管濤/文

今年上半年，受美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮、地緣政治博弈加劇、國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)不暢等因素影響，我國(guó)遭遇了境外投資者減持人民幣資產(chǎn)，人民幣匯率沖高回落、震蕩加劇。國(guó)家外匯管理局發(fā)布的最新國(guó)際收支數(shù)據(jù)顯示，基礎(chǔ)國(guó)際收支順差、民間外匯資產(chǎn)回流，較好對(duì)沖了外資流出壓力，促進(jìn)了國(guó)際收支自主平衡，彰顯了我國(guó)國(guó)際收支韌性。

外資流入大幅減緩?fù)苿?dòng)我國(guó)資本外流規(guī)模擴(kuò)大

今年上半年，我國(guó)國(guó)際收支口徑經(jīng)常賬戶(hù)順差1664億美元，同比增長(zhǎng)43%；資本賬戶(hù)（含凈誤差與遺漏，下同）逆差1460億美元，同比增加1143億美元，增長(zhǎng)3.60倍；交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加222億美元，減少74%。在經(jīng)常賬戶(hù)尤其是貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大的情況下，人民幣匯率下跌較多，主要源自資本外流規(guī)模驟增。顯然，不論怎樣看待凈誤差與遺漏負(fù)值，當(dāng)前我國(guó)遭遇了較大規(guī)模資本外流是客觀(guān)事實(shí)。上半年資本凈流出為2017年以來(lái)次高，僅次于2020年下半年的1751億美元（見(jiàn)圖1）。即便剔除凈誤差與遺漏額，今年上半年我國(guó)線(xiàn)上資本賬戶(hù)逆差也高達(dá)1009億美元，上年同期順差15億美元。

對(duì)此，不必談虎色變。因?yàn)樵谘胄谢就顺鐾鈪R常態(tài)干預(yù)的情況下，經(jīng)常賬戶(hù)與資本賬戶(hù)的鏡像關(guān)系決定了，經(jīng)常賬戶(hù)盈余越多，資本外流規(guī)模越大。只是資本外流既可能是內(nèi)資發(fā)起的，即境內(nèi)投資者增加了海外資產(chǎn)運(yùn)用，表現(xiàn)為資本賬戶(hù)資產(chǎn)方凈流出增加，屬于“藏匯于民”；也可能是外資發(fā)起的，即境外投資者減少了中國(guó)資產(chǎn)配置，表現(xiàn)為資本賬戶(hù)負(fù)債方凈流入減少甚至轉(zhuǎn)為凈流出，屬于資本流入驟停或者流向逆轉(zhuǎn)。如果外資發(fā)起的流入少了甚至逆轉(zhuǎn)，內(nèi)資發(fā)起的流出自然就少了甚至轉(zhuǎn)為流入。不用人為去匹配，這就是國(guó)際收支的市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制。

今年上半年，我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)逆差1210億美元，同比擴(kuò)大了379億美元，其中，外來(lái)投資（負(fù)債方）凈流入557億美元，同比減少3633億美元，貢獻(xiàn)了同期金融賬戶(hù)差額同比降幅的960%；對(duì)外投資（資產(chǎn)方）凈流出1765億美元，同比減少3254億美元，下降65%，為負(fù)貢獻(xiàn)860%（見(jiàn)圖2）。可見(jiàn)，上半年外資雖然繼續(xù)凈流入，但流入明顯放慢，超過(guò)同期對(duì)外投資降幅，導(dǎo)致我國(guó)資本凈流出增加。

外來(lái)證券投資逆轉(zhuǎn)是我國(guó)外資流入減緩的主要原因

無(wú)論從絕對(duì)水平還是相對(duì)變化看，證券投資都是我國(guó)資本外流的主力。今年上半年，證券投資逆差1586億美元，相當(dāng)于同期資本項(xiàng)目逆差的109%；同比增加1478億美元，貢獻(xiàn)了同期資本賬戶(hù)逆差同比增加額的129%。其中，第一季度逆差798億美元，第二季度逆差788億美元，分別排名我國(guó)史上第一、二大季度證券投資逆差，甚至超過(guò)了2015和2016年高烈度資本沖擊時(shí)期（見(jiàn)圖3）。

跨境證券投資也有兩個(gè)方向：一個(gè)是內(nèi)資“走出去”，即對(duì)外證券投資（資產(chǎn)方），包括對(duì)外股權(quán)和債券投資；另一個(gè)是外資“引進(jìn)來(lái)”，即外來(lái)證券投資（負(fù)債方），包括外來(lái)股權(quán)和債券投資。二者均既包括一級(jí)市場(chǎng)籌資，也包括二級(jí)市場(chǎng)投資。

今年上半年我國(guó)證券投資項(xiàng)下出現(xiàn)資本外流，從絕對(duì)水平來(lái)看，主要是對(duì)外證券投資凈流出848億美元，貢獻(xiàn)了53%；外來(lái)證券投資凈流出738億美元，貢獻(xiàn)了47%。從相對(duì)變化來(lái)看，主要是外來(lái)證券投資由去年同期凈流入889億美元轉(zhuǎn)為凈流出738億美元，差額下降1627億美元，貢獻(xiàn)了證券投資差額同比降幅的110%，貢獻(xiàn)了金融賬戶(hù)負(fù)債方同比降幅額的45%；對(duì)外證券投資凈流出同比減少148億美元，對(duì)證券投資差額同比降幅為負(fù)貢獻(xiàn)10%（見(jiàn)圖3和圖1）。

進(jìn)一步分析，上半年外來(lái)證券投資流向逆轉(zhuǎn)的主要原因是，外來(lái)債券投資由上年同期凈流入502億美元轉(zhuǎn)為凈流出849億美元，差額減少了1351億美元，貢獻(xiàn)了同期證券投資差額同比降幅的91%（見(jiàn)圖3）。這對(duì)應(yīng)著今年2月份以來(lái)，外資持續(xù)減持人民幣債券資產(chǎn)，上半年累計(jì)凈減持4378億元，去年同期為凈增持人民幣債券4889億元人民幣。其中，第一季度，外資累計(jì)減持人民幣債券1266億元，第二季度進(jìn)一步減持3112億元（見(jiàn)圖4）。

相對(duì)而言，外來(lái)股權(quán)投資的外資流出壓力較小。上半年，外來(lái)股權(quán)投資累計(jì)凈流入110億美元，同比下降74%。其中，第一季度，外來(lái)股權(quán)投資由上年同期凈流入103億美元轉(zhuǎn)為凈流出68億美元，這對(duì)應(yīng)著同期陸股通項(xiàng)下外資由上年同期凈買(mǎi)入999億元轉(zhuǎn)為凈賣(mài)出243億元人民幣；第二季度，外來(lái)股權(quán)投資恢復(fù)凈流入178億美元，這對(duì)應(yīng)著同期陸股通項(xiàng)下外資恢復(fù)累計(jì)凈買(mǎi)入961億元人民幣（見(jiàn)圖3和圖4）。此外，今年一級(jí)市場(chǎng)海外募股籌資大幅波動(dòng)，也影響了我國(guó)外來(lái)股權(quán)投資流入。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，上半年，境內(nèi)公司海外上市籌資累計(jì)76億元人民幣，同比減少89%，其中第二季度境外籌資額為0，去年同期為367億元人民幣。

由于美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮，海外普遍股匯債“三殺”（美國(guó)則是“股債雙殺”），境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)外證券投資趨于謹(jǐn)慎。今年上半年，對(duì)外股權(quán)投資凈流出251億美元，同比減少65%，這對(duì)應(yīng)著同期港股通項(xiàng)下累計(jì)凈買(mǎi)入1733億元人民幣，同比減少55%；對(duì)外債券投資凈流出597億美元，同比增長(zhǎng)1.20倍（見(jiàn)圖3和圖4）。美國(guó)財(cái)政部的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）也印證了上述判斷。今年上半年，中國(guó)投資者累計(jì)凈買(mǎi)入美國(guó)中長(zhǎng)期證券1045億美元，同比增長(zhǎng)9%。其中，凈拋售中長(zhǎng)期美債209億美元，拋售在美上市的美國(guó)和外國(guó)公司股票合計(jì)14億美元；凈增持美國(guó)機(jī)構(gòu)債、公司債和外國(guó)債券等其他中長(zhǎng)期債券合計(jì)1268億美元，同比增長(zhǎng)50%（見(jiàn)圖5）。

第一二重保護(hù)觸發(fā)支撐國(guó)際收支自主平衡

所謂“第一重保護(hù)”，就是經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)的基礎(chǔ)國(guó)際收支順差較大，成為抵御短期資本流動(dòng)沖擊的“護(hù)城河”。今年上半年，我國(guó)短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）2201億美元，同比增加719億美元，增長(zhǎng)49%，其中證券投資逆差同比擴(kuò)大貢獻(xiàn)了206%；經(jīng)常賬戶(hù)順差增加43%，直接投資順差減少36%，二者合計(jì)基礎(chǔ)國(guó)際收支順差2404億美元，同比增加76億美元，增長(zhǎng)3%。盡管短期資本凈流出與基礎(chǔ)國(guó)際收支順差之比為-91.5%，負(fù)值同比上升27.9個(gè)百分點(diǎn)，顯示短期資本流動(dòng)沖擊壓力明顯上升，但總體仍小于基礎(chǔ)國(guó)際收支順差，國(guó)際收支總體基本平衡、略有盈余（見(jiàn)圖6）。

所謂“第二重保護(hù)”，就是外資（負(fù)債方）減持人民幣資產(chǎn)的同時(shí)，內(nèi)資（資產(chǎn)方）減少海外資產(chǎn)運(yùn)用，有效對(duì)沖了外資流出的壓力。這反映了前期貨物貿(mào)易和結(jié)售匯順差轉(zhuǎn)為企業(yè)外匯存款或銀行外匯頭寸增加，民間外匯資產(chǎn)持有增多的二級(jí)“蓄水池”作用。上半年，外來(lái)證券投資由上年同期順差889億轉(zhuǎn)為逆差738億美元，證券投資逆差同比增加1478億美元，但由于銀行和企業(yè)大幅減少海外存款和貸款，其他投資項(xiàng)下資產(chǎn)方由上年同期逆差2681億轉(zhuǎn)為順差74億美元，其他投資逆差同比減少1032億美元。結(jié)果，短期資本外流規(guī)模同比僅增加719億美元，其中不含凈誤差與遺漏的短期資本外流規(guī)模同比僅增加600億美元（見(jiàn)圖7和圖6）。

此外，我國(guó)民間對(duì)外負(fù)債減少、貨幣錯(cuò)配改善，為國(guó)際收支平衡提供了重要保障。截至二季度末，民間對(duì)外凈負(fù)債11650億美元，環(huán)比減少2642億美元，其中，交易引起的變動(dòng)（對(duì)應(yīng)著非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)差額）貢獻(xiàn)了-19%，匯率、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)及統(tǒng)計(jì)調(diào)整等非交易引起的變動(dòng)貢獻(xiàn)了119%；與年化名義GDP之比為-6.6%，負(fù)值環(huán)比回落了1.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8）。

非交易引起的變動(dòng)中，由于二季度人民幣匯率中間價(jià)下跌5.4%，導(dǎo)致外來(lái)直接投資的股權(quán)投資、人民幣外債和境外持有人民幣股票等三項(xiàng)合計(jì)自動(dòng)減記2715億美元，貢獻(xiàn)了民間對(duì)外凈負(fù)債環(huán)比降幅的103%。實(shí)際上，二季度前述三項(xiàng)合計(jì)凈增1048億美元，卻因負(fù)估值效應(yīng)變成余額環(huán)比減少1666億美元。若以二季度末為基數(shù)，三季度人民幣匯率中間價(jià)進(jìn)一步下跌5.5%，前述三項(xiàng)合計(jì)還將自動(dòng)減記2699億美元。這是匯率浮動(dòng)吸收內(nèi)外部沖擊，促進(jìn)國(guó)際收支平衡和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的題中應(yīng)有之義。

國(guó)際收支與外匯收支互為表里。受益于民間貨幣錯(cuò)配減輕，市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)的適應(yīng)性、承受力增強(qiáng)。今年3～6月份，剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率平均為56.4%，較2020年6月至2022年2月（升值期間）均值高出2.4個(gè)百分點(diǎn)；付匯購(gòu)匯率平均為55.3%，低了0.6個(gè)百分點(diǎn)。這顯示市場(chǎng)結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)減弱，“低（升值）買(mǎi)高（貶值）賣(mài)”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。在此背景下，境內(nèi)外匯市場(chǎng)保持平穩(wěn)有序運(yùn)行。自3月份人民幣匯率沖高回落以來(lái)至6月份，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯僅5月份少量逆差40億美元，其他月份均為順差，累計(jì)順差400億美元。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）