經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅  一邊是地方在借混改“東風(fēng)”激活國企“一池春水”；一邊是資本市場“中字頭”股票異軍突起。年關(guān)在即，這場關(guān)于“中國特色的估值體系”的探索與討論將帶來哪些改變？

11月23日，A股三大指數(shù)午后沖高回落，截至收盤，滬指漲0.26%，深成指跌0.27%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.14%，據(jù)同花順數(shù)據(jù)，滬深兩市全天成交額8305億元。兩市超3100只個股下跌，北向資金全天凈買入15.66億元。

這與前一交易日的漲跌不一頗為相似，中字頭股票再度領(lǐng)漲兩市。中國鐵物（000927）、中鋁國際（601068）、中成股份（000151）等多股漲停。

兩天前，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上提及“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。

有專家就此解讀稱，將出臺相關(guān)措施，以形成國有企業(yè)特殊的估值方法。

探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國資本市場是重要且現(xiàn)實的問題。中字頭股票對這個重要現(xiàn)實問題的積極反饋，又在昭示什么？

一

歌斐資產(chǎn)宏觀策略研究董事負(fù)責(zé)人范彥君告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，從內(nèi)涵來看，國企混改已接近十年，黨的十九大報告發(fā)布以來，國企改革加速推進，但是由于中國大型央企以及地方國企長期以來承擔(dān)著重要的資源分配職能和政策執(zhí)行職能，國企經(jīng)營的效率、利潤和資源分配公平之間，可能會存在某些矛盾——而這或許也是資本市場對于國企估值難以給出溢價的本質(zhì)原因。

而“隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，部分具有增量空間的國有企業(yè)像通信、5G、新能源基建等公司估值中樞會隨著盈利模式和預(yù)期增速改善變化會逐步修復(fù)并打開新的增長空間。”范彥君說。

中金公司首席策略師王漢峰認(rèn)為，從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國際化程度近年有所提升，但國內(nèi)資金仍然主導(dǎo)市場定價，A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預(yù)期變化、流動性和風(fēng)險溢價等因素決定。估值結(jié)構(gòu)有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業(yè)等估值長期、普遍偏低。

易會滿在金融街論壇中亦坦言，估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認(rèn)可程度。在上市公司結(jié)構(gòu)與估值問題上，其講話中既提及中國資本市場“多種所有制經(jīng)濟并存、覆蓋全部行業(yè)大類、大中小企業(yè)共同發(fā)展的上市公司結(jié)構(gòu)”特征，又指出應(yīng)“深刻認(rèn)識我們的市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯”。

“堅持一切從實際出發(fā)，在遵循資本市場一般規(guī)律基礎(chǔ)上，更好體現(xiàn)中國特色，走好自己的路。”易會滿表示。他指出，圍繞“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標(biāo)，圍繞“中國特色”和“資本市場一般規(guī)律”的有機融合，圍繞各方的期待和關(guān)切，需要對中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內(nèi)涵、實現(xiàn)路徑、重點任務(wù)作更加深入系統(tǒng)的思考。

具體而言，范彥君表示，從估值體系看，企業(yè)估值主要由產(chǎn)業(yè)生命周期、基本面、資金面、盈利預(yù)期變化和風(fēng)險溢價決定；基本面決定了估值的中樞水平，盈利預(yù)期變化和風(fēng)險溢價率決定了估值的高估和低估程度；處于不同生命周期特征的行業(yè)其適用估值類型是不同的，通常傳統(tǒng)行業(yè)中處于周期下的行業(yè)采用PB估值，而具備一定盈利能力的企業(yè)采用PE估值。

從行業(yè)分布看，據(jù)范彥君分析，上市國企分布主要集中在金融、公共事業(yè)、能源、交運、軍工和電信。軍工類國企估值平均PE也在50以上，估值基本處于合理水平。電信15%利潤增速，10倍PE，基本處于估值中樞的合理區(qū)間，后期估值提升邏輯主要在于數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的ARPU的企穩(wěn)回升。

范彥君分析，銀行業(yè)整體估值處于歷史20%分位附近，平均PB為0.45倍，PE-TTM是4.4倍，2023年預(yù)期平均EPS為1.21，在地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險逐漸緩釋的情況下，目前位置仍有一定修復(fù)空間。能源類行業(yè)由于產(chǎn)能和未來資本開支受限積累了大量的現(xiàn)金流，高股息率也具有一定的配置價值，能源行業(yè)的估值提升邏輯仍然在于未來在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中帶來的增量邏輯。

（圖片數(shù)據(jù)出處：歌斐資產(chǎn)、wind）

二

然而，往往理想豐滿，現(xiàn)實骨感。聚焦中字頭股票，資深私募基金管理人程世強說，中字頭股票自從2015年炒作南北車合并達到頂峰后，至今的6、7年中，每年都會有異動，其結(jié)果可能是股價為結(jié)果的估值越來越低。“市場，已經(jīng)做出了選擇。”

程世強告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)，“國企、銀行等股票，估值低，根本原因是其行業(yè)缺乏想象力、公司沒有成長性與穩(wěn)定的業(yè)績增長；這種基礎(chǔ)下的中字頭股票，可能并非提出‘中國特色的估值體系’就能改變的。”

在程世強看來，股票，行業(yè)之外，估值高低的差異，沒有很復(fù)雜、很神秘、很玄妙的東西，很簡單，就是一個企業(yè)能不能穩(wěn)定與持續(xù)的業(yè)績增長。他說，如果一個公司，可以做到每年經(jīng)營性凈利潤增長25%（先不談更高，當(dāng)然是越高越好），它一定會享受超越行業(yè)、甚至于超越市場的高估值。做不到這樣，估值就只能趴在地板上，哪怕凈資產(chǎn)很高、分紅不錯，也不行。

“估值或估值體系，沒有國有、民營之別。有的只是經(jīng)營效益的不同，能否穩(wěn)定與持續(xù)的增長——是唯一的標(biāo)準(zhǔn)。”程世強說，“國企、銀行曾有過高估值的高光時刻，2006、2007年經(jīng)濟高速增長時期帶動的6124大牛市中，銀行股也曾是‘五朵金花’之一，工行股價也曾大漲過。”

此外，估值也與宏觀經(jīng)濟環(huán)境和流動性有關(guān)系。程世強認(rèn)為，流動性如果足夠充裕，也能水漲船高地抬升估值。因為“2018年開始的去杠桿與M2和GDP增速相匹配的增加”這樣的流動性基礎(chǔ)，不足以推動所有股票同時抬升估值，市場才會去選擇相對更好的芯片、半導(dǎo)體等等更具成長性的熱點。

簡言之，估值體系，是宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)、企業(yè)自身經(jīng)營情況、流動性水準(zhǔn)與投資者偏好五大因素的綜合體現(xiàn)。

畢竟，估值對應(yīng)的是股票更是公司。因此，公司自身經(jīng)營情況或占五大因素50%的權(quán)重。這就必然要求公司能夠穩(wěn)定地賺錢，即經(jīng)營性凈利潤，持續(xù)增長地賺錢——這恰是估值的核心。

那么，“高增長帶來高經(jīng)營性凈利潤，高利潤帶動高分紅；以此對應(yīng)表象與外在的高估值。比如，寧德時代、贛鋒鋰業(yè)、北方華創(chuàng)（國企）等增速在100%以上，市盈率就在100多倍。因此，國企也并非沒有高估值。”程世強告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)。

三

這個時候，也許有必要回眸一脈相承的資本視角下之混改。

以資本視角探討國企改革，是由新時代國企改革目標(biāo)和方向決定的；也是深化經(jīng)濟體制改革之要求決定的——“使市場在資源配置中起決定性作用”。某種程度上，這與“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”異曲同工。

此時，也不乏地方在借“混改”東風(fēng)試圖激活國企“一池春水”。

以黑龍江省為例，兩年來，該省將混合所有制改革視為國企改革的主要路徑。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動治理結(jié)構(gòu)更加有效制衡、規(guī)范運轉(zhuǎn)，進而帶動企業(yè)管理理念、運營機制、企業(yè)文化等各領(lǐng)域都發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。“混改這把‘金鑰匙’打開了桎梏國企發(fā)展的‘枷鎖’”。

據(jù)黑龍江日報報道，該省將在以產(chǎn)業(yè)合作為載體、以股權(quán)多元化混改為手段、以資產(chǎn)和資源證券化為方向的基礎(chǔ)上，進一步加快黑龍江國有企業(yè)的混改步伐，確保全面完成15戶省國資委出資企業(yè)子公司混改的目標(biāo)，繼續(xù)調(diào)劑該省員工持股的試點名額，配合駐省央企開展混合所有制改革，指導(dǎo)哈爾濱市推進混合所有制改革。

事實上，基于資本視角，透過中國經(jīng)濟過去二十余年的發(fā)展軌跡，《混改：資本視角的觀察與思考》一書作者王悅發(fā)現(xiàn)，從2014年開始，全社會的資本回報率下降至融資成本之下，由此可以解釋近年來趨利的資本緣何會脫實向虛；并得出結(jié)論：傳統(tǒng)行業(yè)是拖拽全社會資本回報率下降的主要力量；而通過定量與定性分析，進一步判斷：國企是傳統(tǒng)行業(yè)，乃至全社會資本回報率下降的一個重要原因。

細究混改三要素：國企的資源稟賦優(yōu)勢、外部資本的市場化優(yōu)勢、企業(yè)家精神；這三者的結(jié)合恰是“企業(yè)持久競爭力”。

而在金融街論壇的講話中，易會滿也明確指出，上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。

無疑，對于“中國特色的估值體系”，當(dāng)下資本市場給予了特別的響應(yīng)。但這是弱市時的漣漪，不日將會歸于平淡，還是市場開始覺醒？則不得而知。

好消息是，11月22日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，加大金融對實體經(jīng)濟支持力度。適時適度運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。通常國常會提及降準(zhǔn)，快則兩天，慢則兩周之內(nèi)，央行便實施降準(zhǔn)措施。

因此，市場或可借此“東風(fēng)”乘勝追擊，加之密集暖風(fēng)政策助推下，A股會走出一波新行情嗎？盡管降準(zhǔn)未必絕對利好股市，諸如2018年以來，央行累計降準(zhǔn)13次，平均法定存款準(zhǔn)備金率從15%降至8%左右，共釋放長期流動性約10.8萬億元，但股市表現(xiàn)如何有目共睹。

不過，誠如易會滿所言，從全球金融史來看，不同國家和地區(qū)的金融發(fā)展道路、發(fā)展模式總是與特定的經(jīng)濟體制、發(fā)展階段和社會環(huán)境相適應(yīng)的。

那么，中國式現(xiàn)代化框架下，何謂中國特色的估值體系，除了從追求“收益性、流動性和平等性”三個特征的市場化視角去解答，亦需結(jié)合中國市場及投資者結(jié)構(gòu)的實際去甄別；但萬變不離其宗，即公司的可持續(xù)增長（經(jīng)營性凈利潤），且仍需交由市場去選擇去回答。

（應(yīng)采訪對象要求，文中程世強為化名）