管濤：對外經(jīng)濟部門平穩(wěn)度過第二波資本流動沖擊

管濤2022-11-10 08:55

管濤/文

今年3月初人民幣匯率沖高回落以來，4月底5月上中旬經(jīng)歷了第一波快速調(diào)整，從6.30跌至6.70比1附近。6、7月份，人民幣匯率圍繞6.70上下反復(fù)震蕩，8月中旬起又開始了第二波快速調(diào)整，自9月中旬起再度跌破整數(shù)關(guān)口。第二季度，境內(nèi)人民幣匯率中間價和（銀行間市場下午四點半）收盤價分別下跌5.4%和5.2%；第三季度，又分別進一步下跌5.5%和5.6%。高頻的月度外匯收支數(shù)據(jù)顯示，在3月份以來的人民幣匯率寬幅震蕩行情中，境內(nèi)外匯供求保持了基本平衡，“低買高賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，外匯市場平穩(wěn)運行，跨境資金有序流動。從日前外匯局發(fā)布的三季度國際收支初步數(shù)據(jù)中，我們又更加全面地了解中國對外經(jīng)濟部門在這輪匯率震蕩行情中的大體表現(xiàn)。

資本外流是當(dāng)前人民幣匯率調(diào)整主要原因

長期以來，中國國際收支結(jié)構(gòu)是經(jīng)常項目順差、資本項目逆差（含凈誤差與遺漏，下同）。如同美國國際收支結(jié)構(gòu)性的經(jīng)常項目逆差、資本項目逆差，我們既不能用經(jīng)常項目逆差簡單解釋和預(yù)測美元貶值，也不能用資本項目逆差簡單解釋和預(yù)測美元升值一樣，我們因此既不能用經(jīng)常項目順差簡單解釋和預(yù)測人民幣升值，也不能用資本項目逆差簡單解釋和預(yù)測人民幣貶值。

然而，今年的情況卻很明顯，在經(jīng)常項目順差擴大的情況下，人民幣貶值的壓力只能是來自于資本外流增加。今年第三季度，中國經(jīng)常項目順差1440億美元，環(huán)比增長85.8%，為史上單季順差最大規(guī)模；資本項目逆差1067億美元，增長10.8%，顯示今年第二波資本流動沖擊規(guī)模超過了第一波。前三季度，經(jīng)常項目累計順差3104億美元，同比增長56.0%；資本項目累計逆差2527億美元，增長3.78倍，凈流出規(guī)模為2017年以來同期最高（見圖1）。

美國的情形與中國類似。今年前9個月，美國貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差合計7456億美元，同比增長20.3%。同期，洲際交易所美元指數(shù)不斷刷新二十年來的高點，主要也是來自資本大規(guī)模流入的驅(qū)動。根據(jù)美國財政部國際資本流動報告（TIC）的流量統(tǒng)計，前8個月，美國跨境證券投資累計凈流入11501億美元，同比增長44.0%，為史上同期最高（見圖2）。其中，私人外國投資者凈流入12039億美元，增長42.2%，中長期美債是買入主力；官方外國投資者凈流出539億美元，增長11.6%，主要是減持中長期美債和美國股票。可見，雖然官方外資少量減持了美元資產(chǎn)，卻未改變外資總體大幅增持的基本格局，美元本位的國際貨幣體系基礎(chǔ)依然穩(wěn)固。

在美元強周期、全球股匯債“三殺”背景下，國際資本大舉逃向美元資產(chǎn)，全球正在鬧“美元荒”而非“美元災(zāi)”。這一次，不僅脆弱新興市場深受其害，60%的低收入國家已經(jīng)或接近爆發(fā)債務(wù)危機；發(fā)達經(jīng)濟體也難逃厄運，歐洲、日本深受本幣貶值疊加大宗商品價格上漲、輸入性通脹壓力加大之苦。后者充分彰顯了資本自由流動情形下，匯率不論固定還是浮動，都難以充分保障貨幣政策獨立性的“二元悖論”。

中國資本外流規(guī)模引發(fā)了一些市場擔(dān)憂。然而，一方面，在央行基本退出外匯市場常態(tài)干預(yù)，國際收支自主平衡的狀態(tài)下，中國經(jīng)常項目與資本項目差額是“一順一逆”的鏡像關(guān)系，經(jīng)常項目順差越大，資本凈流出就越多。另一方面，經(jīng)濟體量不同，同等規(guī)模資本流動造成的沖擊程度不盡相同。例如，1998年，中國資本項目逆差250億美元，相當(dāng)于當(dāng)年名義GDP的-2.4%；今年前三季度，資本項目逆差2527億美元，凈流出規(guī)模為中國史上第三高，卻僅相當(dāng)于同期名義GDP的-1.9%（見圖3）。

這反映了大型開放經(jīng)濟體相對于小型開放經(jīng)濟體在金融開放方面的天然優(yōu)勢，即大型開放經(jīng)濟體的抗外部沖擊風(fēng)險的能力相對更強。如新加坡之所以限制新元金融資產(chǎn)的非居民持有，主要顧慮之一是，作為小型開放經(jīng)濟體，如果追求新元國際化，國際資本大進大出，或?qū)⒃谛录悠卤就两鹑谑袌鱿破鹛咸炀蘩恕?/p>

三季度短期資本流出沖擊壓力環(huán)比減弱

今年第三季度，盡管中國國際收支口徑的跨境直接投資凈流出271億美元，為2019年第四季度以來首次，但是，當(dāng)季經(jīng)常項目順差環(huán)比大幅增加，同期經(jīng)常項目與直接投資合計的基礎(chǔ)國際收支順差1169億美元，環(huán)比增長27.6%；短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）796億美元，環(huán)比下降28.0%；短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支差額之比為-68.1%，負值環(huán)比回落了52.6個百分點（見圖4）。

前三季度，基礎(chǔ)國際收支順差累計3573億美元，與上年同期基本持平；短期資本累計凈流出2997億美元，同比增長41.0%；短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支差額之比為-83.9%，負值同比上升了24.6個百分點，顯示本輪資本外流造成的人民幣匯率調(diào)整壓力，主要是來自于短期資本流動沖擊（見圖4）。

所有資本流動沖擊都是從資本流入開始的，這反映了近期外資減持境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的影響。不過，第三季度，外資減持勢頭有所減緩，導(dǎo)致短期資本外流在連續(xù)四個季度過千億美元之后，重新回落至千億美元以內(nèi)（見圖4）。債券通和股票通數(shù)據(jù)也交叉印證了這一結(jié)果。同期，債券通項下，外資凈減持境內(nèi)人民幣債券1607億元，環(huán)比下降48.4%；股票通項下，陸股通外資凈減持境內(nèi)人民幣股票196億元，上季為凈增持961億元，港股通境內(nèi)凈增持香港股票401億元，環(huán)比下降了57.4%，二者軋差后，股票通項下跨境資金凈流出597億元，上季為凈流入20億元。然而，由于債券通外資減持勢頭減緩，債券通與股票通合計，跨境資金凈流出2204億元人民幣，環(huán)比下降28.7%（見圖5）。此外，當(dāng)季境內(nèi)公司海外募股籌資259億元人民幣，打破了二季度顆粒無收的局面。加之，人民幣匯率震蕩走低，累計下跌了5%還多，也進一步緩解了資本流出的壓力。

三季度外匯儲備名減實增

今年美元指數(shù)飆升，大部分非美貨幣對美元匯率大幅貶值，不少亞洲貨幣也受到?jīng)_擊，創(chuàng)下二三十年來的新低。為阻止本幣匯率貶值，加大國內(nèi)輸入性通脹壓力，一些亞洲國家和地區(qū)采取了入市干預(yù)的措施，導(dǎo)致了外匯儲備下降。如日元刷新1990年以來新低之際，日本央行于9、10月份就累計耗費了601億美元直接入市干預(yù)。

今年，人民幣匯率走弱伴隨著中國外匯儲備余額下降，也引發(fā)了市場關(guān)注。然而，中國對外經(jīng)濟部門韌性好于其他亞洲經(jīng)濟體，外匯儲備余額下降主要是負估值效應(yīng)的影響。根據(jù)國際收支初步數(shù)據(jù)，第三季度，中國外匯儲備余額減少423億美元。其中，交易引起的外匯儲備資產(chǎn)增加388億美元，上季為減少190億美元；因美元升值導(dǎo)致非美元儲備資產(chǎn)折美元減少，以及全球“股債雙殺”引發(fā)的資產(chǎn)價值重估損失合計，負估值效應(yīng)811億美元，上季為994億美元（見圖6）。從這個意義上講，在第二波資本流動沖擊中，中國對外經(jīng)濟部門表現(xiàn)較第一波更為強勁。

截至9月底，中國外匯儲備余額30290億美元，較上年底減少2212億美元。其中，交易引起的外匯儲備資產(chǎn)累計增加610億美元，同比下降41.9%；負估值效應(yīng)累計2822億美元，增長1.34倍（見圖6）。在全球“美元荒”，許多經(jīng)濟體紛紛消耗外匯儲備穩(wěn)貨幣的情況下，中國外匯儲備實際不降反增，進一步充分展示了中國對外經(jīng)濟部門的強大韌性。同時，也進一步增強了中國保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的物質(zhì)基礎(chǔ)。

如前所述，今年以來的人民幣匯率調(diào)整主要是資本流動特別是短期資本流動驅(qū)動的。這意味著人民幣匯率具有資產(chǎn)價格屬性，一方面存在多重均衡，即在給定基本面條件下，人民幣既可能漲也可能跌；另一方面存在匯率超調(diào)，即受市場情緒影響，容易出現(xiàn)偏離經(jīng)濟基本面的過度升貶值。所以，穩(wěn)匯率的關(guān)鍵是改善國內(nèi)經(jīng)濟前景，提振市場信心，其他手段不論是間接預(yù)期引導(dǎo)還是直接入市干預(yù)，都只是為經(jīng)濟調(diào)整爭取時間。

黨的二十大提出，“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展”，其中，構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制和推動高水平開放是兩項重要內(nèi)容。這要求我們相信市場，包括相信外匯市場。這里分享一個小插曲。今年2、3月份，中國香港地區(qū)銀行人民幣存款余額連續(xù)兩個月環(huán)比下降超千億元，境內(nèi)外匯市場卻波瀾不驚，甚至2月底3月初還走出了“美元強、人民幣更強”的獨立行情，人民幣一度被貼上了“避險貨幣”的標(biāo)簽。4～9月份人民幣匯率加速調(diào)整以來，香港人民幣存款僅有兩個月份環(huán)比減少，六個月累計凈增664億元。這要放在六七年前，簡直是不可想象的事情（見圖7）。