連平2022-03-29 20:09
核心觀點(diǎn)
? 俄烏沖突爆發(fā)引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，美歐等國(guó)與俄之間的制裁與反制裁導(dǎo)致負(fù)面連鎖反應(yīng)逐步顯現(xiàn)。俄烏沖突對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是持續(xù)推升通脹，抑制全球交易、投資與消費(fèi)，增加發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策不確定性。二是歐洲面臨經(jīng)濟(jì)金融雙重壓力，增速可能明顯下滑，拖累世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
? 2月美國(guó)CPI同比到達(dá)7.9%，持續(xù)超過美聯(lián)儲(chǔ)2%的平均通脹目標(biāo)。通脹壓力高企下，美聯(lián)儲(chǔ)可能加速緊縮進(jìn)程，可能在5月的FOMC會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)，6月后加息仍可能有3-5次，縮表可能于7月開始。十年期與兩年期美債期限利差持續(xù)收窄預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能存在衰退風(fēng)險(xiǎn)。
? 受全國(guó)多地疫情大幅反彈導(dǎo)致的大范圍停工停產(chǎn)停業(yè)影響，一季度末制造業(yè)PMI走弱收縮至49.5；工業(yè)生產(chǎn)明顯趨緩；基建投資保持高速增長(zhǎng)，成為“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的首要抓手；制造業(yè)投資增速有所放緩；房地產(chǎn)投資下行壓力仍然較大；固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)10.0%，保持相對(duì)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)；消費(fèi)受疫情沖擊較大，但仍可保持2.0%左右的正增長(zhǎng)。一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.0%左右，基本實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期目標(biāo)。
? 展望二季度，疫情有望逐步得到控制。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)和商家重新營(yíng)業(yè)，PMI有望重新擴(kuò)張；工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中有升；基建投資和制造業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)推動(dòng)固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)運(yùn)行；消費(fèi)則迅速反彈。
? 一季度商品房銷售下滑，房?jī)r(jià)漲幅回落，土地成交低迷，疊加疫情擾動(dòng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于全面下行階段，房地產(chǎn)投資增速可能放緩至1.5%。二季度，盡管房貸利率下行，購(gòu)房者情緒難以明顯改善，房?jī)r(jià)進(jìn)一步回落，土拍市場(chǎng)依舊難有起色，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)猶存，房地產(chǎn)投資持續(xù)放緩后可能觸底。
? 隨著國(guó)內(nèi)疫情干擾供給、全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩、歐洲經(jīng)濟(jì)承壓，外需拉動(dòng)可能減弱，一季度出口增速可能為15%。二季度，出口供給將受到疫情的滯后拖累，疊加國(guó)際上依然存在較大的不穩(wěn)定性和不確定性，預(yù)計(jì)出口增速可能進(jìn)一步回落至12%。一季度，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和大宗商品高價(jià)的支撐下，進(jìn)口增速可能為13%，二季度上述支撐因素將強(qiáng)化，但鑒于高基數(shù)影響，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速放緩至10%。
? 在疫情抑制需求、俄烏沖突抬升油價(jià)、翹尾效應(yīng)等因素綜合影響下，3月CPI可能受畜肉類價(jià)格下行主導(dǎo)而走弱至0.7%。俄烏沖突將持續(xù)推升我國(guó)PPI，帶來輸入型通脹壓力，預(yù)計(jì)3月PPI上行至10.2%。CPI下行和PPI上行，將使得自2021年10月以來已經(jīng)收窄的剪刀差重新階段性走擴(kuò)。
? 1-2月，在經(jīng)濟(jì)基本面良好，貿(mào)易順差較大和資本加快流入影響下，人民幣匯率走勢(shì)偏強(qiáng)，在6.30-6.38區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩。二季度，在全球貨幣政策收緊和貿(mào)易順差可能收窄以及國(guó)際避險(xiǎn)需求上升的推動(dòng)下，人民幣可能面臨階段性貶值壓力，預(yù)計(jì)匯率將在6.2-6.6的區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)，彈性加大。
? 近期疫情在國(guó)內(nèi)多地蔓延，全國(guó)就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻。中小企業(yè)和個(gè)體商戶可能面臨現(xiàn)金流緊張，服務(wù)業(yè)等接觸密集型行業(yè)就業(yè)壓力增大，制造業(yè)開工率下滑或拖累出口訂單完成進(jìn)度，疫情反撲可能干擾企業(yè)春季招聘進(jìn)程。進(jìn)入二季度，相關(guān)壓力會(huì)逐步有所緩解。
? 一季度積極財(cái)政政策靠前發(fā)力，基建等相關(guān)支出進(jìn)度加快，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度可能達(dá)到34%。二季度將進(jìn)一步加大民生、科技、基建等相關(guān)支出強(qiáng)度，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度有望達(dá)到60%，減稅降費(fèi)制度安排將落地實(shí)施，中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付將助力基層落實(shí)政策。
? 由于需求不足，一季度“擴(kuò)大新增貸款規(guī)模”的任務(wù)難度不小，中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)緩慢；信貸增速可能降至11.3%，社融增速維持在10.2%水平。在主要發(fā)達(dá)國(guó)家收緊貨幣政策的背景下，我國(guó)下調(diào)政策利率的空間較為有限，但并不妨礙貨幣政策保持前瞻性偏松操作。二季度仍有可能通過降準(zhǔn)、加大公開市場(chǎng)操作，保持信貸總量的合理增長(zhǎng)；運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具進(jìn)一步降低銀行資金成本，推動(dòng)重點(diǎn)領(lǐng)域貸款利率下行，加大對(duì)中小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)與基建等國(guó)家重大項(xiàng)目的信貸支持力度。
俄烏沖突超預(yù)期爆發(fā)，引發(fā)全球?qū)κ澜缃?jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。2月末俄烏沖突爆發(fā)以來，石油、天然氣、主要糧食品種和貴金屬等大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，使得本已處在上行期的全球通脹更是“火上澆油”。伴隨著俄烏沖突的發(fā)酵，美歐等國(guó)與俄之間發(fā)起的制裁與反制裁，以及由此引發(fā)的一系列負(fù)面連鎖反應(yīng)逐步凸顯，其影響集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
圖表1：能源與非能源價(jià)格快速上行
數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
一是俄烏沖突引發(fā)全球通脹，抑制全球交易、投資與消費(fèi)。俄天然氣出口占全球出口份額約20%左右，石油出口份額超10%，俄烏沖突沖擊全球能源供給；俄烏合計(jì)出口大麥占全球份額超32%、小麥超22%，烏克蘭油菜籽出口占全球份額超15%，俄烏局勢(shì)左右著全球糧食安全；俄烏也是金屬和化肥出口大國(guó)，俄烏沖突持續(xù)將導(dǎo)致這些出口供應(yīng)斷崖式下降，推升全球通脹水平，由此抑制全球范圍內(nèi)的消費(fèi)和投資，從而嚴(yán)重阻礙世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。3月，OECD預(yù)測(cè)俄烏沖突可能會(huì)使2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至少減少1個(gè)百分點(diǎn)，并至少提高通脹率2.5個(gè)百分點(diǎn)。目前看，俄烏軍事行動(dòng)持續(xù)時(shí)間還具有較大不確定性，但美歐等國(guó)與俄之間展開制裁與反制裁已經(jīng)加劇全球供給緊張，并可能在未來一個(gè)時(shí)期始終限制全球供給能力。而當(dāng)前美國(guó)通脹高燒不退，3月美國(guó)CPI同比大概率突破8%，創(chuàng)下新高，并可能持續(xù)數(shù)個(gè)季度維持高位，由此逼迫美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣政策，為世界經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)運(yùn)行帶來更大的不確定性。
圖表2：2021年以來美歐通脹高企
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數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
二是歐洲面臨經(jīng)濟(jì)和金融雙壓力，歐洲經(jīng)濟(jì)增速可能明顯下滑，拖累世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2021年至今，歐洲復(fù)蘇本就比較脆弱，在疫情得到一定控制后，歐洲各國(guó)又放松了對(duì)疫情防控要求，這為未來幾個(gè)季度歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加了較大不確定性。俄烏沖突影響下歐洲經(jīng)濟(jì)受損最深。歐洲嚴(yán)重依賴俄羅斯能源，歐洲消耗的煤炭46%、天然氣45%，原油27%進(jìn)口自俄羅斯，歐洲步美國(guó)后塵加入制裁俄羅斯行列，將大幅度提高歐洲能源價(jià)格。基于歐洲與俄羅斯較為密切的經(jīng)貿(mào)和金融投資往來，切斷俄羅斯的對(duì)外收付的金融渠道后，將不可避免導(dǎo)致大量的債務(wù)違約發(fā)生，部分中小金融機(jī)構(gòu)可能受到打擊，不排除出現(xiàn)大面積風(fēng)險(xiǎn)傳染促成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。截止2021年末，俄羅斯外債高達(dá)4782億美元，歐洲債權(quán)占比較高。上述兩方面壓力都可能使得歐洲面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。3月10日，歐洲央行將歐元區(qū)2022年GDP增速預(yù)期下調(diào)為3.7%，此前預(yù)期為4.2%。而隨著勢(shì)態(tài)的進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期還將進(jìn)一步下滑。預(yù)計(jì)，2022年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有很大概率跌至3%以下。
3月美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)bp，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至0.25%-0.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示將在5月會(huì)議討論具體的縮表計(jì)劃細(xì)節(jié)。點(diǎn)陣圖顯示，F(xiàn)OMC委員會(huì)預(yù)期的聯(lián)邦基金利率的中值為1.9%，即年內(nèi)可能加息7次。
通脹是決定美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息路徑的首要因素。自去年以來，美國(guó)通脹高燒不退，持續(xù)超過美聯(lián)儲(chǔ)2%的平均通脹目標(biāo)，地緣政治危機(jī)和供應(yīng)鏈瓶頸的共同作用下，能源、食品、房租、服裝、醫(yī)療保健、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域都出現(xiàn)了廣泛的價(jià)格上漲。然而，除了貨幣超發(fā)以外，供應(yīng)鏈緊張則是美國(guó)通脹高企更為重要的誘因，因此單純依靠貨幣政策無法從根源上解決問題。
在疫情反復(fù)和地緣政治沖突影響下，一季度部分大宗商品價(jià)格飆升，給美國(guó)的通脹施加了巨大的上行壓力。未來幾個(gè)月，能源和農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)短缺是否能夠緩解仍取決于俄烏局勢(shì)的發(fā)展方向。俄烏沖突的影響仍將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)影響國(guó)際原油供應(yīng)，WTI原油價(jià)格可能在100上下寬幅震蕩，不排除創(chuàng)出階段性高點(diǎn)的可能性。預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月，美國(guó)CPI同比可能超過8%。
通脹持續(xù)高企下，美聯(lián)儲(chǔ)或加碼緊縮力度。為表明其對(duì)抗通脹的決心，美聯(lián)儲(chǔ)很可能選擇在5月的FOMC會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)，隨后在6月再加息25個(gè)基點(diǎn)，在7月的會(huì)議上開始縮表。美聯(lián)儲(chǔ)仍將持續(xù)通過鷹派的前瞻性指引試圖抑制通脹預(yù)期。
十年期與兩年期美債期限利差較窄可能會(huì)限制美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空間。3月FOMC會(huì)后，十年期與兩年期美債的期限利差快速收窄，目前僅剩20個(gè)基點(diǎn)，期限利差倒掛將削弱美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的盈利能力、導(dǎo)致信貸條件緊縮，預(yù)示經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)步入衰退。市場(chǎng)對(duì)此已有擔(dān)憂情緒。若美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率可能繼續(xù)上行，從而增加劇美國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
圖表3：十年期與兩年期美債期限利差
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數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院。
受疫情防控管制升級(jí)等多重因素影響，3月制造業(yè)PMI可能暫居榮枯線之下。2月制造業(yè)PMI錄得50.2，不僅擴(kuò)張加快，且連續(xù)4個(gè)月位于景氣區(qū)間。但在全國(guó)疫情大幅反彈導(dǎo)致多地停工停產(chǎn)和運(yùn)輸不暢、俄烏沖突導(dǎo)致通脹加劇和資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來人民幣貶值壓力等多重復(fù)雜因素的影響下，3月制造業(yè)PMI可能出現(xiàn)收縮。本輪疫情防控對(duì)于東部和東南部多個(gè)出口導(dǎo)向型城市的生產(chǎn)影響較大。據(jù)測(cè)算，已停工停產(chǎn)的地區(qū)將損失大約3000億出口額，占2021年全國(guó)出口總額的1.4-1.5%左右。生產(chǎn)能力受限會(huì)大大拖累國(guó)內(nèi)訂單和出口訂單的獲取，停工停產(chǎn)對(duì)于就業(yè)影響較大，同時(shí)疫情防控的再度升級(jí)以及近期國(guó)際局勢(shì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)震蕩和通脹加劇也會(huì)打擊生產(chǎn)商對(duì)于未來前景的信心。但我國(guó)制造業(yè)韌性較強(qiáng)，多國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)化會(huì)對(duì)外需仍有持續(xù)推動(dòng)作用，大宗商品價(jià)格較高亦對(duì)指數(shù)有一定支撐同時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)”政策效應(yīng)正在落地之中，3月制造業(yè)PMI出現(xiàn)類似2020年暴跌的可能性很小，小幅低于榮枯線的可能性較大。預(yù)計(jì)PMI指數(shù)為49.5。
圖表4：中國(guó)PMI各分項(xiàng)變化
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數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
二季度制造業(yè)PMI將重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。全國(guó)疫情有望在四月逐步得到控制。生產(chǎn)商和上下游產(chǎn)業(yè)鏈信心將漸次恢復(fù)，居民消費(fèi)意愿迅速回升，帶動(dòng)生產(chǎn)和需求快速反彈，再加上外需持續(xù)回暖和俄烏局勢(shì)出現(xiàn)緩和跡象，制造業(yè)PMI有望在4月重回榮枯線之上并在隨后兩個(gè)月保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。
受疫情的影響，3月工業(yè)生產(chǎn)明顯趨緩。1-2月，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。工業(yè)增加值增長(zhǎng)7.5%，同比增速連續(xù)4個(gè)月加快。由于工業(yè)生產(chǎn)率先恢復(fù)至疫情前的水平，且韌性較強(qiáng)，對(duì)于疫情反彈的敏感度較低。3月高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。隨著供暖季限產(chǎn)和冬奧限產(chǎn)的結(jié)束以及高爐主要分布的中西部受此輪疫情影響小于東部地區(qū)，國(guó)內(nèi)主要鋼企高爐開工率大幅上升至80%以上。粗鋼和鋼材的日均產(chǎn)量高于前個(gè)月同期水平。全國(guó)滌綸短纖裝置負(fù)荷率雖然受到停工停產(chǎn)影響，但江浙地區(qū)滌綸長(zhǎng)絲和下游織機(jī)開工率分別為90.62%和65.86%，高于前2個(gè)月。汽車半鋼胎和全鋼胎的開工率顯著高于前2個(gè)月。PTA和PX的整體開工率亦繼續(xù)保持較高水平。不過全國(guó)性的疫情散發(fā)導(dǎo)致部分地區(qū)生產(chǎn)停擺，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)也的確產(chǎn)生了拖累，2022年3月挖掘機(jī)同比可能下降49%左右，降幅較2月擴(kuò)大36個(gè)百分點(diǎn)，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量下降58%左右。綜合考量，預(yù)計(jì)3月工業(yè)生產(chǎn)增速明顯放緩至5.5%。
二季度，工業(yè)生產(chǎn)有望較快恢復(fù)增長(zhǎng)。隨著疫情逐步得到控制，部分地區(qū)的生產(chǎn)停擺狀況也將得以恢復(fù)，推動(dòng)生產(chǎn)端向正常化修復(fù)。在需求端的復(fù)蘇下，工業(yè)生產(chǎn)的增速有望重新加快。預(yù)計(jì)二季度工業(yè)增加值的增速將達(dá)到7-8%的區(qū)間范圍內(nèi)。
圖表5：工業(yè)增加值增速
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數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
一季度固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。今年前2個(gè)月，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有效推動(dòng)固定資產(chǎn)投資大幅回升，增速達(dá)12.2%，比2021年加快7.3個(gè)百分點(diǎn)。
在財(cái)政發(fā)力和項(xiàng)目充足等因素的推動(dòng)下，基建投資高速推進(jìn)。一是財(cái)政支持力度加大。今年以來專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯前置。截止3月24日，地方債發(fā)行已經(jīng)超過1.5萬億元，其中新增專項(xiàng)債發(fā)行超過1.1萬億元，一季度地方債發(fā)行規(guī)模有望突破1.6萬億元。二是專項(xiàng)債使用更為合理和有效。財(cái)政部加強(qiáng)和完善了地方政府債務(wù)管理的政策措施，指導(dǎo)地方做好債券發(fā)行使用工作，提高資金使用效益，推動(dòng)債券資金盡快形成實(shí)物工作量。三是投資項(xiàng)目較為充足。“兩新一重”成為了資金的投向重點(diǎn)，各省市的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較為充裕。四是項(xiàng)目管理效能提升。相關(guān)部門在事前規(guī)劃、優(yōu)選項(xiàng)目、統(tǒng)籌債務(wù)資金、項(xiàng)目資產(chǎn)管理和資金風(fēng)險(xiǎn)管理等方面取得較大進(jìn)步。但疫情反彈導(dǎo)致的生產(chǎn)停擺對(duì)部分地區(qū)的生產(chǎn)商和建筑工地影響不小。根據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，疫情封控區(qū)域內(nèi)的建筑工地存在封閉管理的比例約為47%，影響螺紋鋼累計(jì)消費(fèi)約240萬噸，對(duì)建筑業(yè)整體產(chǎn)生約1.5%的影響。考慮到近年來建筑業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和建筑業(yè)就業(yè)人數(shù)占全社會(huì)就業(yè)人數(shù)的比例均始終保持在7%左右，因此建筑業(yè)將影響GDP約0.1個(gè)百分點(diǎn)。
受疫情沖擊，制造業(yè)投資高位回落。盡管外需持續(xù)復(fù)蘇，但疫情大幅反彈導(dǎo)致的停工停產(chǎn)，會(huì)對(duì)中小民企的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和出口企業(yè)的正常生產(chǎn)造成不小影響，從而拖累制造業(yè)投資增速有所放緩。雖然前2個(gè)月的房地產(chǎn)投資增速大超市場(chǎng)預(yù)期，但當(dāng)前仍處下行趨勢(shì)之中，疫情對(duì)其影響相對(duì)有限。基建投資仍然是穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“壓艙石”，制造業(yè)投資盡管增速有所回落，但仍能起到投資中“平衡器”的作用，“穩(wěn)地產(chǎn)”政策頻出使得房地產(chǎn)投資也難出現(xiàn)明顯的失速。預(yù)計(jì)3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長(zhǎng)10%，其中基建投資增長(zhǎng)8.5%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)16%，房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)1.5%。
展望二季度，基建投資和制造業(yè)投資繼續(xù)推動(dòng)固定資產(chǎn)投資較快增長(zhǎng)。后續(xù)地方債發(fā)行仍將保持較快節(jié)奏，提振基建投資效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。多地已開始披露二季度地方債發(fā)行計(jì)劃。截至3月24日，全國(guó)已發(fā)行及已披露未發(fā)行新增專項(xiàng)債券金額超過1.2萬億元，約占2022年提前批額度的84%。隨著疫情影響的消退，民企經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，投資積極性再度提升帶動(dòng)制造業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)。在“穩(wěn)地產(chǎn)”政策不斷推出之下，房地產(chǎn)投資亦存在在二季度后期見底的可能。
圖表6：固定資產(chǎn)投資投資增速
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數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
因居民觀望情緒濃厚疊加疫情擾動(dòng)，到3月中下旬，全國(guó)30大中城市商品房成交面積較去年同期減少16%。其中，當(dāng)月同比下降超過50%，三線城市需求低迷成為拖累的主因，一、二線城市銷售也出現(xiàn)下降，商品房市場(chǎng)進(jìn)入去庫階段。房?jī)r(jià)延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，除了北京、上海、海南等局部地區(qū)房?jī)r(jià)相對(duì)堅(jiān)挺之外，大部分城市房?jī)r(jià)漲幅收窄或下跌城市數(shù)量增加。土拍市場(chǎng)依舊較為低迷，全國(guó)土地成交同比下降25.6%，較2月降幅擴(kuò)大了7個(gè)百分點(diǎn)，全口徑土地成交下滑；土地供應(yīng)整體延續(xù)疲軟，導(dǎo)致地價(jià)漲幅較快，但3月下行速度得到控制，一線城市土地供應(yīng)有所增加，抵消了三線城市下降的因素。住房金融邊際改善，居民房貸利率在3月加速下降，但按揭貸款增速持續(xù)回落；房企開發(fā)貸增速仍處于負(fù)值區(qū)間，3月信用債發(fā)行規(guī)模不及預(yù)期，較去年同期同比下降35%，部分民企發(fā)行中資美元債，成本普遍超過10%。
2月房地產(chǎn)投資增速達(dá)到3.7%，高于市場(chǎng)預(yù)期，主因土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)11.3%所致。土地購(gòu)置費(fèi)通常滯后于土地成交三個(gè)季度左右，因此自2021年6月開始，土拍規(guī)則調(diào)整后，土地成交快速下降的滯后性將在今年后續(xù)時(shí)間段逐漸體現(xiàn)，結(jié)合當(dāng)前新屋開工情況不佳，建安工程資金不足，預(yù)計(jì)一季度房地產(chǎn)投資增速可能降至1.5%。
展望二季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控將強(qiáng)調(diào)三穩(wěn)政策，進(jìn)一步釋放維穩(wěn)信號(hào)，突出“因城施策”。預(yù)計(jì)央行將進(jìn)一步推動(dòng)商業(yè)銀行滿足首次購(gòu)房家庭的貸款需求，加快房貸投放力度配合小幅下調(diào)房貸利率，推動(dòng)個(gè)人按揭貸款增速較快回升。樓市相對(duì)冷清的城市將陸續(xù)取消購(gòu)房限制性措施，并適度放松公積金貸款門檻，有條件的將下調(diào)房貸首付或者二套比例，激活市場(chǎng)情緒。各類金融機(jī)構(gòu)將對(duì)資質(zhì)優(yōu)良的房企提供足夠的資金支持，包括采取適度松綁預(yù)售資金監(jiān)管制度、增加信貸支持、推進(jìn)項(xiàng)目收并購(gòu)、引入資產(chǎn)管理公司AMC等舉措，緩解房企經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)金流和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
圖表7：房地產(chǎn)投資一季度處于下行階段 單位：%
數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
二季度房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行速度將有所放緩。在疫情等暫時(shí)性因素褪去后，重點(diǎn)城市商品房銷售可能率先出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，并帶動(dòng)相應(yīng)地區(qū)土地市場(chǎng)改善，房?jī)r(jià)跌勢(shì)也將逐步收斂，房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期可能企穩(wěn)。考慮到房企仍將面臨資金壓力，房屋新開工和建安工程難以快速擺脫下行通道，房地產(chǎn)投資增速可能在二季度初跌入負(fù)值區(qū)間。預(yù)計(jì)全國(guó)新建住房和二手房?jī)r(jià)同比下跌1%-1.5%。
主要受疫情反復(fù)影響，一季度消費(fèi)階段性快速走弱。今年前二個(gè)月，在春節(jié)假期和冬奧熱等因素的推動(dòng)下，消費(fèi)低位反彈。進(jìn)入3月，疫情大幅反彈對(duì)消費(fèi)的持續(xù)穩(wěn)步修復(fù)造成了較大沖擊。此輪疫情是2020年4月以來最嚴(yán)峻的，對(duì)于消費(fèi)的沖擊僅次于2020年。多地疫情防控措施不斷加碼，市內(nèi)和跨區(qū)域人員流動(dòng)明顯下降。100城擁堵指數(shù)均值和10城地鐵客運(yùn)量均值同期次低，僅高于2020年。10城地鐵客運(yùn)量比去年同期降低了14%，比2018-2021年歷史均值降低了12.8%。多省市重啟封閉措施導(dǎo)致線下實(shí)體店紛紛關(guān)門歇業(yè)，聚集性和密接型消費(fèi)受影響較大，旅游出行、餐飲、商品房銷售等下滑明顯。3月以來，酒店入住率逆季節(jié)性回落，3月第2周入住率降至43.9%，去年同期則接近60%。餐飲營(yíng)業(yè)額快速下行。“美味不用等”平臺(tái)3月18日當(dāng)周的支付流水，較2月最后一周下滑約44%。盡管如此，3月消費(fèi)仍有一系列積極因素：剛性的食品需求和彈性的耐用品需求并沒有明顯的下降；線上消費(fèi)成為了保障居民基本生活的重要渠道之一；在供給改善的驅(qū)動(dòng)下，汽車消費(fèi)相對(duì)較好。乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，3月前3周的汽車?yán)塾?jì)銷量較2月同期環(huán)比增長(zhǎng)18%。
綜合來看，3月社會(huì)消費(fèi)品零售增速會(huì)顯著回落，但出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的可能性較小。回顧2020年一季度，嚴(yán)格的隔離措施導(dǎo)致當(dāng)期全國(guó)社零同比減少15%-20%左右。2020年1-2月，全國(guó)社零同比減少了20.5%，3月減少15.8%。假設(shè)此輪疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊為當(dāng)時(shí)的一半，且截止到3月24日，全國(guó)中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的社零約占全國(guó)的三分之一。則經(jīng)過測(cè)算，疫情可能對(duì)社零拖累3個(gè)點(diǎn)左右，因此預(yù)計(jì)3月社零增長(zhǎng)2.0%。
圖表8：社會(huì)消費(fèi)品零售增速
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數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
二季度，消費(fèi)有望出現(xiàn)較大反彈。一旦疫情得到有效控制，被壓抑的消費(fèi)需求會(huì)得到快速釋放。從居民支出結(jié)構(gòu)上看，占比24%的居住消費(fèi)和占比11%的教育文娛消費(fèi)容易受疫情影響，是導(dǎo)致消費(fèi)支出下降的主要因素。但這兩項(xiàng)支出對(duì)疫情的敏感程度也較高，反彈速度和力度也較大。隨著精準(zhǔn)防控與經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加的統(tǒng)籌兼顧，消費(fèi)在經(jīng)歷短期的疫情擾動(dòng)過后將重回修復(fù)通道。
在國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩和國(guó)內(nèi)疫情干擾的影響下，3月出口隱憂可能顯現(xiàn)。1-2月出口同比增長(zhǎng)16.3%，實(shí)現(xiàn)了“開門穩(wěn)”，開年出口穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)主要來自外需粘性和政策護(hù)航。3月，海外需求“喜憂交織”，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)顯著受疫情拖累，出口放緩體現(xiàn)在以下方面。一是國(guó)內(nèi)3月的生產(chǎn)受疫情干擾，對(duì)出口供給造成拖累。華東和華南的部分地區(qū)面臨停工停產(chǎn)，期間生產(chǎn)供給受挫。BCI招工前瞻指數(shù)3月錄得66.7，是自2020年9月以來最低水平。反觀東南亞部分經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)制造修復(fù)良好，2月，越南、泰國(guó)、菲律賓的PMI分別高于前值0.4、0.8和2.8個(gè)百分點(diǎn)。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)受制于疫情、東南亞普遍生產(chǎn)擴(kuò)張的情況下，我國(guó)出口份額可能面臨一定程度被替代。二是全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩，歐洲經(jīng)濟(jì)承壓，外需拉動(dòng)可能減弱。鑒于新興國(guó)家債務(wù)高企和全球糧食能源緊缺，聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)于近日將全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由3.6%下調(diào)至2.6%。特別是歐洲地區(qū)嚴(yán)重依賴俄羅斯能源，俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能造成拖累。今年1-2月，歐盟反超東盟，重返中國(guó)第一大貿(mào)易伙伴位置。一旦全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，歐盟對(duì)我國(guó)出口的拉動(dòng)將明顯弱化。截至3月23日，CCFI和SCFI回落至去年11-12月的水平，體現(xiàn)需求放緩和國(guó)際形勢(shì)對(duì)我國(guó)出口造成一定程度的負(fù)面影響。三是雖然海外局勢(shì)動(dòng)蕩，但不排除出口“危中有機(jī)”。美國(guó)于3月下旬宣布重新豁免部分對(duì)華進(jìn)口關(guān)稅。據(jù)測(cè)算，目前延期清單中的商品約占我國(guó)對(duì)美出口的12%。此時(shí)美國(guó)重新豁免部分對(duì)華進(jìn)口關(guān)稅，可能促使部分對(duì)華商品的需求回暖。目前我國(guó)仍與俄烏兩國(guó)保持貿(mào)易往來，俄羅斯占我國(guó)總出口比重約為2.3%，當(dāng)歐美對(duì)俄羅斯實(shí)施貿(mào)易及金融制裁時(shí)，自俄貿(mào)易需求及相關(guān)產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)可能有小幅提振。綜合考量，預(yù)計(jì)3月出口增速可能為8%，一季度出口增速可能為15%。
圖表9：BDI CCFI SCFI指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
展望二季度，出口增速將邊際放緩。受到疫情波及，上海和廣東兩大制造生產(chǎn)地區(qū)后續(xù)出口供給將受到滯后性拖累，而國(guó)際局勢(shì)尚不穩(wěn)定，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能下行，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策收緊下海外需求難言樂觀。綜上，預(yù)計(jì)二季度出口增速可能回落至12%。
在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)和進(jìn)口大宗商品高價(jià)的支撐下，3月進(jìn)口可能平穩(wěn)增長(zhǎng)。1-2月進(jìn)口同比增長(zhǎng)15.5%，表現(xiàn)平穩(wěn)。3月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)加快步伐，價(jià)格因素對(duì)進(jìn)口繼續(xù)形成支撐。歐美等國(guó)對(duì)俄羅斯的金融貿(mào)易制裁將進(jìn)一步加劇本已走高的能源價(jià)格，帶來新的進(jìn)口成本壓力。年初以來，CRB綜合指數(shù)漲幅約8.0%，CRB工業(yè)原料指數(shù)漲幅約4.0%。截至3月23日，CICFI指數(shù)自年初上漲約2.0%，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)進(jìn)口的帶動(dòng)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。綜合來看，預(yù)計(jì)3月進(jìn)口增速可能為10%，一季度進(jìn)口增速可能為13%。展望二季度，支撐進(jìn)口的相關(guān)因素可能增強(qiáng)，但在高基數(shù)的影響下（去年二季度同比增速44.1%），預(yù)計(jì)二季度進(jìn)口增速放緩至10%。
畜肉類價(jià)格下跌主導(dǎo)CPI下行。3月，全國(guó)各地爆發(fā)新一輪疫情，眾多城市都采取了不同程度的封閉式管理，打斷了去年底以來的消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程，使得需求與供給同時(shí)出現(xiàn)收縮；同時(shí)，俄烏沖突抬升國(guó)際油價(jià)，傳導(dǎo)至我國(guó)交通工具燃料價(jià)格隨之快速上漲；2021年CPI前低后高，對(duì)今年上半年存在一定翹尾效應(yīng)，但至3月已逐漸減弱，綜合三者影響，畜類肉價(jià)格波動(dòng)可能仍是主導(dǎo)因素，3月CPI可能出現(xiàn)一定幅度下降。
具體看CPI分項(xiàng)指標(biāo)，衣著、居住、生活用品及服務(wù)和教育文化娛樂，合計(jì)約占CPI構(gòu)成比重46.46%，受季節(jié)性因素和疫情影響可能出現(xiàn)不同程度的回落。交通通信和醫(yī)療保健，合計(jì)比重為21.31%，可能因國(guó)際油價(jià)上漲和疫情沖擊下醫(yī)療需求放大而上升，截止3月20日，全國(guó)汽油市場(chǎng)價(jià)環(huán)比上漲8.22%，同比漲37.63%。食品煙酒，占比約為30.1%，3月漲跌情況較為復(fù)雜。一方面，3月豬牛羊肉價(jià)格依然下行，成為CPI拖累項(xiàng)，截止3月25日，豬牛羊肉平均批發(fā)價(jià)，同比分別下跌50.07%、1.37%、10.35%，合計(jì)拖累CPI下行1.3個(gè)百分點(diǎn)，且跌幅可能進(jìn)一步加劇；另一方面，疫情封控措施下，全國(guó)各地出現(xiàn)不同程度的食品搶購(gòu)和運(yùn)輸供應(yīng)不暢現(xiàn)象，可能在短期內(nèi)逆轉(zhuǎn)消費(fèi)減弱下供過于求的關(guān)系，使得除蓄肉類外其他分項(xiàng)CPI上漲，支撐總體CPI上行。綜合作用下，畜肉類下行壓力可能依然占主導(dǎo)，預(yù)計(jì)3月CPI可能下降至0.7%，影響一季度CPI下行至0.8%。展望二季度，去年翹尾因素逐漸減弱、畜類肉價(jià)格完成筑底、疫情得到控制后消費(fèi)逐步恢復(fù)體制需求、油價(jià)可能持續(xù)高位等多因素影響下CPI可能呈緩慢爬升態(tài)勢(shì)。
圖表10：汽油價(jià)格上漲、豬肉價(jià)格下跌 單位：元/噸、元/公斤
數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
俄烏沖突推動(dòng)PPI上行。俄烏沖突爆發(fā)以來，國(guó)際能源、金屬、糧食和各項(xiàng)大宗商品價(jià)格大幅攀升，美歐等國(guó)制裁更加劇了這一趨勢(shì)。當(dāng)前來看，俄烏沖突走向存在較大不確定性，對(duì)全球通脹的影響已經(jīng)造成并可能在未來一個(gè)時(shí)期內(nèi)持續(xù)，而我國(guó)能源、黑色金屬、木材、化工原料等進(jìn)口依賴較大。因此，預(yù)計(jì)俄烏沖突將在未來一至兩個(gè)季度持續(xù)推升我國(guó)PPI，造成實(shí)質(zhì)性的輸入性通脹影響。PPI細(xì)分項(xiàng)來看，采掘、原材料和加工三項(xiàng)2月同比分別上漲33%、17.9%和6.6%，推動(dòng)生產(chǎn)資料上漲11.4%。3月，這一趨勢(shì)可能被大幅放大，特別是能源價(jià)格大漲可能主導(dǎo)未來一個(gè)時(shí)期PPI的走勢(shì)。新華山西煤價(jià)指數(shù)顯示，截止3月22日，煤價(jià)同比上漲76.57%。預(yù)計(jì)3月PPI上升至10.2%，拉高一季度PPI至9.6%。展望二季度，隨著美歐放松防疫政策，全球供給有所恢復(fù)，將一定程度上減輕全球通脹壓力，但供給緊張和俄烏沖突依然主導(dǎo)通脹走勢(shì)，使得我國(guó)PPI維持高位。
圖表11：2021年10月以來物價(jià)剪刀差有所縮小 單位：%
數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
2021年10月以來，物價(jià)剪刀差轉(zhuǎn)向，從12%（PPI-CPI）下降至2020年2月的7.9%。3月CPI下行和PPI上行使得剪刀差重新階段性走擴(kuò)，這意味著中下游企業(yè)可能迎來新一輪的利潤(rùn)被攤薄壓力。
一季度，人民幣匯率整體偏強(qiáng)，在6.30-6.38區(qū)間內(nèi)呈“V”型走勢(shì)，雙向波動(dòng)加大。1-2月，在良好經(jīng)濟(jì)基本面和國(guó)際收支的支撐下，人民幣匯率延續(xù)去年四季度以來的偏強(qiáng)走勢(shì)，由年初的6.38升至6.30。其原因一是寬松政策支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，1-2月國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)顯著好于預(yù)期。二是良好的國(guó)際收支對(duì)人民幣匯率形成支撐。1-2月，我國(guó)貿(mào)易順差高達(dá)1159.6億美元，相比去年同期增高約190億美元。同期我國(guó)實(shí)際使用外資累計(jì)同比45.2%，處于近10年歷史高位。三是全球局勢(shì)動(dòng)蕩，人民幣資產(chǎn)避險(xiǎn)屬性有所顯現(xiàn)。疫情反復(fù)和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期導(dǎo)致全球金融風(fēng)險(xiǎn)明顯增加，而國(guó)內(nèi)處于“低通脹+寬松政策+相對(duì)低估值”的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)環(huán)境，增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)對(duì)國(guó)際資本的吸引力。2月下旬，離岸美元兌人民幣匯率一度達(dá)到6.3072，人民幣匯率創(chuàng)近四年新高。一年期美元兌人民幣NDF從年初的6.52落至3月中旬的6.48，均印證國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)保持較強(qiáng)信心。但3月以來，隨著海外局勢(shì)動(dòng)蕩和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變動(dòng)，人民幣匯率由3月初的6.30貶為3月末6.37。此間人民幣匯率的階段性波動(dòng)主要來自證券投資項(xiàng)下短期資本流出的影響，北上資金3月（截至3月23日）凈流出601億元，與1-2月207億元的凈流入呈顯著對(duì)比，境外對(duì)國(guó)內(nèi)債券（上清所和中央結(jié)算公司口徑統(tǒng)計(jì)之和）2月的持有量環(huán)比減少804億元，是去年3月以來的首次環(huán)比負(fù)增。
圖表12：美元兌人民幣匯率及美元指數(shù)
單位：元/美元
數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
展望二季度，人民幣匯率仍具一定韌性，但可能面臨階段性貶值壓力。后續(xù)海外需求可能趨弱、國(guó)內(nèi)出口供給受疫情拖累，貿(mào)易順差可能收窄。俄烏局勢(shì)動(dòng)蕩，投資者擔(dān)憂國(guó)際制裁波及可能中國(guó)，其負(fù)外溢效應(yīng)可能對(duì)跨境資金流入形成一定程度的抑制。海外貨幣政策不確定較大，美聯(lián)儲(chǔ)可能一次性加息50bp，屆時(shí)不排除人民幣匯率短期承壓。預(yù)計(jì)二季度人民幣匯率將在6.2-6.6的區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)，彈性加大。
疫情反復(fù)之下，一季度就業(yè)承壓。二月的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%，已經(jīng)達(dá)到了全年目標(biāo)的上限。以往伴隨著“金三銀四”招聘季的到來，失業(yè)率會(huì)有所下降；而今年在疫情的影響下，許多地區(qū)依然處于封控狀態(tài)，生產(chǎn)和消費(fèi)不能完全開展，二季度穩(wěn)就業(yè)仍有不小的壓力。
小微企業(yè)和個(gè)體商戶等抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的市場(chǎng)主體現(xiàn)金流可能出現(xiàn)問題，企業(yè)主信心受到影響，招工需求減少。從2020年的數(shù)據(jù)來看，批發(fā)零售、住宿餐飲、租賃和商業(yè)服務(wù)、居民服務(wù)修理等城市服務(wù)業(yè)私企在疫情中受到的沖擊最大。
個(gè)人服務(wù)業(yè)和旅游業(yè)等接觸密集型行業(yè)的從業(yè)人員就業(yè)機(jī)會(huì)減少，3月中旬以來，上海地鐵客運(yùn)量比3月初降低了2/3，電影院、博物館、游樂園等公共場(chǎng)所均停業(yè)，餐館上座率顯著下降，外賣騎手上崗率不到50%，服務(wù)行業(yè)的就業(yè)受到較大影響。
制造業(yè)企業(yè)開工率下降，拖累出口訂單完成進(jìn)度，影響工廠后續(xù)開工安排。2021年出口部門提供了約1.4億個(gè)就業(yè)崗位，占中國(guó)總就業(yè)的19%，疫情對(duì)服裝鞋帽等勞動(dòng)密集型行業(yè)的沖擊最大。
企業(yè)春季招聘可能受阻，對(duì)高校畢業(yè)生就業(yè)產(chǎn)生一定影響。2月16-24歲人口的調(diào)查失業(yè)率為15.3%，比去年同期高出2.2%，若春季招聘無法正常進(jìn)行，青年人口的失業(yè)率可能仍將居高難下。
圖表13：全國(guó)現(xiàn)存疫情地圖
單位：人
數(shù)據(jù)來源：新浪，植信投資研究院。
1-2月積極財(cái)政政策靠前發(fā)力特征明顯，但3月多地疫情可能影響支出進(jìn)度。具體表現(xiàn)如下：一是財(cái)政支出進(jìn)度加快，支出規(guī)模較去年多5500億元以上。二是基建相關(guān)支出增大。城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水、交通運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)支出7231億元，較去年多增534億元，同比增長(zhǎng)8%，政策支持基建發(fā)力效果顯著。三是地方政府專項(xiàng)債前置發(fā)行。截至3月28日，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行1.2萬億元，一季度發(fā)行進(jìn)度將明顯快于2019年（31%）與2020年（29%）。四是財(cái)政存款仍有較大支出空間，但3月疫情可能影響支出進(jìn)度。1-2月財(cái)政存款新增1.19萬億元，較去年同期多增8630億元，說明財(cái)政仍有較大的支出空間，但3月疫情多地集中“爆發(fā)”，深圳、長(zhǎng)春等多地“封城”，財(cái)政支出進(jìn)度可能會(huì)受到一定影響。
圖表14：一般公共預(yù)算收支累計(jì)同比 單位：%
數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
二季度將進(jìn)一步加大財(cái)政支出強(qiáng)度，減稅退稅降費(fèi)等具體政策安排將加快落地實(shí)施。積極財(cái)政政策發(fā)力點(diǎn)較為明確：繼續(xù)加大對(duì)教育、醫(yī)療等民生相關(guān)支出與基建相關(guān)支出,一季度新增的財(cái)政存款將于二季度集中釋放;地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模可能略有下降,但仍將保持一定發(fā)行節(jié)奏，可能會(huì)超過1萬億元,上半年發(fā)行進(jìn)度有望超過60%，達(dá)到2020年同期水平;減稅降費(fèi)制度安排落地實(shí)施,預(yù)計(jì)將完成所有小微企業(yè)存量留抵退稅工作,小規(guī)模納稅人也將獲得免征部分增值稅的政策優(yōu)惠;加大轉(zhuǎn)移支付規(guī)模,中央提供1.2萬億元專門支持地方財(cái)政落實(shí)減稅降費(fèi)與民生支出；4000億元轉(zhuǎn)移支付資金現(xiàn)已下達(dá)并將于二季度用于支持小微企業(yè)留抵退稅。積極財(cái)政政策靠前發(fā)力對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策效果將在二季度集中體現(xiàn)。
由于需求相對(duì)不足，今年1-2月信貸增長(zhǎng)不及預(yù)計(jì)，3月新增信貸有望回升。1-2月中長(zhǎng)期信貸同比大幅少增1.2萬億元；居民短期與中長(zhǎng)期余額均出現(xiàn)不同程度下降，反映出春節(jié)后居民消費(fèi)較弱與購(gòu)房按揭需求不足；企業(yè)中長(zhǎng)期信貸同比少增5348億元，表明開工與投資動(dòng)力仍有不足。當(dāng)前“擴(kuò)大新增貸款規(guī)模”的任務(wù)難度加大，需要“及時(shí)動(dòng)用儲(chǔ)備政策工具”。3月國(guó)務(wù)院金融委強(qiáng)調(diào)“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)”。截至3月25日，央行逆回購(gòu)6100億元，凈回籠7900億元；MLF超額續(xù)作，凈投放資金1000億元;3月DR007平均維持在2.07%左右，符合央行利率調(diào)控范圍之內(nèi)，市場(chǎng)流動(dòng)性總體狀況平穩(wěn)。在全球流動(dòng)性收緊和國(guó)內(nèi)平均利率水平較低的情況下，我國(guó)下調(diào)LPR利率不是較好時(shí)機(jī)，3月LPR利率維持不變。
3月疫情影響消費(fèi)及個(gè)人按揭貸款增長(zhǎng)，但銀行可能會(huì)按政策要求加快對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸與并購(gòu)貸的投放。基建與重大項(xiàng)目配套融資需求上升，有望拉動(dòng)中長(zhǎng)期信貸恢復(fù)增長(zhǎng)。季度末月票據(jù)融資需求上升，將可能推動(dòng)信貸回暖。預(yù)計(jì)3月新增信貸可能在3萬億元左右，信貸余額增速下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至11.3%；社融增量可能在3.6萬億元左右，社融存量增速繼續(xù)維持在10.2%水平。
圖表15：社融、信貸與M2增速 單位：%
數(shù)據(jù)來源：Wind，植信投資研究院
在主要發(fā)達(dá)國(guó)家收緊貨幣政策背景下，二季度我國(guó)下調(diào)政策利率的空間較為有限，但并不妨礙穩(wěn)健貨幣政策保持前瞻性偏松操作，央行將注重總量與結(jié)構(gòu)相結(jié)合的政策組合。中美利差縮小至較低水平并將進(jìn)一步縮小，我國(guó)已不適合下調(diào)政策利率。美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp之后，中美十年期國(guó)債收益率利差縮小至50bp左右，一年期國(guó)債收益率利差已縮小至80bp以下。此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息將可能超過100bp，此時(shí)我國(guó)如下調(diào)政策利率可能會(huì)加快中美利差倒掛，增大我國(guó)跨境資本的流出壓力和人民幣貶值的壓力。在國(guó)內(nèi)通脹水平預(yù)期走高，而存款利率水平較低的情況下，實(shí)際利率正在快速走低。
貨幣當(dāng)局將通過降準(zhǔn)、加大公開市場(chǎng)操作保持流動(dòng)性充裕和信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)。運(yùn)用窗口指導(dǎo)方式，進(jìn)一步降低商業(yè)銀行放貸成本，推動(dòng)貸款利率穩(wěn)步下行。可能降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的再貸款再貼現(xiàn)利率，發(fā)揮結(jié)構(gòu)與價(jià)格雙重優(yōu)勢(shì),重點(diǎn)支持中小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的信貸增長(zhǎng)。繼續(xù)下調(diào)支小再貸款利，推進(jìn)對(duì)先進(jìn)制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、綠色行業(yè)、普惠金融等領(lǐng)域及基建等國(guó)家重大項(xiàng)目的信貸支持。改善房地產(chǎn)行業(yè)金融環(huán)境，一定程度上放寬表外融資業(yè)務(wù)監(jiān)管，維持房地產(chǎn)企業(yè)合理流動(dòng)性，防范化解相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。
二季度市場(chǎng)融資需求可能得到逐步釋放，新增信貸規(guī)模有望在5.6至6萬億元之間，信貸余額增速在11.3%-11.5%之間；社融增量可能在8.1至8.5萬億元左右，社融存量增速在10.3%-10.5%之間。
盡管3月受疫情反彈影響，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均會(huì)出現(xiàn)不同程度的下滑，但前兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好使得一季度GDP有可能運(yùn)行在“穩(wěn)增長(zhǎng)”預(yù)期目標(biāo)范圍內(nèi)。一季度消費(fèi)、投資和出口分別增長(zhǎng)約5.1%、10%和15%，按近十年的平均貢獻(xiàn)率占比來測(cè)算，能分別拉動(dòng)GDP約2.5、2.4和0.15個(gè)百分點(diǎn)。因此一季度GDP增長(zhǎng)可能達(dá)到約5%，高于2021年四季度的4.0%。
2022年一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征是，在國(guó)際復(fù)雜因素的作用下，輸入性通脹對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響開始顯現(xiàn)；疫情反復(fù)抑制國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)，供給能力有所削弱；房地產(chǎn)市場(chǎng)全面下行對(duì)投資和消費(fèi)產(chǎn)生壓力；積極財(cái)政政策在貨幣政策配合下，前置實(shí)施有力地促進(jìn)了固定資產(chǎn)投資，尤其是基建投資大幅回升，促進(jìn)內(nèi)需發(fā)展。二季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能出現(xiàn)的總體走勢(shì)是，國(guó)內(nèi)疫情逐步被有效控制，消費(fèi)需求趨向回升；房地產(chǎn)行業(yè)可能觸底，對(duì)投資和消費(fèi)的壓力逐步企穩(wěn)；積極財(cái)政政策效應(yīng)在貨幣政策有力支持下，進(jìn)入發(fā)力的主要階段，推動(dòng)內(nèi)需大幅回升。二季度應(yīng)關(guān)注俄烏沖突帶來能源價(jià)格大幅上升的輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息產(chǎn)生的緊縮性貨幣政策溢出效應(yīng)、以及受上述兩因素影響的歐洲經(jīng)濟(jì)下行帶來的外部需求收縮風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)與微觀主體感受之間存在不小的差距。我們認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步回歸潛在水平，不太可能出現(xiàn)大幅度跳躍，需要有一個(gè)逐步推進(jìn)的過程。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，政策是重要變量。政策不斷強(qiáng)化以穩(wěn)為主預(yù)期，多管齊下力促經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，其效應(yīng)的真正顯現(xiàn)會(huì)從部分領(lǐng)域開始推進(jìn)，而不可能從一開始就會(huì)惠及所有領(lǐng)域，而是個(gè)由點(diǎn)及面的過程。加之疫情不斷反復(fù)，導(dǎo)致生產(chǎn)、投資等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)普遍受阻，遲滯了相關(guān)政策效應(yīng)的落地過程。國(guó)際形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，不確定性不穩(wěn)定性事件接踵而至，使得微觀主體預(yù)期受損，信心不足。考慮到去年基數(shù)前高后低、疫情有可能被有效控制以及政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策力度進(jìn)一步加大等因素，后三個(gè)季度的GDP有望呈現(xiàn)出逐季遞增的走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有希望實(shí)現(xiàn)政策預(yù)期目標(biāo)。
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