經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

誰(shuí)也沒(méi)想到，近期似乎不畏衰退、不懼通脹，幾乎錄得“紅八月”的美股會(huì)在8月26日遭遇史詩(shī)極暴跌。

肇因是美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上放鷹。當(dāng)日，道指狂瀉1000點(diǎn)，跌幅3%；納指、標(biāo)普500報(bào)收12141.71(-3.94%)、4057.66(-3.37%)。

鮑威爾在這篇字?jǐn)?shù)不到1300字的講話稿中，45次提及通脹（Inflation），9次提及物價(jià)穩(wěn)定（Price stability）。全球市場(chǎng)著實(shí)被他這次題為《貨幣政策與價(jià)格穩(wěn)定》、時(shí)長(zhǎng)8分鐘的“鷹派”演講嚇壞了——因?yàn)椋U威爾似乎將對(duì)抗通脹置于支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更高的位置；強(qiáng)調(diào)“通脹不歇、加息不止”，并警告不可過(guò)早讓貨幣政策放寬松。

“盡管鮑威爾沒(méi)有忘記美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本任務(wù)，但目前仍在任務(wù)清單底部，市場(chǎng)仍需耐心等待真正拐點(diǎn)的出現(xiàn)。”瑞士百達(dá)財(cái)富管理資深美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家柯冬銘（Thomas Costerg）表示。

鮑威爾稱，9月會(huì)議決定將取決于新公布的總體數(shù)據(jù)和不斷變化的前景。某種程度上，隨著貨幣政策的立場(chǎng)進(jìn)一步收緊，放慢加息步伐可能是合適的。

但他隨即又說(shuō)，“恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定可能需要在一段時(shí)間內(nèi)保持一個(gè)限制性的政策立場(chǎng)。歷史記錄強(qiáng)烈警告人們不要過(guò)早地放松政策。”而在7月會(huì)議上，鮑威爾曾說(shuō)，在我們下次會(huì)議上，再次異常大的加息可能是合適的。

柯冬銘認(rèn)為，7月的會(huì)議似乎標(biāo)志著一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)突然認(rèn)識(shí)到過(guò)度的貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)隨后再次宣布大幅加息0.75%。

在他看來(lái)，貨幣市場(chǎng)的兩個(gè)論斷出現(xiàn)矛盾。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議傳遞的溫和立場(chǎng)只是暫時(shí)的：通脹依然居高不下，就業(yè)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，拐點(diǎn)的出現(xiàn)還為時(shí)過(guò)早。事實(shí)上，在大部分美聯(lián)儲(chǔ)地區(qū)行長(zhǎng)在8月發(fā)表的評(píng)論中，傳遞的正是這一主旨，而且肯定會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期。然而對(duì)其他人來(lái)說(shuō)，出現(xiàn)拐點(diǎn)的種子似乎已經(jīng)播下。

“我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始作出改變，但改變將是循序漸進(jìn)的。”柯冬銘表示，他解釋，最重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)函數(shù)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，更加重視包括就業(yè)情況在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期的“領(lǐng)先”指標(biāo)，而不僅僅是“滯后”指標(biāo)。7月，鮑威爾重新提出了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的“滯后”效應(yīng)的概念。這概念將是杰克遜霍爾全球央行年會(huì)的一個(gè)關(guān)鍵主題。鮑威爾應(yīng)已在展望2023年，他不能忽視市場(chǎng)普遍預(yù)期的50%的衰退風(fēng)險(xiǎn)。近期歷史表明，通脹將在衰退出現(xiàn)后大幅下降。

事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)下月（9月21日）召開(kāi)會(huì)議之前，此次鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的演講將是市場(chǎng)解讀未來(lái)貨幣政策方向的最后機(jī)會(huì)之一。FXTM富拓首席中文分析師楊傲正認(rèn)為，市場(chǎng)目前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將加息50個(gè)基點(diǎn)還是75個(gè)基點(diǎn)存在分歧，利率期貨市場(chǎng)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)至3%-3.25%的概率為58.5%。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)還是75個(gè)基點(diǎn)主要取決于什么呢？

二

其實(shí)，目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)仍在遏制通脹和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)之間艱難抉擇。柯冬銘亦認(rèn)為，今年夏末，美國(guó)主要貨幣政策會(huì)議應(yīng)再次面臨著名的兩難境地：增長(zhǎng)還是通脹。

楊傲正分析，從經(jīng)濟(jì)基本面看，最新出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于技術(shù)性衰退（連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)）中，近日發(fā)布的多項(xiàng)數(shù)據(jù)更凸顯出經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩壓力。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)兩年多新低，均低于市場(chǎng)預(yù)期，其中服務(wù)業(yè)PMI錄得44.1，跌至榮枯線下方；7月新屋銷(xiāo)售按年率計(jì)算為按年率計(jì)算為51.1萬(wàn)套，亦低于預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，而通脹壓力有所緩解（美國(guó)7月CPI同比上升8.5%，較上月回落），在這樣的背景下，市場(chǎng)預(yù)期鮑威爾可能釋放鴿派信號(hào)，市場(chǎng)或解讀為央行將放慢加息節(jié)奏，預(yù)測(cè)下月的加息幅度為50個(gè)基點(diǎn)。殊料，事實(shí)并非如此。

實(shí)際上，對(duì)股市而言，據(jù)楊傲正觀察，這兩個(gè)月來(lái)，正是投資者對(duì)貨幣政策鴿派轉(zhuǎn)向的預(yù)期驅(qū)動(dòng)股市上漲，尤其是以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)（科技公司高投資、高增長(zhǎng)，也需要高融資，所以對(duì)利率更敏感），該指數(shù)已自6月中旬觸及的低點(diǎn)11,116反彈16%。

或許，這也使得股票市場(chǎng)對(duì)鮑威爾而言，是個(gè)次級(jí)信號(hào)？卻不知，“你一加快收緊，我就死給你看”的華爾街“8.26”踩踏對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)又意味著什么？

其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)7月的議息會(huì)議“鷹鴿”兼具，但市場(chǎng)似乎更愿意將其解讀為鴿派立場(chǎng)；包括此次的鮑威爾講話，細(xì)究之并非無(wú)鴿，如其所言——“某種程度上，隨著貨幣政策的立場(chǎng)進(jìn)一步收緊，放慢加息步伐可能是合適的”，但總體放鷹，且據(jù)其表態(tài)反映出，美聯(lián)儲(chǔ)可能在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高利率，目前考慮降息還為時(shí)尚早。

在柯冬銘看來(lái)，接下來(lái)幾個(gè)月，鮑威爾的態(tài)度極大可能依然模棱兩可，但仍可能釋放調(diào)整加息的信號(hào)。瑞士百達(dá)財(cái)富管理預(yù)計(jì)九月份的會(huì)議將加息0.50%，而如果勞動(dòng)力市場(chǎng)沒(méi)有立即出現(xiàn)預(yù)期的放緩跡象，下一次加息幅度可能又回到0.75%。此后，美聯(lián)儲(chǔ)可能每次會(huì)議放緩加息幅度至0.25%。

國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園分析，鮑威爾的講話釋放出4點(diǎn)信號(hào)：（1）美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)放緩做好了充分準(zhǔn)備，甚至“樂(lè)見(jiàn)其成”；（2）9月加息75個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)都是可選項(xiàng)，75個(gè)基點(diǎn)的可能性更大；（3）目前考慮降息還為時(shí)尚早；（4）美聯(lián)儲(chǔ)放松立場(chǎng)，需要觀察到通脹持續(xù)且顯著的回落。

國(guó)盛證券認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)可能最早在11月才會(huì)明顯轉(zhuǎn)向，后續(xù)加息路徑更有可能是：9月75個(gè)基點(diǎn)、11月50個(gè)基點(diǎn)、12月25個(gè)基點(diǎn)、明年2月25個(gè)基點(diǎn)，之后停止加息，2023年下半年大概率會(huì)降息。并預(yù)判，美股目前仍處在“買(mǎi)預(yù)期”階段，后續(xù)波動(dòng)可能加大，但短期內(nèi)持續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)有限；真正的風(fēng)險(xiǎn)在于流動(dòng)性轉(zhuǎn)向確認(rèn)后的“賣(mài)事實(shí)”階段，這一情況可能會(huì)在年底或明年初。

換言之，美股8.26暴跌也許只是小事件，更大的全球市場(chǎng)風(fēng)暴還在后面？

但見(jiàn)，鮑威爾發(fā)言甫落，美股和黃金持續(xù)下跌，10年期美債收益率大幅震蕩，美元指數(shù)持續(xù)上漲。截至當(dāng)日收盤(pán)，10年期美債收益率基本持平為3.04%；美元指數(shù)上漲0.4%至108.8；現(xiàn)貨黃金下跌1.2%至1738美元/盎司。CNH離岸人民幣兌美元報(bào)收6.8944, 最低6.8980, 最高6.8494,多空博弈激烈，當(dāng)日振幅達(dá)0.71%。

世界銀行宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易與投資局全球局長(zhǎng)馬塞洛·埃斯特瓦奧近日撰文指出，美元一路高歌猛進(jìn)，年初以來(lái)升值幅度達(dá)11%左右，美元兌歐元匯率20年來(lái)首次觸及平價(jià)。 8月26日歐元報(bào)0.9964(-0.11%)，日元兌美元報(bào)137.64(+0.85%)。

而受上周多個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表相對(duì)鷹派言論并打壓了市場(chǎng)對(duì)放緩緊縮的憧憬，楊傲正分析，美元上周至今明顯上漲，美元指數(shù)徘徊在108-109的高點(diǎn)，歐元/美元也再次創(chuàng)20年新低，相對(duì)而言，美元/日元似乎更能反映市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息還是放緩緊縮的思考矛盾。

馬塞洛·埃斯特瓦奧認(rèn)為，美元持續(xù)走強(qiáng)的主要原因是對(duì)美元的需求強(qiáng)勁。經(jīng)濟(jì)展望顯示，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)都將大幅放緩。與此同時(shí)，烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)了巨大的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)動(dòng)蕩。此外，創(chuàng)歷史新高的通脹水平促使美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息。這些因素及其它因素促使投資者追求安全資產(chǎn)，他們退出歐洲、新興市場(chǎng)等地的頭寸，轉(zhuǎn)而尋求以美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)（顯然需用美元購(gòu)買(mǎi)）作為避風(fēng)港。

而俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)了美元對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的初步升值，升幅大于2013年縮減恐慌和涉及石油出口國(guó)的歷次沖突相關(guān)事件所引發(fā)升值的幅度。馬塞洛·埃斯特瓦奧分析，市場(chǎng)繼續(xù)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將迅速提高利率。在以往類(lèi)似情形下，新興市場(chǎng)都遭遇了危機(jī)，如上世紀(jì)八十年代拉美地區(qū)的“失去的十年”，上世紀(jì)九十年代墨西哥的“龍舌蘭酒”危機(jī)（之后波及到了俄羅斯和東亞地區(qū)）。

由此，馬塞洛·埃斯特瓦奧將“債務(wù)擔(dān)憂+增長(zhǎng)困擾+貿(mào)易難題”視為強(qiáng)勢(shì)美元影響新興市場(chǎng)的三種方式。“全球通脹超出預(yù)期（尤其是美國(guó)和歐洲主要經(jīng)濟(jì)體）正引發(fā)融資環(huán)境收緊。”國(guó)際貨幣基金組織（IMF）經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)兼研究部主任皮埃爾-奧利維耶古蘭沙在IMF《世界經(jīng)濟(jì)展望》（2022年7月）報(bào)告中指出，世界三大經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)正陷入停滯，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生了重要影響。通脹是一大主要問(wèn)題。而自4月以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)前景明顯趨于暗淡。全球可能很快面臨衰退，而這距離上一次衰退僅過(guò)去了兩年時(shí)間。

皮埃爾-奧利維耶古蘭沙警告，當(dāng)前水平的通脹明顯對(duì)現(xiàn)在和未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)，將通脹壓低至央行目標(biāo)水平應(yīng)成為政策制定者的當(dāng)務(wù)之急。他解釋，這對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體尤為如此。各國(guó)必須妥善使用宏觀審慎工具來(lái)維護(hù)金融穩(wěn)定。如果彈性匯率不足以吸收外部沖擊，政策制定者就應(yīng)做好準(zhǔn)備，在面臨危機(jī)時(shí)實(shí)施外匯干預(yù)或資本流動(dòng)管理措施。

三

當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)橥浉咂蟆?qiáng)勢(shì)美元而“瑟瑟發(fā)抖”時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)是否也在反思？

正如，在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上放鷹的鮑威爾坦言“有三個(gè)重要的教訓(xùn)”。

他說(shuō)，我們對(duì)貨幣政策的審議和決定——建立在我們從上世紀(jì)70年代和80年代的高波動(dòng)通脹以及過(guò)去25年的低穩(wěn)定通脹中了解到的關(guān)于通脹動(dòng)態(tài)的基礎(chǔ)上。特別是，我們正在吸取三個(gè)重要的教訓(xùn)。第一個(gè)教訓(xùn)是，央行能夠而且應(yīng)該承擔(dān)起實(shí)現(xiàn)低而穩(wěn)定的通脹的責(zé)任。第二個(gè)教訓(xùn)是，公眾對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期可以在設(shè)定通脹道路方面發(fā)揮重要作用。第三個(gè)教訓(xùn)是，必須堅(jiān)持下去，直到工作完成。

鮑威爾解釋，美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克在1979年大通脹的高峰期說(shuō)，通脹在一定程度上助長(zhǎng)了通脹本身，所以恢復(fù)一個(gè)更穩(wěn)定、更有生產(chǎn)力的經(jīng)濟(jì)的部分工作必須是打破通脹預(yù)期的控制。

當(dāng)然，鮑威爾說(shuō)，通脹現(xiàn)在幾乎引起了所有人的關(guān)注，這突出了今天一個(gè)特殊的風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前一輪高通脹持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，高通脹預(yù)期根深蒂固的可能性就越大。這就令我想到了第三個(gè)教訓(xùn)——那就是我們必須堅(jiān)持下去，直到工作完成。歷史表明，隨著高通脹在工資和價(jià)格設(shè)定中變得更加根深蒂固，降低通脹的就業(yè)成本很可能會(huì)隨著延遲而增加。

如此，曾誤判通脹形勢(shì)的美聯(lián)儲(chǔ)似乎鐵定不惜增長(zhǎng)代價(jià)去抗擊通脹……

那么，曾經(jīng)癡迷放水刺激經(jīng)濟(jì)的“癮君子”真的會(huì)“戒毒”嗎？判斷美聯(lián)儲(chǔ)依然模棱兩可的柯冬銘分析，中期來(lái)看，會(huì)出現(xiàn)兩種情況：

第一種，也是我們關(guān)注的基本情形，即經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致通脹下降，繼而需求下降，本身就是能源降價(jià)的結(jié)果。值得注意的是，美國(guó)每天1200萬(wàn)桶的石油產(chǎn)量對(duì)比歐洲更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。鑒于經(jīng)濟(jì)需要時(shí)間去消化，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能在今年年底開(kāi)始考慮暫停加息。不過(guò)，現(xiàn)在談?wù)摻迪⑦€為時(shí)過(guò)早。

第二種情況是，美聯(lián)儲(chǔ)在無(wú)法控制通脹滯后效應(yīng)的情況下，觸發(fā)價(jià)格與工資的螺旋式上升，因而在加息政策上“走走停停”；如果全球地緣政治依然混亂且大宗商品價(jià)格再次飆升，那么形勢(shì)將每況愈下。在這種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)必須保持靈活，在短暫停止加息之后，于2023年重新加息。美國(guó)的工資無(wú)疑在急升，但目前來(lái)看，工資上漲似乎主要集中在部分服務(wù)行業(yè)。

最后一點(diǎn)是，由于這種曲線倒掛在過(guò)去一直被視為衰退的觸發(fā)點(diǎn)，并會(huì)連帶出現(xiàn)貨幣政策逆轉(zhuǎn)，柯冬銘解釋，因此美聯(lián)儲(chǔ)一直迷信政策利率不應(yīng)提高到10年期利率以上。不過(guò)這個(gè)門(mén)檻很可能在未來(lái)幾周就會(huì)被跨過(guò)。不過(guò)，鮑威爾目前對(duì)此并不十分憂慮，他在講話中提到收益率曲線確實(shí)出乎大家意料。

“我們很快就可以知道，到底是鮑威爾的務(wù)實(shí)常識(shí)方案，還是迷信歷史的做法，才是可行的經(jīng)濟(jì)模式。”柯冬銘說(shuō)。

“這些（三個(gè)）教訓(xùn)正在指導(dǎo)我們使用我們的工具來(lái)降低通貨膨脹。我們正在采取有力而迅速的措施來(lái)緩和需求，使其更好地與供應(yīng)保持一致，并保持通脹預(yù)期。我們將繼續(xù)堅(jiān)持下去，直到我們確信工作已經(jīng)完成為止。”在8分鐘的演講中，鮑威爾刻意以這段話收尾，更顯出其抵御通脹的決心。

現(xiàn)在，如果說(shuō)，前期向好的股票市場(chǎng)對(duì)鮑威爾而言是個(gè)次級(jí)信號(hào)，那么，華爾街8.26的瘋狂式踩踏，諸如“道指三個(gè)月來(lái)首次一日跌超1000點(diǎn)、標(biāo)普和納指均創(chuàng)兩個(gè)多月來(lái)最大日跌幅，以及當(dāng)日美國(guó)富豪的財(cái)富被血洗780億美元”等已發(fā)生和未發(fā)生的極端市場(chǎng)反饋是否還會(huì)觸動(dòng)鮑威爾？