經(jīng)濟觀察報 記者 黃一帆 資本正在涌入動力電池上游。

5月12日，原先主業(yè)為家用水泵生產(chǎn)的君禾股份（603617.SH）公告，擬以現(xiàn)金4.5億元認購黑龍江哈工石墨科技有限公司（以下簡稱哈工石墨）新增注冊資本，增資完成后，公司將持有哈工石墨20%的股權(quán)。根據(jù)公告，哈工石墨所擁有的兩座石墨礦正位于雞西。

君禾股份方面在公告中披露，本次投資將使得標的公司石墨球形負極材料業(yè)務存在快速增長的可能，同時使得公司綁定負極材料行業(yè)龍頭企業(yè)，與其進行深度合作。

君禾股份方面人士告訴記者，上述負極材料行業(yè)龍頭所指的公司即為貝特瑞，“哈工石墨有一家子公司，貝特瑞持有該公司股份。”據(jù)天眼查顯示，君禾股份所述子公司為雞西哈工新能源材料有限公司。

據(jù)了解，電池原材料瘋漲使得資本開始往動力電池的上游尋求項目。此前，包括貝特瑞在內(nèi)的數(shù)家企業(yè)曾意在獲取該石墨礦開采權(quán)，但未與雞西方面談妥。

貝特瑞（835185.BJ）董秘辦人員告訴記者，其并不確定之后是否會有合作。她表示，公司目前在雞西恒山區(qū)已擁有石墨礦。

5月19日，君禾股份宣布已支付了第一筆增資款2.65億元，哈工石墨已完成了工商變更登記手續(xù)。不過，值得注意的是，上述增資并未在二級市場引起波動。增資公告發(fā)布次日，君禾股份股價跌幅4.41%，以13.21元/股報收。而截至5月19日，公司股價為12.80元/股。

4.5億鎖定20%股權(quán)

標的公司尚未盈利

資料顯示，2003年君禾股份成立，此后一直專注于家用水泵及其配件的研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售。公司主要產(chǎn)品包括潛水泵、花園泵、噴泉泵及深井泵四大系列800多個規(guī)格型號產(chǎn)品。

根據(jù)此前三年業(yè)績來看，君禾股份依靠傳統(tǒng)主業(yè)實現(xiàn)營收增長已顯乏力。2019-2020年，公司營收同比增速僅為個位數(shù)。2021年公司營收雖然同比增長近三成，但歸屬于母公司所有者的凈利潤卻出現(xiàn)負增長。其披露公司毛利率受全年原材料價格上漲及固定資產(chǎn)折舊影響，同比下降2.89%。

因此，此次君禾股份拋出4.5億新能源負極材料投資計劃，意在培育其新的利潤增長點，以求可持續(xù)發(fā)展。

根據(jù)披露，君禾股份用現(xiàn)金人民幣4.5億元換取哈工石墨20%的股權(quán)。其中，0.9億元計入哈工石墨注冊資本，剩余3.6億元計入哈工石墨資本公積。

值得一提的是，4.5億元對于君禾股份而言并非是小數(shù)字。根據(jù)2022年一季報顯示，公司貨幣資金為6.77億元，該次投資額占其賬上近7成現(xiàn)金。

此外，君禾股份方面還在公告中埋下了繼續(xù)增持的“伏筆”。按照協(xié)議，君禾股份獲得優(yōu)先受讓權(quán)，直至持有51%以上股權(quán)成為目標公司的控股股東。

那么該筆交易值嗎？

從標的哈工石墨目前的業(yè)績看來，公司尚未實現(xiàn)盈利。去年該公司營收1.29億元，凈虧損1252.34萬元。

但公司估值卻已然不低。根據(jù)君禾的說法，在本輪增資前，哈工石墨投前估值已到達18億元。

投資者徐偉告訴記者，“君禾采取增資方式拿取20%其實還是比較謹慎的，未拿取實際控制權(quán)，因此標的不會并表，僅作為投資收益體現(xiàn)在君禾報表中。等到標的實現(xiàn)盈利，再進行增持，這樣公司報表就不會因標的前期虧損而變得難看了。”

標的公司的主要資產(chǎn)即為兩處礦產(chǎn)的礦業(yè)權(quán)，即平安石墨礦、密山良種場石墨礦，共擁有1.05億噸石墨資源礦石量,約868.63萬噸石墨礦物量儲備。除上述資產(chǎn)外，哈工石墨還現(xiàn)有石墨球形2萬噸深加工能力，與正在擴產(chǎn)建設(shè)的3萬噸生產(chǎn)產(chǎn)能。

記者采訪多位礦業(yè)相關(guān)上市公司人士均表示，在相關(guān)礦產(chǎn)資源開采前有很多前期投入，要等公司獲取采礦權(quán)證后，才能形成利潤。

而按照君禾方面的安排，原股東承諾，哈工石墨其子公司雞西國潤礦業(yè)有限公司在6月30日前取得平安石墨采礦權(quán)證。而在8月30日前，平安石墨礦采礦業(yè)務及哈工高碳選礦業(yè)務按期正常投產(chǎn)。且目前哈工石墨深加工業(yè)務已投產(chǎn)。

根據(jù)披露的承諾顯示，2022-2024年年標的經(jīng)審計的凈利潤分別不低于0.9億元、2億元和3億元。這意味著，從業(yè)績承諾來看，哈工石墨對今年下半年的利潤釋放頗有信心。

君禾股份為何被低估

根據(jù)君禾股份的過往年報來看，2022年哈工石墨所承諾的0.9億元業(yè)績已接近君禾股份自身的全年凈利潤。

2019年-2021年，君禾股份報告期內(nèi)凈利潤分別為0.75億元、0.97億元、0.92億元，同比增速分別為9.09%、29.66%、-5.08%。

這意味著，若哈工石墨完成其業(yè)績承諾，盡管君禾股份目前僅持有其20%股份，但利潤將實現(xiàn)提速。

徐偉告訴記者，從君禾股份目前PE來看，公司市盈率已達40倍，符合負極材料行業(yè)估值。

不過，從目前二級市場反應來看，公司當前估值并未反應哈工石墨2022年的業(yè)績預期。

2021年，在全球新能源汽車市場需求的刺激下，鋰電負極材料出現(xiàn)階段性供需錯位。記者采訪多家鋰電負極材料廠商均表示，目前產(chǎn)品供不應求。

不過，目前負極材料的主流，即80%為人工石墨，目前市場對天然石墨缺乏相應認識。

在采訪過程中，記者就天然石墨等問題詢問多家機構(gòu)及券商，但多家機構(gòu)對記者表示對此了解不深。

人造石墨原料并不是石墨礦石，而是焦炭，包括石油焦和針人造石墨是將原材料和粘結(jié)劑進行破碎、造粒、石墨化、篩分而制成。

據(jù)了解，所謂負極材料即為電池在充電的過程中鋰離子和電子的載體，在電池中起著能量儲存與釋放的作用，主要影響鋰電池的使用效率、循環(huán)性能、充電速度等，在電池成本中約占7%左右。

根據(jù)GGII統(tǒng)計，從中國鋰電池負極材料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2020年人造石墨產(chǎn)品占比進一步提升，市場占比達到83%。天然石墨占比為16%。2021年上半年，我國人造石墨出貨28.2萬噸，占比達到85%。

寧波杉杉方面人士告訴記者，與今年瘋漲的正極材料不同，人造石墨價格相對溫和，其主要原材料還是石油這類大宗商品的衍生物。

有機構(gòu)投資者即詢問過上游原材料（針狀焦/石墨化）對于貝特瑞毛利率等影響。公司在5月13日公告的調(diào)研紀要中，對此回應稱公司產(chǎn)品售價有所上調(diào)，但難以完全傳導成本壓力。

除由原材料帶給人工石墨的漲價壓力外，人工石墨自身產(chǎn)能目前也受到限制。由于石墨化屬于高耗能項目，國內(nèi)整體產(chǎn)能布局也開始向西南省份轉(zhuǎn)移，包括云、貴等地。

據(jù)上海有色網(wǎng)電池材料分析師梅王沁分析，雙碳限電影響下，去年石墨化產(chǎn)能影響40%-50%，逐步影響下游鋰電池生產(chǎn)。不少石墨化擴建項目也出現(xiàn)延遲、暫緩等現(xiàn)象。

這使得國內(nèi)資本的目光開始轉(zhuǎn)移至天然石墨。

梅王沁認為，國內(nèi)天然石墨主要供應商為貝特瑞，其他企業(yè)產(chǎn)能相對較小。雖然相比人造石墨負極材料，天然石墨負極材料具備容量高、成本低的優(yōu)點，但也有首次庫倫效率低、循環(huán)性能差、一致性低、與電解液相容性差等缺點，一般需要做改性處理再應用于電池。改性處理包括表面氧化、表面包覆、元素摻雜等手段。對于國內(nèi)企業(yè)來說，人造石墨的技術(shù)發(fā)展更為成熟，且電池端的技術(shù)切換難度大。不過，其指出，市場目前會有天然石墨摻雜人造石墨一起使用的產(chǎn)品，若提高天然石墨摻雜比例，其用量也會相應提高。

徐偉告訴記者，“負極使用天然石墨很少，多數(shù)使用人工石墨，但目前人工石墨的問題是能耗大，只能到火電、水電過剩的地方才能通過審批。不過，相較于人工石墨，天然石墨由于是礦產(chǎn)資源，所以獲取審批周期很長，但優(yōu)勢在于一旦獲取開采資格，成本將會降低。”

在全球范圍內(nèi)，天然石墨的應用比例高于國內(nèi)。瑞信亞太區(qū)ESG研究主管PhineasGlover撰文稱，目前人造石墨和天然石墨負極材料分別占電池負極材料的58%和39%。預計到2030年上述占比將分別變?yōu)?1%和49%。與人造石墨相比，天然球形石墨的比容量更大，價格更低。此外，生產(chǎn)人造石墨的碳排放強度是天然石墨的三倍以上，而且如果球化工藝成本進一步下降，天然石墨有望引發(fā)其他終端市場應用的顛覆式變革。