一、對美聯(lián)儲加息可能路徑的三種判斷

對于美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑選擇，其收緊程度的選擇應(yīng)該介于既能有效抑制通脹，又不至于引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)之間。2021年以來，美國通脹高燒不退，2022年2月CPI同比已高達(dá)7.9%，核心CPI通脹率達(dá)到6.4%，持續(xù)超過美聯(lián)儲2%的平均通脹目標(biāo)，創(chuàng)40年來新高。本次加息之后，4月、5月通脹率和通脹預(yù)期的邊際變化將成為美聯(lián)儲加息路徑的重要觀測點(diǎn)。主要看三點(diǎn)：一是第一次加息的效果，如果25個基點(diǎn)加息并未能對通脹起到明顯抑制作用，那么更大幅度、更快頻率加息的概率將大大提升；二是俄烏沖突變化，若局勢明朗，大宗商品、原油等價格都將恢復(fù)，金融市場波動也將收窄，由此為美聯(lián)儲貨幣政策決策帶來更好的條件；三是驗(yàn)證2月以來上游原材料高漲對下游消費(fèi)品和服務(wù)類傳導(dǎo)，若前者大幅度拉高后者，則將逼迫美聯(lián)儲更大程度緊縮。

 圖1：3月FOMC會議經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，植信投資研究院

當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況良好，但已出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)抬頭的跡象。2月，美國失業(yè)率處于3.8%的低位，個人消費(fèi)和零售數(shù)據(jù)顯示居民消費(fèi)維持在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的相對高位，PMI穩(wěn)定位于榮枯線之上，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚無明顯衰退風(fēng)險(xiǎn)。但地緣沖突和加息預(yù)期，使得全球資本避險(xiǎn)情緒快速上升，金融風(fēng)險(xiǎn)有所暴露跡象。近日，標(biāo)普500指數(shù)波動率的VIX指數(shù)升至30以上，與2018年美國股市大跌、美聯(lián)儲結(jié)束加息時水平相當(dāng)；美債期權(quán)波動率的MOVE指數(shù)升至105以上，為2020年4月以來最高；10年期-2年期國債利差僅剩24個基點(diǎn)，雖然第一次加息預(yù)期落地后，期限利差可能會有所回升，但空間有限，若期限利差倒掛，金融市場就會面臨極大風(fēng)險(xiǎn)，由此來看，美聯(lián)儲加息空間受金融波動制約較大。

基于上述分析，根據(jù)不同的情境假設(shè)，可以考慮美聯(lián)儲加息路徑的三種可能情況。

第一， 基準(zhǔn)情況下，俄烏局勢略微緩和但金融制裁影響仍在，4-5月WTI原油價格的平均水平維持在100美元上下寬幅震蕩；美聯(lián)儲的第一次加息及鮑威爾在3月FOMC會議上擺出的鷹派姿態(tài)有效扭轉(zhuǎn)了通脹預(yù)期，債券收益率中隱含的盈虧平衡通脹預(yù)期、消費(fèi)者調(diào)查的通脹預(yù)期都有明顯下滑，PCE通脹率同比小幅上升，環(huán)比增速明顯放緩；國際資金繼續(xù)出于避險(xiǎn)需求回流美國，資產(chǎn)價格波動率依舊上升，但不會爆發(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。在這種情況下，5月FOMC會議上，美聯(lián)儲有充分論據(jù)支撐通脹正在得到有效抑制，基于漸進(jìn)、可預(yù)見的原則，美聯(lián)儲大概率選擇在5月、6月進(jìn)行每次幅度為25個基點(diǎn)的兩次連續(xù)加息。

第二， 激進(jìn)假設(shè)下，俄烏局勢僵持，歐美對俄金融制裁影響擴(kuò)大，4月、5月WTI原油價格繼續(xù)上行；美聯(lián)儲3月進(jìn)行的加息已被市場充分計(jì)價，但由于幅度過小，難以抵擋油價持續(xù)飆升帶來的通脹壓力，通脹預(yù)期繼續(xù)上行、同比通脹率連創(chuàng)新高、價格上漲繼續(xù)向下游產(chǎn)品和服務(wù)擴(kuò)散，鮑威爾擺出更為激進(jìn)的鷹派姿態(tài)；俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約，市場避險(xiǎn)情緒加劇，國際資金大量回流美國，離岸美元流動性緊張。在這種情境下，美聯(lián)儲為盡快抑制通脹預(yù)期，可能會選擇在5月一次性加息50個基點(diǎn)，但受金融風(fēng)險(xiǎn)制約，無法做出更大幅度的實(shí)質(zhì)性緊縮操作，大概率會佐以鷹派的前瞻式指引手段：通過與市場溝通提前縮表來試圖抑制通脹預(yù)期。

第三， 溫和假設(shè)下，俄烏局勢好轉(zhuǎn)，原油和其他大宗商品價格回落；美聯(lián)儲在3月的第一次加息不僅扭轉(zhuǎn)了通脹預(yù)期，還使得5月的通脹率指標(biāo)出現(xiàn)了同比下滑；國際金融市場情緒回溫，資產(chǎn)價格波動率下降，部分資金從避險(xiǎn)資產(chǎn)撤出，重又流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中尋求收益，美元流動雖有小幅邊際收緊但總體仍充裕。在這種情境下，美聯(lián)儲可以選擇在5月加息一次25個基點(diǎn)后，6月不進(jìn)行連續(xù)加息，等到三季度再視情況進(jìn)行繼續(xù)加息或縮表。

在上述的三種可能中，第一種的可能性最大，與之相應(yīng)的美聯(lián)儲后續(xù)加息路徑是在5月、6月各進(jìn)行一次25個基點(diǎn)的加息，隨后暫停加息步伐，等待縮表時機(jī)。預(yù)計(jì)市場對接下來幾個月對于加息計(jì)價的分歧也會較大。而上述三種可能的共同點(diǎn)在于，離岸美元流動性收緊，新興市場國家將受到不同程度的沖擊。

二、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊鹑诘挠绊?/strong>

總體來看，美聯(lián)儲加息對中國貨幣政策、人民幣匯率和資本流動的影響較為有限。

加息對中國貨幣政策影響不大

中國貨幣政策“以我為主”。美聯(lián)儲加息使得中美貨幣政策分化開始加劇，2022年美聯(lián)儲還將加息數(shù)次，而中國經(jīng)濟(jì)還需要穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策護(hù)航。

近年來中國貨幣政策獨(dú)立性逐步增強(qiáng)，已具備以我為主的貨幣政策調(diào)節(jié)能力。2022年初中國投資與消費(fèi)增長超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、長期向好的基本面沒有改變，穩(wěn)健貨幣政策具備偏松調(diào)節(jié)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2022年2月末中國外匯儲備為3.21萬億美元，貿(mào)易順差預(yù)期進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯儲備的平穩(wěn)增長將有利于維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定；以市場供求為基礎(chǔ)的人民幣匯率保持雙向波動，彈性較強(qiáng)，能夠抵消一部分中美貨幣政策分化對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融運(yùn)行的沖擊。

但仍需注意，美聯(lián)儲加息趨勢下，中國穩(wěn)健貨幣政策的偏松操作空間將受到一定壓縮。當(dāng)前中美十年期國債收益利差已降至近3年來最低點(diǎn)，處于65個基點(diǎn)以下，一年期國債收益利差也降至85個基點(diǎn)左右。美聯(lián)儲加息將一定程度上增大中國跨境資本的流出壓力。該種情況下，中國穩(wěn)健貨幣政策下調(diào)政策利率的空間較為有限，未來降息的概率較小。

當(dāng)前以我為主的穩(wěn)健貨幣政策主動應(yīng)對，可進(jìn)一步加強(qiáng)前瞻性運(yùn)作，提前展開布局。貨幣政策仍需通過擴(kuò)大逆回購力度、超額續(xù)作MLF等偏松操作保持流動性合理充裕，一季度末或二季度初再次小幅降準(zhǔn)尚有操作空間。面向中小微企業(yè)、民營企業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、碳減排等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍可加大信貸投放力度，以增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力與效果。提供利息更低、期限更長的消費(fèi)信貸，合理調(diào)節(jié)對購房按揭貸款與優(yōu)質(zhì)房企信貸的監(jiān)管要求，擴(kuò)大居民信貸增長，仍是一項(xiàng)較為合適且緊迫的政策選擇。降低企業(yè)直接融資的難度，維護(hù)股票市場與債券市場的平穩(wěn)運(yùn)行，提振市場投資信心，也是當(dāng)前一項(xiàng)重要任務(wù)。

加息對人民幣匯率沖擊有限

回歸歷史經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息并不一定帶來人民幣貶值。美聯(lián)儲加息期間，人民幣匯率升值或貶值主要取決于中國經(jīng)濟(jì)基本面及國際收支狀況。本輪美聯(lián)儲加息對人民幣匯率影響相對有限，原因在于：一是中國出口仍有一定韌性，美聯(lián)儲加息對中國貿(mào)易順差格局影響不大。海外需求未因貨幣政策緊縮而大幅滑落，有國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈體系支撐，及RCEP落地助于進(jìn)一步擴(kuò)大出口，均在一定程度支撐出口韌性。二是人民幣資產(chǎn)的避險(xiǎn)優(yōu)勢強(qiáng)化，吸引國際資本流入，美聯(lián)儲加息引發(fā)資本大幅外流可能性不大。短期影響證券市場外資流動的主要變量是恐慌波動率指數(shù)VIX，而代表加息預(yù)期的兩年期美債收益率對北上資金的綜合影響并不顯著，故倘若美聯(lián)儲加息動作并未引起資本市場恐慌情緒，則中國證券市場出現(xiàn)外資大幅流出的可能性不高。三是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面向好發(fā)展，1-2月國民經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)恢復(fù)顯著好于預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長對人民幣匯率形成基礎(chǔ)支撐一定程度抵御美聯(lián)儲加息波及。以此判斷，2022年人民幣匯率走勢“以我為主”，預(yù)計(jì)在6.2-6.7區(qū)間內(nèi)維持雙向波動。

圖2：美聯(lián)儲加息周期中人民幣匯率表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，植信投資研究院

加息不會引發(fā)資本大規(guī)模外流

美聯(lián)儲加息引發(fā)資本回流，而其他發(fā)達(dá)國家央行跟進(jìn)加息，會進(jìn)一步加強(qiáng)資本回流趨勢，導(dǎo)致全球流動性的收緊，將在一定程度上影響中國資本流入，但資本流入可能放緩但不會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。中國經(jīng)濟(jì)在疫情中展現(xiàn)出了韌性，人民幣資產(chǎn)頗受外資機(jī)構(gòu)青睞。

近年來，中國資本市場開放程度不斷加深，過去兩年中，人民幣資產(chǎn)成為了很多境外資金的“避風(fēng)港”，2020年，中國證券投資項(xiàng)下凈流入873億美元，2021年上半年，中國證券投資項(xiàng)下凈流入197億美元。隨著美國經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)復(fù)蘇以及加息預(yù)期之下美元流動性的收緊，這些資金可能會有部分流出，但程度有限。經(jīng)歷過疫情爆發(fā)之后資本市場的大起大落，許多外資機(jī)構(gòu)都認(rèn)識到了人民幣資產(chǎn)具有獨(dú)特的配置價值，中國的經(jīng)濟(jì)周期與政策周期都與歐美市場相關(guān)性較低，因此在資產(chǎn)組合中加入人民幣資產(chǎn)，能夠有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。

雖然從總體上來看，美聯(lián)儲加息對中國金融的影響不大，但當(dāng)前國際國內(nèi)運(yùn)行態(tài)勢復(fù)雜且嚴(yán)峻，疫情持續(xù)抑制經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，地緣政治沖突不確定性高企，以及由此引發(fā)的制裁與反制裁風(fēng)險(xiǎn)，都使得現(xiàn)階段的中國金融運(yùn)行處在一個非常敏感的時期，不排除在未來某個時間點(diǎn)，上述因素疊加美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期緊縮，導(dǎo)致出現(xiàn)階段性的資本流出壓力和人民幣匯率貶值壓力，需要審慎加以防范。

三、美聯(lián)儲加息周期對主要大類資產(chǎn)的影響

加息對美股、A股、黃金價格和大宗商品的影響各不相同。對投資者而言，在關(guān)注其中蘊(yùn)含機(jī)遇的同時也要注意防范風(fēng)險(xiǎn)，并在專業(yè)機(jī)構(gòu)指導(dǎo)下選擇合適的投資策略。

加息沖擊已在美股在震蕩中逐步消化

美聯(lián)儲加息和貨幣政策收緊的節(jié)奏和程度都將持續(xù)牽動美股投資者的神經(jīng)，這一次也不會例外。歷史數(shù)據(jù)顯示，每一個加息周期開始后，短期內(nèi)美股表現(xiàn)通常不佳，但中期來看，市場會逐漸消化加息對資產(chǎn)帶來的沖擊。

圖3：美股市場加息周期表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，植信投資研究院

此次美聯(lián)儲開啟加息周期的動因是持續(xù)的高通脹。雖然美國的需求和就業(yè)相比疫情初期已出現(xiàn)一定恢復(fù)，但疫情沖擊下的產(chǎn)業(yè)鏈供給短缺引起了商品和服務(wù)持續(xù)的“供不應(yīng)求”，通脹“高燒不退”。美股市場在享受了長期的量化寬松、高度充裕的流動性后，部分行業(yè)和個股的估值已明顯虛高。市場由于美聯(lián)儲加息和加息預(yù)期的影響可能出現(xiàn)短期震蕩走勢。美聯(lián)儲加息周期中，周期股和價值股往往表現(xiàn)比較好。此外，由于美國通脹持續(xù)高企，且短期沒有降溫的跡象，抗通脹主題股票可能會有較好表現(xiàn)。相對而言，進(jìn)入加息周期后，科技等成長股上行將面臨困境，可能會有較大波動。

要注意的是，美聯(lián)儲的緊縮貨幣政策對股票市場流動性的負(fù)面影響仍不能忽視，如果美聯(lián)儲加息“三板斧”不能有效控制通貨膨脹，市場后期可能面臨比較明顯的回調(diào)和震蕩。

加息不影響A股中長期投資機(jī)遇

從A股市場歷史表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲加息周期對A股市場走勢的影響有限。由于中國央行對于跨境資本流動采取了主動管理機(jī)制，并且中美國債收益率長期保持了較為明顯的利差，因此美聯(lián)儲加息周期可能產(chǎn)生的資本流動效應(yīng)在A股市場體現(xiàn)得并不明顯。2004年-2006年美聯(lián)儲加息周期中間誕生的波瀾壯闊的牛市行情，以及2015年-2018年加息周期中A股市場整體的低迷走勢都是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融因素促成，和美聯(lián)儲加息關(guān)聯(lián)度較低。

圖4：A股市場加息周期表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind，植信投資研究院

美聯(lián)儲此輪加息對A股的影響應(yīng)注意其政策的短期溢出效應(yīng)。美元資產(chǎn)收益率提升會導(dǎo)致新興市場資金外流，資本外流不僅有可能加重這些國家資產(chǎn)價格下跌風(fēng)險(xiǎn)，而且也可能拖累其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，形成新的、局部的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。這些危機(jī)的出現(xiàn)會形成估值比較，海外科技股估值下跌的影響會傳導(dǎo)至國內(nèi)，對部分上市公司的業(yè)績也會產(chǎn)生負(fù)面影響。

與美元部分資產(chǎn)的長期風(fēng)險(xiǎn)相比，A股市場作為人民幣資產(chǎn)的一部分，有望持續(xù)受益于中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的良好形勢。中國財(cái)政政策積極、貨幣政策偏松目的在于夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面，有助于在國際國內(nèi)疫情反彈、海外通脹高燒不退等不利因素影響下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長。近期召開的金融委會議也表明了中央和各級監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本市場的長期支持。再加上A股目前的整體估值偏低，仍具有較高的長期投資價值。隨著人民幣國際化的不斷深入，海外投資者對人民幣資產(chǎn)的興趣也必將水漲船高，持續(xù)增長的內(nèi)外部投資需求必將為A股市場長期增值提供充足動力。

雖然美聯(lián)儲加息對A股的負(fù)面影響有限，但投資者也需防范可能出現(xiàn)的意外風(fēng)險(xiǎn)。考慮到美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能快于市場預(yù)期、或者力度階段性偏強(qiáng)、西方揮舞的制裁“大棒”可能對中國造成連帶傷害等種種潛在不利因素，A股市場受到階段性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。投資者需要謹(jǐn)慎做好長期布局，分散投資，防范“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)于未然。

加息并不必然抑制金價上漲

從過去三十年美聯(lián)儲四次加息周期來看，金價走低并不是加息的必然結(jié)果。這四次加息周期中，黃金市場兩次走高兩次持平，表明了名義利率并不能決定黃金市場走向，計(jì)入通脹后的實(shí)際利率、黃金供需基本面、市場避險(xiǎn)情緒等因素都會對金價產(chǎn)生影響。

圖5：黃金市場加息周期表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會，植信投資研究院

從目前來看，上述幾大影響因素總體對金價多有支撐。隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程的推進(jìn)，美元指數(shù)的階段性走強(qiáng)會對金價形成一定下行壓力。但疫情對經(jīng)濟(jì)的反復(fù)沖擊以及俄烏局勢已經(jīng)外溢的風(fēng)險(xiǎn)將使得避險(xiǎn)資金進(jìn)一步涌入黃金市場。而處于高位的通脹則是較為持續(xù)的影響因素，會為黃金價格提供長期的支撐。此外，實(shí)物黃金需求也將在底部為黃金市場提供穩(wěn)固支撐。在一度突破2000美元/盎司刷新歷史新高后，金價形成了階段性突破，在通脹壓力、避險(xiǎn)情緒和實(shí)物需求這三方面因素的共同支撐下，美聯(lián)儲加息不足以徹底打斷黃金市場的向好趨勢。不過只有在真正突破站穩(wěn)2000美元/盎司整數(shù)關(guān)口上方的情況下，才能確認(rèn)黃金市場真正迎來了趨勢性行情。

總的來看，2022年黃金投資應(yīng)密切關(guān)注地緣政治風(fēng)險(xiǎn)演變及其對市場的影響，避免短期沖動投資。相較而言，全球范圍的通脹很可能是一個較為持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，能夠?yàn)辄S金市場提供更長的支撐。對于穩(wěn)健型投資者，可以在長期投資組合中配置一定比例的黃金。

加息不會引起大宗商品價格大幅回調(diào)

美聯(lián)儲加息將可能小幅擴(kuò)大大宗商品價格的回調(diào)力度，但并非其決定性因素。2月中下旬以來，原油、天然氣、鋁、鎳、小麥等大宗商品價格大幅上漲,主要受俄烏沖突下供給下降及供給預(yù)期轉(zhuǎn)弱、疫情限制供給恢復(fù)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求回暖、商品低庫存周期抗沖擊能力較弱、全球通脹及通脹預(yù)期推升價格等多重因素影響，供給限制仍是推動價格上漲的主要因素。隨著俄烏兩國進(jìn)入談判階段，部分國家釋放原油儲備與OPEC國家增產(chǎn)等行為將擴(kuò)大供給，供給緊張預(yù)期減弱，原油期貨價格回調(diào)至100美元/桶以下，其他商品也出現(xiàn)不同程度的下跌。此次美聯(lián)儲加息一定程度上已被市場提前消化，但仍可能繼續(xù)支撐美元指數(shù)上漲；加息也將降低通脹及通脹預(yù)期，可能推動大宗商品價格繼續(xù)小幅下行。

圖6：原油和天然氣價格加息周期表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：wind、植信投資研究院

未來大宗商品價格走勢仍受供給矛盾主導(dǎo)，美聯(lián)儲加息進(jìn)程及其抑制通脹的實(shí)際效果將影響價格下行的程度。原油天然氣等能源價格短期內(nèi)仍可能在高位震蕩。近期俄烏談判并不順利，西方國家制裁也會持續(xù)一段時間，美聯(lián)儲加息能否有效快速抑制通脹仍待觀察。較大的需求缺口短期內(nèi)仍可能支撐能源價格相對高位。美聯(lián)儲加息對鋁、鎳等有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品價格的影響可能相對較小；未來地緣政治影響下的供給緊張程度難以快速緩解，生產(chǎn)成本高企狀況仍在，全球供應(yīng)鏈尚未完全恢復(fù)，氣候變化等因素仍將可能推動價格保持在較高水平。