王晉斌/文

9月22日我們在CMF上發(fā)表了《五論高通脹下的強(qiáng)美元：頂在哪里？》，討論了美元指數(shù)波動的幅度。本次我們討論高通脹下強(qiáng)美元持續(xù)的時(shí)間長度，即高通脹下的強(qiáng)美元會持續(xù)過久？從震幅和時(shí)長兩維度大致對此輪高通脹下的強(qiáng)美元軌跡做一個(gè)討論。

我們的判斷是：此輪高通脹下的強(qiáng)美元持續(xù)的時(shí)間會比較長。

美元指數(shù)代表了國際貨幣體系利益格局的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，用美元指數(shù)表達(dá)的美元強(qiáng)弱不僅僅取決于美聯(lián)儲的政策和美國經(jīng)濟(jì)基本面變化，也取決于美元指數(shù)中重要經(jīng)濟(jì)體的政策和經(jīng)濟(jì)基本面的變化。

一、美國經(jīng)濟(jì)：控通脹優(yōu)先

從2021年3月美國經(jīng)濟(jì)中的PCE超過2%（2.5%）至今，美國通脹超過長期通脹目標(biāo)2%已經(jīng)有1年半的時(shí)間，尤其是今年以來，PCE連續(xù)8個(gè)月超過6%（8月份同比6.2%，階段性高點(diǎn)為6月份7.0%）。按照鮑威爾的話來說，美聯(lián)儲需要看到“通脹壓力緩和及通脹回落的明確證據(jù)”，才會對加息踩下剎車。

從美國經(jīng)濟(jì)通脹的性質(zhì)來看，依然具有供給沖擊和需求拉動雙重性質(zhì)。依據(jù)美聯(lián)儲舊金山分行的研究，截至今年8月份，供給沖擊和需求拉動對8月份PCE的貢獻(xiàn)率分別為47.8%和30.8%（圖1）。從今年6月份以來供給沖擊對PCE的貢獻(xiàn)率有所下降，需求拉動從2月份以來也有一定程度的下降。

圖1、美國通脹（PCE）中供給驅(qū)動和需求驅(qū)動的貢獻(xiàn)率（%）

數(shù)據(jù)來源：Shapiro, Adam, 2022. "A Simple Framework to Monitor Inflation." Federal Reserve Bank of San Francisco.

從核心PCE來看，從今年5月份以來供給沖擊在通脹中的貢獻(xiàn)率出現(xiàn)了快速下降，截至8月份供給沖擊貢獻(xiàn)率為39%，但需求拉動的貢獻(xiàn)率從5月份以來是上升的，8月份為35.3%（圖2）。因此，可以認(rèn)為除了能源和食品外，美國經(jīng)濟(jì)中的需求對通脹形成了足夠的支撐，這和美國8月份3.7%的失業(yè)率相吻合。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，8月份美國居民個(gè)人收入（以當(dāng)前價(jià)格計(jì)算）環(huán)比增長0.3%，增幅與7月份持平。8月份PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)，剔除能源和食品的PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖2、美國通脹（核心PCE）中供給驅(qū)動和需求驅(qū)動的貢獻(xiàn)率（%）

數(shù)據(jù)來源：同上。

從PCE構(gòu)成來看，依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，PCE構(gòu)成中貨物商品價(jià)格環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，但服務(wù)價(jià)格上漲了0.6個(gè)百分點(diǎn)，這與美國居民支出結(jié)構(gòu)相吻合。以2012年鏈?zhǔn)矫涝獌r(jià)格計(jì)算，服務(wù)業(yè)消費(fèi)8月份比1月份增加了2058億美元，服務(wù)業(yè)支出占美國居民支出的比例達(dá)到60%，支撐了消費(fèi)價(jià)格的上漲，而同期耐用品和非耐用品支出減少了446億美元和677億美元，總體消費(fèi)依然呈現(xiàn)出總量增加的態(tài)勢。

上述情況說明了美國當(dāng)下的高通脹是比較頑固的。通脹的下降將依賴供應(yīng)鏈壓力的降低和總需求的下降。依據(jù)美聯(lián)儲紐約分行的數(shù)據(jù)，8月份全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)1.47，相對于去年底的高點(diǎn)4.31已經(jīng)顯著下降，但相比疫情前的狀態(tài)，還是惡化了很多（疫情前該指數(shù)基本可以視為0）。

美國勞工部9月7日公布了今年9月美國經(jīng)濟(jì)失業(yè)率為3.5%，環(huán)比下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)；9月勞動參與率下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.3%，顯示勞動力市場供需關(guān)系依然緊張，工資物價(jià)螺旋機(jī)制還在持續(xù)。

高通脹和低失業(yè)率并存必將導(dǎo)致美聯(lián)儲持續(xù)緊縮，才可能避免通脹的“根深蒂固”。

二、美元指數(shù)中重要經(jīng)濟(jì)體：分化但都很難過

從美元指數(shù)中最重要的三個(gè)經(jīng)濟(jì)體來看，歐元、日元和英鎊總計(jì)占比83.1%，即使是加拿大、瑞士和瑞典的經(jīng)濟(jì)狀況略好，但加元和瑞郎總計(jì)占比只有16.9%，難以成為影響美元走勢的重要貨幣。此輪緊縮，即使加拿大央行和美聯(lián)儲一樣到目前加息了300個(gè)基點(diǎn)，但在全球地緣政治動蕩的沖擊下，截至10月6日，加元和瑞郎兌美元大約都貶值了8.6%。當(dāng)然，相比美元指數(shù)今年以來上漲了近17%的幅度來看，加元和瑞郎還是堅(jiān)挺的。

歐元、日元和英鎊有能力導(dǎo)致美元指數(shù)下行嗎？恐怕沒有。

依據(jù)OECD（Economic Outlook, Interim Report September 2022）近期的預(yù)測，2022年美國、歐元區(qū)、日本和英國的經(jīng)濟(jì)增速分別為1.5%、3.1%、1.6%和3.4%；2023年美國、歐元區(qū)、日本和英國的經(jīng)濟(jì)增速分別為0.5%、0.3%、1.4%和0.0%。依據(jù)聯(lián)合國（UNCTAD, Trade and Development Report 2022, 03 Oct 2022）近期的預(yù)測，2022年美國、歐元區(qū)、日本和英國的經(jīng)濟(jì)增速分別為1.9%、2.0%、1.0%和2.6%，2023年美國、歐元區(qū)、日本和英國的經(jīng)濟(jì)增速分別為0.9%、0.6%、1.8%和-0.9%。

從美聯(lián)儲和歐洲央行對自身的經(jīng)濟(jì)預(yù)測來看，美聯(lián)儲9月21日預(yù)測2022-2023年美國經(jīng)濟(jì)增速0.2%和1.2%；歐洲央行9月份預(yù)測2022-2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速3.1%和0.9%。

從上述預(yù)測結(jié)果來看，2022年歐元區(qū)、英國經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)高于美國經(jīng)濟(jì)增速，但今年以來歐元和英鎊兌美元都出現(xiàn)了較大幅度的貶值。截至10月6日，歐元兌美元貶值了近15%，英鎊兌美元貶值了約17%。從市場收益來看，目前10年期英國國債收益率已經(jīng)超過美國同期國債收益率近20個(gè)BP，這可能是英鎊資產(chǎn)遭到拋售的結(jié)果，而不是正常市場狀態(tài)下的收益率。英國國債收益率大漲，將導(dǎo)致英國金融市場流動性快速惡化，逼迫英國央行下場直接無限量購買長期國債。收益率飆升很容易引發(fā)市場流動性風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行在今年7月份出臺了“反碎片化”金融工具（TPI），防止歐元區(qū)成員國國債市場出現(xiàn)收益率飆升引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，金融市場流動性風(fēng)險(xiǎn)使得歐元區(qū)和英國加息控通脹出現(xiàn)了“投鼠忌器”的問題：加息但市場收益率又不能出現(xiàn)過大漲幅，否則市場會出現(xiàn)流動性或者債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，央行將被迫下場買債，這又會投放流動性，有悖于控通脹的初衷。

按照上述預(yù)測，2023年美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期要好于歐元區(qū)和英國（英國是衰退）。而日本經(jīng)濟(jì)長期處于低增長，日本央行目前認(rèn)為勞動力市場狀況無法支撐物價(jià)持續(xù)上漲，繼續(xù)寬松。從近期預(yù)期的角度看，歐元、日元和英鎊均不具備促使美元指數(shù)下行的能力。

此外，能源價(jià)格對歐洲的沖擊還會持續(xù)。我們看到，油價(jià)有觸及80美元希望時(shí)，OPEC+就討論了減產(chǎn)。近期OPEC+決定從11月份開始日減產(chǎn)200萬桶/天，依據(jù)華爾街見聞10月6日的相關(guān)報(bào)道，由于是較基線減產(chǎn)，部分成員目前的產(chǎn)量并未觸及基線，各種機(jī)構(gòu)預(yù)測實(shí)際減產(chǎn)幅度在100萬桶/天左右，這也導(dǎo)致了近期油價(jià)的較為快速反彈，目前ICE布油的價(jià)格又再次逼近100美元/桶的重要關(guān)口。

三、高通脹下的強(qiáng)美元：會持續(xù)過久？

從今年4月美元指數(shù)突破100至今，強(qiáng)美元已經(jīng)接近半年時(shí)間。這與2020年3月全球金融大動蕩時(shí)期相比，美元指數(shù)漲幅和持續(xù)的時(shí)間都顯著超過那個(gè)時(shí)期。從當(dāng)前全球金融市場情況來看，美國金融市場不存在流動性問題，美聯(lián)儲紐約分行的逆回購數(shù)據(jù)顯示，近3個(gè)月以來每日的逆回購規(guī)模均在2.2萬億美元以上，回購利率3.05%（美聯(lián)儲貨幣政策利率下限），但在強(qiáng)美元導(dǎo)致的資金回流壓力下，流動性問題卻是其他經(jīng)濟(jì)體的問題。從經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期來看，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期甚至好于歐元區(qū)和英國的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。從能源沖擊來看，OPEC+產(chǎn)量自主性的提高決定了其對國際能源市場有顯著影響力，決定了能源價(jià)格對歐洲經(jīng)濟(jì)以及日本經(jīng)濟(jì)的沖擊會持續(xù)比較長的時(shí)間。從地緣政治沖突來看，俄烏地緣政治沖突甚至有越演愈烈的跡象，這會進(jìn)一步放大美元的避險(xiǎn)屬性。

從當(dāng)下美國的經(jīng)濟(jì)金融狀況來說，強(qiáng)美元應(yīng)該是控通脹的“標(biāo)配”。高通脹下的強(qiáng)美元對美國經(jīng)濟(jì)金融來說，利大于弊。利主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

首先，從美國金融市場來說，強(qiáng)美元導(dǎo)致資金回流可以緩和美國金融市場持續(xù)下跌的壓力，會形成一定的市場流動性支撐。

其次，從貿(mào)易條件來看，高通脹下的強(qiáng)美元有利于改善美國的貿(mào)易條件，轉(zhuǎn)嫁通脹。

最后，從貨幣體系來說，強(qiáng)美元會增加美元資產(chǎn)的吸引力，利好美元貨幣體系，在與歐元等貨幣體系競爭中處于相對有利位置。

弊主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

首先，會惡化美國的經(jīng)常賬戶。依據(jù)BIS提供的數(shù)據(jù)，相比今年3月份美聯(lián)儲加息以來，8月份美元實(shí)際有效匯率指數(shù)上漲了6.1%。最近幾個(gè)月美國經(jīng)常賬戶逆差有所收窄，8月份商品和服務(wù)貿(mào)易逆差約為674億美元，但相對于今年3月份1069.2億美元下降了約37%，這與美國貿(mào)易條件改善以及美國的出口增加有關(guān)。依據(jù)美國勞工部的數(shù)據(jù)，從3月份加息美元走強(qiáng)以來，美國所有商品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)從同比增幅13.0%下降至8月份的7.8%，而出口價(jià)格指數(shù)也從3月份同比增幅18.4%下降至8月份的同比增幅10.8%，出口價(jià)格指數(shù)同比增幅均高于進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比增幅。從8月份的月度數(shù)據(jù)來看，8月份美國的出口相對于1月份增加了311.5億美元，而進(jìn)口只增加了105.2億美元。當(dāng)然，美元走強(qiáng)對美國經(jīng)常賬戶的影響需要時(shí)間才能顯現(xiàn)（J曲線效應(yīng)）。

其次，會通過匯率估值效應(yīng)惡化美國國際收支頭寸。截至今年2季度，美國對外投資凈頭寸-16.3萬億美元（相比2021年底-18.1萬億美元的凈頭寸出現(xiàn)了收縮，這也表明了美國作為全球風(fēng)險(xiǎn)資本家在收縮）。美國全球借債以外幣計(jì)價(jià)投資的資產(chǎn)會遭受估值效應(yīng)損失。

因此，從美國視角來看，強(qiáng)美元符合當(dāng)先美國經(jīng)濟(jì)增速下行期的利益。這也是我們看到，當(dāng)歐元跌至美元?dú)W元平價(jià)、英鎊也接近英鎊美元平價(jià)以及日元突破1美元兌145日元時(shí)，美聯(lián)儲并未對上述經(jīng)濟(jì)體的匯率表示任何看法，目前也沒有聯(lián)合干預(yù)外匯市場的跡象。

高通脹下的強(qiáng)美元會持續(xù)比較長的時(shí)間。

高通脹下的強(qiáng)美元要出現(xiàn)趨勢性拐點(diǎn)，并步入下行通道，需要出現(xiàn)標(biāo)志性信號。對此，我們將另撰文討論。