經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 沈怡然 9月6日，瑞信亞洲半導(dǎo)體證券研究主管Randy Abrams在第二十三屆瑞信亞洲科技論壇(ATC)上表示，從今年第三季初，科技類股跌幅已經(jīng)漸漸趨于穩(wěn)定，一些半導(dǎo)體類股已經(jīng)有觸底跡象，隨著企業(yè)去庫(kù)存化，產(chǎn)業(yè)的估值或進(jìn)入修復(fù)周期。

本次會(huì)議重點(diǎn)關(guān)注科技供應(yīng)鏈與半導(dǎo)體行業(yè)，并探討半導(dǎo)體、個(gè)人電腦、硬件和智能手機(jī)等領(lǐng)域較為樂(lè)觀的投資機(jī)會(huì)。

科技股在2022年至今表現(xiàn)不佳，科技類子產(chǎn)業(yè)也表現(xiàn)出全面走跌的態(tài)勢(shì)。Randy Abrams源引摩根士丹利數(shù)據(jù)，2022年至今，AXJ（除日本外亞洲地區(qū)）科技股約有20%的下滑，但是，在三季度跌幅趨于穩(wěn)定，AXJ平均下滑幅度緩和至2%，其中，中國(guó)科技股略顯落后，仍然下滑13.1%。

Randy Abrams稱，“科技類股有回穩(wěn)跡象，目前看是因?yàn)檠胄薪栌缮⒁种仆ㄅ蜷_始展現(xiàn)成效，通脹似乎已經(jīng)觸頂，沒(méi)有繼續(xù)攀升。接下來(lái)要觀察服務(wù)業(yè)的價(jià)格通脹是否能夠受到控制，若無(wú)法受控，未來(lái)央行勢(shì)必要進(jìn)一步升息，這會(huì)影響到科技類股進(jìn)一步下修的走勢(shì)”。

瑞信表示，面對(duì)供應(yīng)鏈和地緣政治不確定性，為了確保供應(yīng)穩(wěn)定，中國(guó)上下游組件子板塊出現(xiàn)了庫(kù)存堆積的現(xiàn)象。Randy Abrams稱，產(chǎn)業(yè)面上，我們看到很多企業(yè)已經(jīng)快速采取了行動(dòng)，準(zhǔn)備去庫(kù)存化。預(yù)計(jì)整個(gè)庫(kù)存的天數(shù)應(yīng)該會(huì)在今年三季度時(shí)觸頂，四季度就能看到較為明顯的庫(kù)存去化趨勢(shì)。

庫(kù)存高企

通常越往上游，高庫(kù)存的傳導(dǎo)效應(yīng)越大。這一波科技產(chǎn)業(yè)下游硬件子板塊的庫(kù)存水平尤其高。根據(jù)瑞信提供數(shù)據(jù)，半導(dǎo)體庫(kù)存天數(shù)在2021年Q2達(dá)到一個(gè)高峰，約90-100天，同期的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)出現(xiàn)小幅滑落。

Randy Abrams稱，這一輪周期的庫(kù)存高峰，已經(jīng)超過(guò)上一輪2000年周期的高峰。產(chǎn)業(yè)進(jìn)入去庫(kù)存化階段，庫(kù)存減少有利于股價(jià)表現(xiàn)。當(dāng)然，庫(kù)存天數(shù)隨著地緣政治的議題的出現(xiàn)，也會(huì)水漲船高，未來(lái)周期的庫(kù)存天數(shù)只會(huì)比之前的周期更高。

再往下游看，整體科技產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存也在高位。瑞信數(shù)據(jù)顯示，2022年Q2中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存天數(shù)大約在101天，以季增率來(lái)看，比Q1少了1天，以年增率來(lái)看，比過(guò)去5年的平均值多了14天左右。

Randy Abrams稱，庫(kù)存天數(shù)持續(xù)攀升原因在于企業(yè)囤貨備料。瑞信表示，兩年來(lái)疫情相關(guān)的供應(yīng)鏈瓶頸和其他供應(yīng)鏈中斷(如暴風(fēng)雪、地震和停電)，以及近四年來(lái)不斷上升的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，這是造成去全球化的部分原因，同時(shí)也帶來(lái)了更多的囤積需求。

瑞信中國(guó)科技及電信行業(yè)研究主管王曉瓊表示，預(yù)計(jì)中國(guó)的庫(kù)存問(wèn)題將持續(xù)到2022年第四季或更久，且對(duì)全球供應(yīng)鏈構(gòu)成直接影響。

“中國(guó)制造商供應(yīng)全球近50％的監(jiān)控?cái)z影機(jī)和智能手機(jī)，以及三分之一的電腦、服務(wù)器及通訊設(shè)備。由于中國(guó)在這些電子板塊占有較高的全球市場(chǎng)份額，勢(shì)必會(huì)影響全球硬件行業(yè)的表現(xiàn)”，王曉瓊說(shuō)。

中芯國(guó)際是中國(guó)大陸最大晶圓廠。該公司在今年8月12日的投資者調(diào)研會(huì)議上表示，電子產(chǎn)業(yè)中，一項(xiàng)最大的庫(kù)存調(diào)整在智能手機(jī)領(lǐng)域，今年上半年，智能手機(jī)終端公司由于仍有大量的庫(kù)存，所以他們不需要采購(gòu)額外的芯片。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年上半年機(jī)產(chǎn)量7.44億臺(tái)，同比下降2.7%。瑞信預(yù)測(cè)，2022全年全球智能手機(jī)產(chǎn)量將同比下降9.3％，減少至12.3億臺(tái)。

Randy Abrams稱，相對(duì)于今年4月，瑞信對(duì)智能手機(jī)出貨量目標(biāo)已下修14%，其中5G出貨量也下修約12%。在手機(jī)部分，未來(lái)可能只有蘋果供應(yīng)鏈值得期待。

Randy Abrams稱，“從本益比（通常稱為市盈率）來(lái)看，蘋果供應(yīng)鏈的股價(jià)表現(xiàn)比安卓供應(yīng)鏈的投資評(píng)價(jià)更有韌性，盡管蘋果供應(yīng)鏈的本益比仍低于過(guò)去5年長(zhǎng)期平均值，但它還沒(méi)有低于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差”。他認(rèn)為，2022年下半年，蘋果供應(yīng)鏈的每股收益（EPS）成長(zhǎng)是值得期待的。

對(duì)于判斷手機(jī)的周期，中芯國(guó)際稱，有兩個(gè)時(shí)點(diǎn)非常關(guān)鍵，一個(gè)是2022年年底，終端客戶都要做2023年的收入計(jì)劃，也會(huì)預(yù)計(jì)手機(jī)、電視的生產(chǎn)量，要備多少庫(kù)存；另一個(gè)是 2023 年的2月份左右，那時(shí)可以看到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，終端客戶會(huì)根據(jù)整體經(jīng)濟(jì)情況來(lái)調(diào)整全年規(guī)劃。所以今年年底和來(lái)年的2月是個(gè)觀察期。

瑞信表示，手機(jī)更換頻率放慢導(dǎo)致智能手機(jī)銷量基數(shù)較低，一旦防疫措施緩解、出行恢復(fù)活躍，情況將得到改善。隨著行業(yè)開始擺脫疫情對(duì)供應(yīng)鏈的影響，組件供應(yīng)壓力緩解、終端市場(chǎng)需求放緩將推動(dòng)智能手機(jī)庫(kù)存逐步回歸正常。此外，新興市場(chǎng)的5G滲透率也持續(xù)增長(zhǎng)。所以資本市場(chǎng)來(lái)看，消費(fèi)領(lǐng)域（個(gè)人電腦、安卓智能手機(jī)和電視）相關(guān)的企業(yè)回調(diào)速度也會(huì)較快。

這一輪高庫(kù)存行情已經(jīng)對(duì)上游以芯片為主的重要元器件產(chǎn)生影響。根據(jù)瑞信調(diào)研，亞洲半導(dǎo)體企業(yè)的業(yè)績(jī)從2022年第二季末開始下滑，未來(lái)2-3個(gè)季度這一趨勢(shì)可能還會(huì)延續(xù)。

溫和調(diào)整 不會(huì)急跌

但是Randy Abrams表示，這一次亞洲半導(dǎo)體行業(yè)的調(diào)整將是溫和的，不會(huì)出現(xiàn)2001-2002年和2008年那樣的急劇下滑，是會(huì)更接近當(dāng)前股票定價(jià)所反映的預(yù)期。

他的理由是，供給面沒(méi)有呈現(xiàn)一個(gè)過(guò)剩的情況。預(yù)估晶圓廠未來(lái)幾年產(chǎn)能增加維持在10%左右，與長(zhǎng)期產(chǎn)能平均增長(zhǎng)8-10%的趨勢(shì)一致。另外，其中生產(chǎn)邏輯晶片的晶圓廠的產(chǎn)能利用率維持在90%-95%左右。

Randy Abrams表示，在不存在金融系統(tǒng)壓力的情況下，如果芯片行業(yè)能夠避免供應(yīng)急劇擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)適度增長(zhǎng)，疊加技術(shù)領(lǐng)域硅含量提升形成的某些需求驅(qū)動(dòng)因素，應(yīng)該有助于緩解半導(dǎo)體行業(yè)的急劇下滑。但另一個(gè)因素可能會(huì)導(dǎo)致供給提升，就是近期通過(guò)的《美國(guó)芯片法案》，可能引發(fā)企業(yè)下一步在美國(guó)擴(kuò)張產(chǎn)能。

瑞信表示，周期性板塊的表現(xiàn)存在顯著差異。目前，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)類半導(dǎo)體企業(yè)信心低迷，但消費(fèi)領(lǐng)域相關(guān)的企業(yè)回調(diào)速度也較快；另一方面汽車和網(wǎng)絡(luò)板塊，則保持著較強(qiáng)的韌性，需求更穩(wěn)健。

從半導(dǎo)體品類來(lái)看，內(nèi)存板塊的回調(diào)速度比其他板塊更快。由于客戶庫(kù)存水平高，消費(fèi)、個(gè)人電腦和主流智能手機(jī)的發(fā)展速度放緩，目前內(nèi)存市場(chǎng)DRAM與NAND Flash的價(jià)格正在修正當(dāng)中，瑞信預(yù)期調(diào)整將持續(xù)至2022年底。資本支出限制及云端和5G遷移形成的驅(qū)動(dòng)因素有助于使行業(yè)調(diào)整保持在可控范圍內(nèi)，進(jìn)而為2022年下半年庫(kù)存大幅修正后的反彈提供支撐。

在投資機(jī)會(huì)方面，Randy Abrams表示，先進(jìn)晶圓制造廠和數(shù)據(jù)中心相關(guān)的無(wú)晶圓IC供應(yīng)能夠帶來(lái)超出庫(kù)存調(diào)整的需求增長(zhǎng)，由于數(shù)據(jù)中心、網(wǎng)絡(luò)、汽車和旗艦智能手機(jī)等更具韌性領(lǐng)域的市場(chǎng)份額擴(kuò)大和半導(dǎo)體含量增長(zhǎng)，抵消了安卓銷售和消費(fèi)者需求的疲軟，先進(jìn)晶圓制造廠將維持較高的產(chǎn)能利用率。