王晉斌/文

外生沖擊的剛性通脹決定了歐洲央行通過(guò)緊縮貨幣政策降低總需求來(lái)控制通脹的空間。啟動(dòng)價(jià)格限制機(jī)制或者補(bǔ)貼類非市場(chǎng)化手段成為控通脹的補(bǔ)充，在這個(gè)特殊時(shí)期會(huì)增加歐洲央行貨幣政策的靈活性，降低歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)落于“滯漲”的風(fēng)險(xiǎn)。

自1999年歐元正式出現(xiàn)而成立歐元區(qū)以來(lái)，歐元區(qū)從未遭遇過(guò)如此迅猛的通脹。今年5月份歐元區(qū)統(tǒng)一物價(jià)指數(shù)（HICP）預(yù)估同比增長(zhǎng)8.1%，從2021年7月份歐元區(qū)通脹率突破2%之后（7月同比增長(zhǎng)2.2%），歐元區(qū)通脹一路飆升（圖1）。盡管歐洲央行看起來(lái)似乎很淡定，但歐元區(qū)的居民何時(shí)見(jiàn)過(guò)這樣的通脹，其中的難過(guò)只有他們自知了。

圖1、歐元區(qū)通脹率的變化（HICP，同比，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB.

從通脹來(lái)源來(lái)看，歐元區(qū)的通脹主要來(lái)源于能源和食品價(jià)格的大幅度上漲。從公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年3-4月份歐元區(qū)通脹率同比增幅均為7.4%，我們以4月份的通脹細(xì)目為例子作說(shuō)明。從分類商品和服務(wù)價(jià)格上漲幅度來(lái)看，只有住房電力天然氣和交通價(jià)格同比漲幅超過(guò)了通脹率。住房電力天然氣和交通價(jià)格同比漲幅分別為15.9%和13.0%，兩者的權(quán)重分別為17.9%和14.6%，大約占整個(gè)物價(jià)籃子權(quán)重的近1/3。還有一項(xiàng)商品的價(jià)格漲幅和通脹率一致，食品飲料同比上漲7.4%，權(quán)重達(dá)到16.6%（圖2）。因此，物價(jià)漲幅高的住房電力天然氣、交通和食品占了整個(gè)HICP籃子權(quán)重的49.1%，接近一半的權(quán)重。

圖2、歐元區(qū)今年4月份通脹來(lái)源構(gòu)成（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB.

這三項(xiàng)價(jià)格上漲的推力來(lái)自哪里？大致可以判斷物價(jià)上漲的推力來(lái)源。住房電力天然氣一項(xiàng)主要來(lái)自疫情背景下低貸款利率推動(dòng)了居民對(duì)住房的需求，導(dǎo)致住房?jī)r(jià)格上漲；電力天然氣來(lái)自全球能源價(jià)格大幅度上漲，其中的原因既有經(jīng)濟(jì)總需求和寬裕流動(dòng)性作用下的能源價(jià)格上漲，也有俄烏地緣政治沖突所致的能源價(jià)格上漲，歐洲天然氣40%依賴俄羅斯進(jìn)口，歐盟對(duì)俄羅斯實(shí)施了六輪制裁，降低對(duì)俄羅斯的能源依賴，導(dǎo)致了能源價(jià)格持續(xù)上漲，并在高位運(yùn)行。交通運(yùn)輸價(jià)格上漲主要來(lái)源于燃料成本上漲，再加上疫情沖擊導(dǎo)致供應(yīng)鏈斷裂和運(yùn)輸人員費(fèi)用上漲，歐洲貨運(yùn)司機(jī)的短缺反過(guò)來(lái)對(duì)供應(yīng)鏈造成了不小的擾動(dòng)。食品飲料價(jià)格上漲也具有普遍性。依據(jù)國(guó)際糧農(nóng)組織（FAO）提供的數(shù)據(jù)，全球食品價(jià)格指數(shù)從2000年5月份開始出現(xiàn)了顯著上漲，到今年3月份達(dá)到了156.3。盡管3月份以來(lái)有所下降，但一直維持在150以上的高位運(yùn)行（圖3）

圖3、全球食品價(jià)格指數(shù)（2014-2016=100）

數(shù)據(jù)來(lái)源：FAO.

在這樣迅猛的通脹態(tài)勢(shì)下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨的狀態(tài)并不樂(lè)觀。首先是經(jīng)濟(jì)修復(fù)沒(méi)有足夠好，還看不到工資物價(jià)螺旋機(jī)制的形成。按照歐洲央行近期的研究，歐元區(qū)的消費(fèi)和投資尚未恢復(fù)到疫情前的趨勢(shì)水平，盡管6.8%的失業(yè)率低于疫情前的大約7.4%。

其次，歐元區(qū)居民債務(wù)水平較疫情前上漲了大約8個(gè)百分點(diǎn)，最近幾個(gè)月歐元區(qū)債務(wù)總量與可支配收入的比率穩(wěn)定在98%，如果利率上揚(yáng)過(guò)快，居民債務(wù)成本支出將會(huì)增加。

最后，歐元區(qū)利率大幅度上漲，歐元區(qū)一直存在的金融市場(chǎng)分化問(wèn)題就會(huì)凸顯出來(lái)。目前歐元區(qū)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)重新定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)明顯上漲。歐元區(qū)各經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債券市場(chǎng)一直存在分化，主權(quán)債券的利率差一直比較明顯。近期由于美國(guó)國(guó)債收益率的快速上漲，歐洲債券收益率也出現(xiàn)大幅度上漲。截至到6月14日，10年期AAA政府債券收益率上漲至1.75%，今年1月底歐洲主權(quán)債券還是零利率（圖4）。歐洲政府評(píng)級(jí)等級(jí)稍差的政府債券收益率上漲更高，上周意大利和德國(guó)10年期國(guó)債收益率差已經(jīng)突破2.2%，接近250個(gè)基點(diǎn)的臨界值。意大利財(cái)政本身就存在很大困難，利率上漲將顯著加重意大利的財(cái)政負(fù)擔(dān)，除非歐洲央行繼續(xù)加大購(gòu)買意大利國(guó)債，否則甚至?xí)霈F(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。因此，歐洲央行面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題就是，在停止PEPP后，未來(lái)可能會(huì)調(diào)整各國(guó)債券的再投資，要下場(chǎng)購(gòu)買壓制收益率上漲過(guò)快的主權(quán)債券，防止歐債危機(jī)重演。因此，美債收益率快速上漲及高位運(yùn)行對(duì)全球金融市場(chǎng)都會(huì)帶來(lái)破壞性的沖擊。近期日本央行堅(jiān)決下場(chǎng)購(gòu)買10年期國(guó)債，把10年期國(guó)債收益率壓制在0.25%的區(qū)間以下，減少美債收益率上漲帶來(lái)的沖擊就是例子。

圖4、歐元區(qū)10年期AAA政府債券收益率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB.

可見(jiàn)，歐洲央行面臨的控通脹與美聯(lián)儲(chǔ)面臨的控通脹存在顯著不同。一是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或者勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)不及美國(guó)；二是通脹壓力的來(lái)源存在差異，能源和食品價(jià)格對(duì)歐元區(qū)通脹的沖擊力更大。

截至目前，歐盟對(duì)俄羅斯已經(jīng)實(shí)施了六輪制裁，俄烏地緣政治沖突的復(fù)雜性決定了歐盟和俄羅斯的關(guān)系很難被修復(fù)，俄烏沖突目前看不到緩和跡象，持續(xù)的時(shí)間存在不確定性。由于歐盟不斷升級(jí)對(duì)俄羅斯的制裁，堅(jiān)持走能源“脫俄化”道路，尋找替代能源短期中難以解決能源短缺問(wèn)題；而歐洲能源轉(zhuǎn)型又需要很長(zhǎng)的時(shí)間。在這種情況下，歐洲央行無(wú)力解決這種持久的供給沖擊，并由于勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期，歐洲央行面臨的情況更為復(fù)雜，可能需要保持對(duì)通脹極高的容忍度，避免激進(jìn)緊縮所致的“滯脹”。

因此，歐洲央行在控通脹和穩(wěn)增長(zhǎng)之間的平衡空間不大。外生沖擊的剛性通脹決定了歐洲央行通過(guò)降低總需求控通脹的空間。如果歐洲央行想要較快地控制通脹，同時(shí)又不要過(guò)于抑制經(jīng)濟(jì)總需求，那么歐元區(qū)重要的經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)價(jià)格限制機(jī)制，采取類似特殊商品價(jià)格限制或者財(cái)政補(bǔ)貼之類的價(jià)格限制不失為一種選擇。6月8日歐盟委員會(huì)最終批準(zhǔn)了西班牙和葡萄牙政府共同制定的應(yīng)對(duì)能源價(jià)格上漲的價(jià)格限制機(jī)制；法國(guó)5月30日也承諾電價(jià)穩(wěn)定；德國(guó)在6月份也出臺(tái)一系列措施以減輕民眾和企業(yè)的能源價(jià)格負(fù)擔(dān)，包括臨時(shí)降低燃油的附加稅、給就業(yè)者及家庭發(fā)放補(bǔ)助等。

啟動(dòng)價(jià)格限制機(jī)制或者補(bǔ)貼在這個(gè)特殊時(shí)期會(huì)減緩?fù)泬毫Γ黾託W洲央行貨幣政策的靈活性，擴(kuò)大歐洲央行在控通脹和穩(wěn)增長(zhǎng)之間的平衡空間，降低歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)落于“滯漲”的風(fēng)險(xiǎn)。