王晉斌/文

今年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致中美政策性利差、國(guó)債市場(chǎng)收益率倒掛，以及人民幣兌美元貶值的背景下，短期套利因素帶來(lái)銀行間債券市場(chǎng)外資一定的資本流出，但中國(guó)國(guó)債在境外機(jī)構(gòu)持有債券組合中的占比出現(xiàn)了近6個(gè)百分點(diǎn)的上升，這說(shuō)明中國(guó)國(guó)債成為境外機(jī)構(gòu)投資的重要品種，保持人民幣流動(dòng)性成為境外機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)需要考慮的重要因素，表明了中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)揮著中國(guó)金融資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。

黨的二十大報(bào)告指出，有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化。人民幣參與國(guó)際大循環(huán)需要提供全球安全資產(chǎn)作為人民幣有序國(guó)際化的底層資產(chǎn)支撐，中國(guó)國(guó)債成為推進(jìn)高水平對(duì)外開放的基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品。

今年3月份以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)6次加息，其中四次激進(jìn)加息75個(gè)基點(diǎn)，目前政策性利率處于3.75%-4.0%的區(qū)間，中國(guó)央行的政策性利率水平目前為3.65%，中美政策性利率之差出現(xiàn)了倒掛。而從國(guó)債收益率來(lái)看，8月上旬以來(lái)，10年期中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)收益率與美國(guó)國(guó)債收益率一直呈現(xiàn)倒掛，兩者之差不斷擴(kuò)大，短期套利因素也由此帶來(lái)了中國(guó)債市資金的正常流出。依據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，今年1月末境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券市場(chǎng)債券的金額達(dá)到3.705萬(wàn)億元，9月末下降至3.147萬(wàn)億元，下降了約5585億元。

盡管境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)總量出現(xiàn)了一定的下降，但從境外機(jī)構(gòu)持有的債券資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，中國(guó)國(guó)債表現(xiàn)出了資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。具體表現(xiàn)在：從中美國(guó)債市場(chǎng)收益率之差來(lái)看，中美國(guó)債市場(chǎng)收益率出現(xiàn)了明顯的倒掛，而且倒掛幅度還比較大，截至9月末，今年以來(lái)境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債數(shù)量下降的幅度為2295億元人民幣，占境外機(jī)構(gòu)減持債券數(shù)量的約41.1%，9月末境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)國(guó)債的數(shù)額占銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)額的比例仍然達(dá)到了10.1%，占境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券組合數(shù)額的約72.8%。

從境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的債券品種來(lái)看，境外機(jī)構(gòu)主要持有中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債，今年1-9月這兩者占境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券總量的月度平均比例高達(dá)97.27%，且從1月份的96.95%一直小幅上升至9月末的97.63%。國(guó)債一直是外資重倉(cāng)品種，在境外機(jī)構(gòu)持有的債券組合中占比從去年末的67.12%逐步上升至9月末的72.76%，上升了5.64個(gè)百分點(diǎn)；而政策性銀行債的占比從去年末的29.68%下降至9月末的24.87%，下降了4.81個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。

圖1、境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券組合中國(guó)債和政策性銀行債的比例（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中央結(jié)算公司。

從中美國(guó)債市場(chǎng)收益率倒掛來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)從今年3月份開始加息，4月份開始2年期和1年期中美國(guó)債收益率開始出現(xiàn)倒掛，隨后隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息，兩者利差倒掛也逐步擴(kuò)大。截至11月3日，2年期和1年期中美國(guó)債收益率之差分別倒掛了約262個(gè)BP和303BP。中美10年期國(guó)債收益率從8月初以來(lái)出現(xiàn)了持續(xù)倒掛，截至11月3日，10年期中美國(guó)債收益率之差倒掛了約146個(gè)BP（圖2）。

圖2、中美不同期限國(guó)債市場(chǎng)收益率之差（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。

從人民幣兌美元的匯率來(lái)看，截至11月4日，今年以來(lái)美元指數(shù)上漲了15.44%，人民幣兌美元（CFETS）貶值了12.78%。在中美利差倒掛，人民幣貶值的情況下，今年9月末境外機(jī)構(gòu)依然持有約2.29萬(wàn)億元的中國(guó)國(guó)債，相比今年1月末的高點(diǎn)2.52萬(wàn)億元下降了9.1%。相對(duì)于境外機(jī)構(gòu)減持持有的銀行間債券品種的比例來(lái)看，國(guó)債下降的比例要小很多。境外機(jī)構(gòu)減持持有的企業(yè)債券的比例最高，減持了54.5%，從今年1月末的83.41億元下降至37.95億元（圖3）。這說(shuō)明中國(guó)國(guó)債已經(jīng)成為境外機(jī)構(gòu)債券投資組合中的重要品種，也是中國(guó)債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)持有的最穩(wěn)定的品種。

圖3、今年以來(lái)（截至9月末）境外機(jī)構(gòu)減持的相關(guān)債券比例（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中央結(jié)算公司。

境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)國(guó)債除了投資以外，還承擔(dān)著部分融資的功能，但境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債在融資功能的發(fā)揮上相對(duì)弱化，更多的是把中國(guó)國(guó)債作為重要的投資交易品種。依據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，今年1-9月，在境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券交易結(jié)算數(shù)額中，現(xiàn)券交易占比3.24%，質(zhì)押式回購(gòu)占比0.19%，買斷式回購(gòu)占比0.68%。對(duì)比境外機(jī)構(gòu)持有銀行間債券比例在4%的水平，質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)的占比明顯較低，而境外機(jī)構(gòu)現(xiàn)券交易額的占比比較接近所持有的債券比例，說(shuō)明境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)國(guó)債主要是作為投資功能。

圖4、境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)債券交易結(jié)算占比（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中央結(jié)算公司。

總體上，今年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致中美政策性利差、國(guó)債市場(chǎng)收益率倒掛，以及人民幣兌美元貶值近13%的背景下，銀行間債券市場(chǎng)外資由于短期套利存在一定的資本流出，但中國(guó)國(guó)債在境外機(jī)構(gòu)持有債券組合中的占比出現(xiàn)了近6個(gè)百分點(diǎn)的上升，這說(shuō)明了兩點(diǎn)：第一、外資不會(huì)因?yàn)槎唐诶畹箳旌腿嗣駧哦唐谫H值的影響激進(jìn)減持中國(guó)債市資產(chǎn)，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期向好的預(yù)期對(duì)沖了短期投資的不利因素。第二、在中美短期利差倒掛和人民幣短期貶值的背景下，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券組合中的國(guó)債占比明顯上升說(shuō)明了中國(guó)國(guó)債成為境外機(jī)構(gòu)投資的重要品種，保持人民幣流動(dòng)性成為境外機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)需要考慮的重要因素，表明了中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)揮著中國(guó)金融資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。