經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 國慶節(jié)前夕，政策的暖風吹拂市場，是否也撩動了中長期投資者的心？

9月24日，中國人民銀行（下稱“央行”）、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會在國新辦新聞發(fā)布會上宣布了多項重磅政策。這被市場人士稱為“八箭齊發(fā)”。當日，上證指數(shù)飆升4.15%，創(chuàng)下四年來的單日最大漲幅。9月25日，因“逼空”效應有所降溫，A股主要股指午盤小幅回落，但全市場成交量突破萬億大關。同時，人民幣匯率（兌美元）一度升破7元關口。

幾天前，美東時間9月18日，美聯(lián)儲宣布降息50個基點，開啟了新一輪降息周期。海外貨幣政策的收緊得到緩解，給中國貨幣政策提供了更大的操作空間。

中信建投宏觀團隊分析指出，此次會議主題是“寬貨幣”。央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會的決策，不僅超出市場對貨幣寬松的預期，還在力度和方式上有所突破。此次政策不僅回應了廣泛討論的存量房貸利率下調(diào)問題，還首次推出了兩大工具，旨在支持股票市場的流動性，令市場倍感驚喜。當日，A股與大宗商品市場同步大漲，而債市則出現(xiàn)回調(diào)，尤其是超長期債券的回調(diào)，顯示出市場對這次寬松政策的樂觀反應。

市場期待已久的時刻終于到來，但這是否意味著市場的轉(zhuǎn)向？有分析人士認為，在寬貨幣“八箭齊發(fā)”之后，還缺一支“財政”政策的箭。

中信建投宏觀首席分析師周君芝表示，市場對下一輪政策寬松的期望已轉(zhuǎn)向財政領域，實際是希望通過財政發(fā)力，提振實體經(jīng)濟需求。這也是當前市場分歧的焦點，以及未來股債走勢的關鍵所在。如果財政政策進一步跟進，可以確認這是一次旨在穩(wěn)增長的操作；反之，若財政發(fā)力有限，則這次會議的重點在于改善流動性。

要從根本上解決信心不足、消費疲軟和需求不足的問題，仍需綜合運用財政政策、收入分配改革、就業(yè)保障、貨幣寬松以及結構性改革等多項政策工具，才能有效破解短期和中長期的經(jīng)濟問題。收入的增長、預期的穩(wěn)定、社會保障的提升，以及投資與消費的平衡，是刺激消費、提振經(jīng)濟的長期解藥。

富達國際亞洲經(jīng)濟學家劉培乾表示，金融管理部門于9月24日發(fā)布的重大利好政策對市場形成了積極提振，短期內(nèi)市場情緒將有所改善。此前，市場預期監(jiān)管層將采取更加漸進的措施，但這次一次性宣布了政策利率的下調(diào)及配套的相關舉措，體現(xiàn)了政府對支持國內(nèi)需求的高度重視。

9月26日召開的中央政治局會議指出，要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。

短期：貨幣政策超預期，提振市場信心

9月24日，金融管理部門一把手在新聞發(fā)布會上超預期宣布了一攬子金融政策和流動性支持措施。

此次發(fā)布的政策措施可概括為八大關鍵方向，市場人士稱之為“八支箭”：

一、降準：宣布下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供約1萬億元長期流動性；二、降息：中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)30個基點，從2.30%降至2.00%；三、降低存量房貸利率：對存量房貸利率進行調(diào)整，預計平均降幅為0.5個百分點；四、降低二套房首付比例：將二套房最低首付比例降至15%；五、創(chuàng)設貨幣政策工具支持股市穩(wěn)定：創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利，以及股票回購增持再貸款工具，旨在支持股市流動性，提振市場信心；六、推動中長期資金入市：發(fā)布相關指導意見，推動更多的養(yǎng)老金、保險等中長期資金進入資本市場，鼓勵“長錢長投”，以穩(wěn)定股市長期發(fā)展；七、加強市值管理與并購重組；八、優(yōu)化保障性住房再貸款政策和支持收購房企存量土地。

周君芝表示，新聞發(fā)布會宣布的具體政策，分別針對銀行、居民、股市、房企和中小企業(yè)等五大領域的流動性問題。其中，兩項股市流動性改善工具尤為值得關注。

從市場表現(xiàn)來看，9月24日和25日的股市反應強烈。其中，24日，上證指數(shù)上漲4.15%；25日，上證指數(shù)繼續(xù)上漲1.16%，全市場成交量突破萬億大關。

短期措施如降準和降息，直接緩解了市場對資金緊張的擔憂，提升了銀行體系的流動性。特別是在9月25日的MLF操作中，央行下調(diào)了利率30個基點，符合市場對寬松政策的預期。這次MLF操作的降息幅度超過了此前7天期逆回購操作，顯示出監(jiān)管通過平滑利率曲線、消除一年期利率異常突起，以提高貨幣政策傳導效率的政策意圖。

目前，市場回暖主要得益于貨幣政策帶來的流動性寬松，尤其是新創(chuàng)設的政策工具將直接支持大盤股和高股息股票。這類股票流動性強、穩(wěn)定性高，成為短期資金流入的重點領域。降準和降息的疊加效應為市場提供了更為充裕的資金，進一步提升了市場風險偏好。

富達基金管理（中國）有限公司聯(lián)席投資主管、基金經(jīng)理聶毅翔表示：“此次政策中，最超預期的內(nèi)容主要體現(xiàn)在對市場流動性支持方面，明確利好大盤股和高股息股票。貨幣政策已經(jīng)超預期，接下來市場表現(xiàn)能否持續(xù)，主要取決于財政政策能否同步發(fā)力。”

聶毅翔解釋，如果企業(yè)整體盈利得不到改善，隨著利率進一步下降，資產(chǎn)荒可能加劇，而穩(wěn)定的高股息、高流動性的大盤股將更具投資和配置價值。“在財政政策進一步發(fā)力之前，我們繼續(xù)看好高股息和大盤高流動性股票；對于消費和地產(chǎn)板塊則保持謹慎。展望后市，期待財政政策發(fā)力。”

值得注意的是，9月26日召開的中央政治局會議強調(diào)，要降低存款準備金率，實施有力度的降息。要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，對商品房建設要嚴控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。

隨著美聯(lián)儲降息窗口的到來，央行抓住機會，最大限度減少人民幣貶值壓力，并為金融市場提供了充足的流動性支持。不過，單靠貨幣政策的寬松，無法徹底解決當前有效需求不足的問題。盡管貨幣政策能夠在短期內(nèi)刺激市場情緒并改善流動性，但長期的經(jīng)濟復蘇仍需財政政策發(fā)力，這使得市場對財政端進一步政策的期待更為迫切。

中期：政策組合拳仍需財政發(fā)力

從中期來看，貨幣政策難以獨自應對深層次的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。

華泰證券研究所所長張繼強認為，MLF操作利率的下調(diào)雖然有利于銀行凈息差的穩(wěn)定，但其整體效果不應被過度解讀。目前，貨幣政策主要是為緩解短期流動性問題，幫助資本市場實現(xiàn)局部反彈，但其對消費疲軟和需求不足等問題的長期影響較為有限。

盡管9月24日和25日的股市表現(xiàn)積極，但隱憂依然存在。中國經(jīng)濟的核心問題仍是有效需求不足，尤其是在房地產(chǎn)市場長期疲軟和地方政府債務高企的背景下，貨幣政策的邊際效應逐漸遞減，無法根本解決需求不足的挑戰(zhàn)。

例如，房地產(chǎn)領域的利好政策（如降低存量房貸利率、降低二套房首付等）雖然在短期內(nèi)有助于提振市場情緒，但人口結構變化和房價預期低迷等中長期問題仍然制約著房地產(chǎn)市場的全面復蘇。此外，地方政府的債務壓力限制了投資的空間。

回顧歷史，財政周期在中國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了至關重要的作用。中信建投最新研究報告《第一輪財政周期：預算內(nèi)與外》指出，1994年分稅制改革和1998年住房商品化改革之后，財政周期的擴張與收縮構成了中國經(jīng)濟的內(nèi)核。當前，我們正處于第三輪財政周期的收縮階段。理解財政周期的運行規(guī)律，才能更好地理解當前經(jīng)濟所處的階段，并理解為何政策定力能夠超出市場預期。

財政周期的核心在于地方財力的擴張與收縮。周君芝指出，2008年四萬億財政擴張推動了中國經(jīng)濟的快速復蘇，但也留下了高杠桿、高債務和高金融風險等問題。因此，近年來中央政府加強了對地方債務的控制，力求通過債務置換和預算內(nèi)控制等手段化解地方政府的隱性債務風險。然而，在債務收縮的階段，財政緊縮使得地方政府在基建投資和需求提振方面力不從心。

因此，在中期內(nèi)，財政政策的配合至關重要。擴大財政赤字、發(fā)行專項債，支持科技創(chuàng)新和高端制造等新興產(chǎn)業(yè)，甚至補貼企業(yè)和居民等措施，將直接提振需求并增強市場信心。特別是在地方政府財政狀況緊張的情況下，中央政府的財政轉(zhuǎn)移支付顯得尤為關鍵。

9月26日召開的中央政治局會議也特別強調(diào)了財政政策的重要性。會議強調(diào)，要加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用。

長期：高質(zhì)量發(fā)展與結構性改革的關鍵

面對外部沖擊與內(nèi)部經(jīng)濟壓力的雙重疊加，財政政策的發(fā)力被市場寄予厚望。

富達基金管理（中國）有限公司固定收益基金經(jīng)理成皓指出，當前經(jīng)濟面臨的核心問題在于有效需求不足，這并非由貨幣政策引發(fā)，因而也無法單靠貨幣政策解決。一方面，地方政府高杠桿率與債務風險限制了基建在逆周期調(diào)節(jié)中的作用；另一方面，房地產(chǎn)市場也面臨人口增長放緩與城市化階段性飽和帶來的長期結構性問題。此外，企業(yè)與個人在這些宏觀壓力下，對收入的不確定性增加，導致支出減少，形成負循環(huán)。因此，相比貨幣政策，更需財政政策進一步發(fā)力來提振需求。

從長期來看，“八箭齊發(fā)”中的貨幣政策雖然緩解了部分短期流動性問題，但對消費疲軟和投資不足的局面在短期內(nèi)難以有效改變。這暴露了結構性問題，尤其是地方政府債務高企和財政擴張受限的現(xiàn)實。要推動經(jīng)濟真正進入高質(zhì)量發(fā)展的軌道，財政政策和結構性改革必須協(xié)同發(fā)力。然而，地方債務的制約使得財政政策遲遲未能全面展開。

要解決當前經(jīng)濟困境，短期內(nèi)必須通過擴張性財政政策刺激需求。盡管貨幣政策能夠緩解短期市場壓力，但要真正提振有效需求和居民消費，財政政策的介入至關重要。如果財政政策遲遲不出臺，貨幣政策的邊際效果將逐步遞減。

野村證券的報告指出，房地產(chǎn)市場的挑戰(zhàn)是當前中國經(jīng)濟面臨的最嚴峻問題之一。尤其是購房者對期房交付失去信心的情況下，如何確保項目順利交付，是恢復市場信心的關鍵。盡管市場曾討論大規(guī)模購房去庫存的可能性，但野村證券中國首席經(jīng)濟學家陸挺認為，真正有效的舉措是政府直接為未完工項目提供資金，作為“最后的建設者”，推動這些項目的交付，而不是簡單地購買未售房屋。

在支持消費升級和擴大內(nèi)需方面，中國經(jīng)濟的長期發(fā)展動力源于消費的提升。財政補貼政策可能成為未來財政政策發(fā)力的重點。

在地方債務風險的化解方面，隨著地方政府收入對土地財政的依賴日益顯現(xiàn)其局限性，地方債務壓力已成為中國經(jīng)濟的潛在風險之一。從長遠來看，中央政府是否可能通過增加轉(zhuǎn)移支付等方式緩解地方政府的財政緊張局面。

目前，市場對財政政策的期待集中在增加財政赤字、擴大發(fā)債規(guī)模等方面。

9月26日召開的中央政治局會議為市場提供了更明確的政策信號——要加大財政貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度。

畢竟，貨幣政策更多解決“量”的問題，而“質(zhì)”的提升還需依靠財政發(fā)力。財政政策不僅能夠直接提振有效需求，還能通過支持科技創(chuàng)新、高端制造業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)，推動經(jīng)濟結構優(yōu)化升級。因此，財政政策的落實和進一步推進，成為確保經(jīng)濟長期向好的關鍵。