王晉斌/文 美國(guó)通脹率（PCE）已經(jīng)數(shù)月進(jìn)入3%以內(nèi)的區(qū)間，在通脹面臨復(fù)雜場(chǎng)景的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)也在學(xué)習(xí)使用穩(wěn)中求進(jìn)工作方法論，努力不做太多也不做太少，希望前期控通脹，經(jīng)濟(jì)仍在溫和擴(kuò)張的狀態(tài)逐步冷卻，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，對(duì)于美國(guó)當(dāng)前的通脹，貨幣政策不做太多也不做太少，美聯(lián)儲(chǔ)在學(xué)習(xí)使用穩(wěn)中求進(jìn)的工作方法論控通脹。

美國(guó)控通脹的進(jìn)程尚處于后半程。2024年5月1日美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)決定從6月開(kāi)始將美國(guó)國(guó)債的月度贖回上限從600億美元降至250億美元，以減緩美聯(lián)儲(chǔ)證券持有量的下降速度；同時(shí)機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的每月贖回上限維持在350億美元。政策性利率保持不變。

從紐約聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，已經(jīng)從2023年6月超過(guò)2萬(wàn)億美元下降至2024年5月以來(lái)的0.45萬(wàn)億美元左右。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，截至2024年5月2日，存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款依然有3.31萬(wàn)億美元，財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的GTA賬戶也高達(dá)0.89萬(wàn)億美元。可見(jiàn)，美國(guó)金融市場(chǎng)、銀行體系和美國(guó)財(cái)政部的流動(dòng)性依然是相對(duì)充裕的。在這個(gè)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)減緩縮表，意味著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始考慮平衡通脹風(fēng)險(xiǎn)和潛在的流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)也許認(rèn)為通脹下行趨勢(shì)是存在的，但不排除通脹的反復(fù)或者通脹下行趨勢(shì)中出現(xiàn)“顛簸”。

關(guān)于美國(guó)通脹，供給側(cè)有一些具有比較明確揭示通脹變化的信息。

首先，從2023年2月開(kāi)始至今，1年多時(shí)間里全球供應(yīng)鏈壓力基本消失，對(duì)通脹再次沖擊的風(fēng)險(xiǎn)不高。

其次，依據(jù)能源信息署（EIA）2024年5月份的短期能源預(yù)測(cè)，2024年布倫特原油價(jià)格比2023年大約上漲5%，天然氣價(jià)格下降12%。與2023年相比，2024年全球能源市場(chǎng)價(jià)格變化應(yīng)不會(huì)引起通脹的劇烈變化，影響處于可控區(qū)間。

最后，依據(jù)國(guó)際糧農(nóng)組織的數(shù)據(jù)，2024年4月份食品價(jià)格指數(shù)119.1，基本與2023年12月的119.2持平，同比下降了7.4%。正常情況下，食品價(jià)格難以對(duì)2024年的通脹起到助推作用。

關(guān)于美國(guó)通脹，需求側(cè)也有一些具有比較明確揭示通脹變化的信息。

首先，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率是不斷下降的，處于歷史地位。2024年以來(lái)，從1月份的4.1%下降至3月份的3.2%，略高于2022年4-10月高通脹期間某幾個(gè)月的儲(chǔ)蓄率，屬于美國(guó)歷史上的低儲(chǔ)蓄率。儲(chǔ)蓄視角的“過(guò)度”消費(fèi)，空間很有限。

其次，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的再平衡依然在持續(xù)，房?jī)r(jià)上漲態(tài)勢(shì)短期中難以扭轉(zhuǎn)。2020年以來(lái)，美國(guó)全國(guó)房?jī)r(jià)同比一直是上漲的（圖1），截至2024年2月份同比上漲5.5%。按照美國(guó)房?jī)r(jià)與房租價(jià)格之間關(guān)系的相關(guān)研究，房租價(jià)格一般要滯后房?jī)r(jià)1年多，這導(dǎo)致美國(guó)住房類相關(guān)服務(wù)價(jià)格韌性非常足。由于這類核心服務(wù)價(jià)格在核心通脹率（PCE）中的占比在40%左右，房?jī)r(jià)不跌，房租也不跌，對(duì)美國(guó)核心PCE起到了很強(qiáng)的支撐作用。

圖1、全美房?jī)r(jià)漲幅（同比，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：New York Fed.

關(guān)于美國(guó)通脹，我們也看到一些不斷反復(fù)，難有比較明確揭示通脹變化的信息。

首先，2024年3月20日美聯(lián)儲(chǔ)在《經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要》中預(yù)測(cè)美國(guó)2024年GDP增長(zhǎng)2.1%。實(shí)際上，美國(guó)公布的2024年1季度GDP增長(zhǎng)率只有1.6%（季度年率），大幅度低于此前市場(chǎng)預(yù)期。5月2日亞特蘭大分行預(yù)測(cè)美國(guó)2季度GDP增長(zhǎng)3.3%（季度調(diào)整年率）。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，截至4月底，達(dá)拉斯分行的周經(jīng)濟(jì)指數(shù)（Weekly Economic Index）顯示美國(guó)每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)波動(dòng)較大，且看不出明顯趨勢(shì)。4月底的一周數(shù)據(jù)還處在相對(duì)高值（1.99，最低的1月底的一周1.33）。

其次，從就業(yè)市場(chǎng)來(lái)看，也存在反復(fù)。2024年以來(lái)圍繞3.8%上下波動(dòng)0.1個(gè)百分點(diǎn)。4月份失業(yè)率3.9%，低于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的長(zhǎng)期中值4.1%。

第三，從個(gè)人可支配收入來(lái)看，今年前三個(gè)月環(huán)比增幅波動(dòng)較大，分別為0.3%、0.2%和0.5%。與2023年下半年的6個(gè)月的環(huán)比增幅相比沒(méi)有太大的變化。但從員工每小時(shí)收入（Earnings）來(lái)說(shuō)，今年前4個(gè)月在波動(dòng)中是下滑的，從1月份的0.5%下降至4月份的0.2%，因此，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在逐步變得平衡一些。但由于資產(chǎn)性收入和轉(zhuǎn)移支付收入波動(dòng)很大，導(dǎo)致個(gè)人可支配收入與員工每小時(shí)收入之間的變化趨勢(shì)不完全一致。個(gè)人消費(fèi)支出在2024年1月份出現(xiàn)環(huán)比0.1%，2-3月份出現(xiàn)了環(huán)比0.8%的高增速，支撐了通脹。

在有明確揭示通脹變化的信息，以及難有明確揭示通脹變化的信息共同作用下，美國(guó)通脹（PCE）同比漲幅雖然已經(jīng)數(shù)月進(jìn)入3%以內(nèi)的區(qū)間，但還未呈現(xiàn)出明確的趨勢(shì)性（表1）。

表1. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的通脹率（PCE，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA.

值得關(guān)注的是，今年以來(lái)通脹（PCE）環(huán)比一直維持在0.3%及以上，這說(shuō)明通脹的韌性是很強(qiáng)的。按照美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)，通脹率（PCE）要到2026年才收斂于2%。如果從2021年3月通脹超過(guò)2%算起，這一輪通脹是一個(gè)5年周期。

正是由于同比通脹率（PCE）已經(jīng)數(shù)月進(jìn)入3%以內(nèi)的區(qū)間，又存在較多能夠影響通脹的因素?cái)?shù)據(jù)本身揭示的信息不明確，面對(duì)這樣復(fù)雜的場(chǎng)景，美聯(lián)儲(chǔ)在學(xué)習(xí)使用穩(wěn)中求進(jìn)的工作方法論，希望前期控通脹，經(jīng)濟(jì)仍在溫和擴(kuò)張的狀態(tài)逐步冷卻，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。