨幣政策是否還有發(fā)力空間？

年初貨幣政策的超預(yù)期操作已經(jīng)清晰地向市場傳遞了十分重要的信息，2024年的貨幣政策將力求避免被動的、滯后的、欠力度的操作，努力實(shí)現(xiàn)主動的、前瞻的、有力度的積極操作，以更好地配合積極的財(cái)政政策，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策目標(biāo)。那么下一步貨幣政策還有空間嗎？答案應(yīng)該是肯定的，無論從總量還是結(jié)構(gòu)等方面看，貨幣政策都有進(jìn)一步發(fā)力的空間。

一是用足總量和價(jià)格工具。為促使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，保持流動性合理充裕，年內(nèi)不排除再度降準(zhǔn)的可能性，預(yù)計(jì)第二次降準(zhǔn)有可能以定向?yàn)橹鳌Ｄ壳埃行°y行存款準(zhǔn)備金率已降至5.0-6.5%，而大型銀行存款準(zhǔn)備金率為8.5%，仍有一定的下調(diào)空間。隨著2024年年中以后美聯(lián)儲可能轉(zhuǎn)向降息，歐央行和其他發(fā)達(dá)國家以及部分發(fā)展中國家的央行也會跟進(jìn)，我國政策利率下調(diào)的空間將進(jìn)一步打開。預(yù)計(jì)MLF有下降10-20bp的空間，LPR仍有可能相應(yīng)下調(diào)。隨著準(zhǔn)備金率的下調(diào)，銀行的信貸投放能力得以保持甚至于會進(jìn)一步擴(kuò)大，有助于支持國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目和薄弱環(huán)節(jié)，尤其是有能力支持房企的融資需求。房地產(chǎn)開發(fā)貸的增速可能有所加快，支持房地產(chǎn)市場逐漸企穩(wěn)。

二是綜合運(yùn)用好結(jié)構(gòu)性工具。圍繞做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇文章，2024年央行將加強(qiáng)多種政策工具的綜合運(yùn)用，用好支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和普惠小微貸款支持工具，延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款等，并積極創(chuàng)設(shè)新的工具。考慮到“三大工程”資金需求規(guī)模很大，不排除年內(nèi)還可能根據(jù)需要繼續(xù)追加新的PSL工具。結(jié)構(gòu)性工具的擴(kuò)大使用在發(fā)揮結(jié)構(gòu)性定向支持功能的同時(shí)，也會帶來總量擴(kuò)張效應(yīng)。

三是通過支持企業(yè)債券發(fā)展騰挪出更多信貸資源。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場的關(guān)系，引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放。這意味著金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持并不局限于信貸，而應(yīng)從更廣的視角看待這一問題。從1月份社融增量數(shù)據(jù)來看，在企業(yè)信貸保持較高規(guī)模、居民信貸顯著增長的同時(shí)，企業(yè)債券凈融資4835億元，同比多3197億元，顯示當(dāng)前企業(yè)發(fā)債融資通道相對較為順暢。未來債券融資增速有望進(jìn)一步提升，債券發(fā)行有可能繼續(xù)放量。騰挪出來的銀行信貸規(guī)模，則可用于滿足企業(yè)和居民的其他資金需求。

四是適時(shí)增發(fā)政策性開發(fā)性金融工具。政策性開發(fā)性金融工具是由開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)和政策性銀行在央行的支持下設(shè)立的金融工具。2022年分兩批推出共計(jì)7399億元，用于補(bǔ)充投資包括新型基礎(chǔ)設(shè)施、科技創(chuàng)新等重大項(xiàng)目的資本金，以及為專項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。這一金融工具雖非常態(tài)化的調(diào)控工具，但考慮到2024年新增地方專項(xiàng)債規(guī)模較高，部分省市財(cái)政狀況較為緊張，加之與PSL等其他準(zhǔn)財(cái)政工具在資金用途上不盡相同，如需進(jìn)一步刺激基建投資，則下半年增發(fā)政策性開發(fā)性金融工具的可能性將隨之上升。