經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

或許，它只是一個(gè)小“測(cè)試”？但嗅出異常的金融市場(chǎng)還是聞聲“失色”了。

12月20日，日本10年期國(guó)債收益率報(bào)0.422%，日經(jīng)225指數(shù)大跌2.5%，全球國(guó)債市場(chǎng)幾乎哀鴻遍野；日元兌美元匯率由日本央行決議發(fā)布前的137.16飆至132.7(+3.07%)。

距離2023年僅11天，全球市場(chǎng)仍難逃利率沖擊波魔咒……

繼美國(guó)科技股泡沫破滅、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整之后，日本國(guó)債泡沫也會(huì)逐漸被“戳破”嗎？其被市場(chǎng)稱(chēng)為全球三大泡沫。盡管日本央行在貨幣政策聲明中強(qiáng)調(diào)，修改收益率曲線控制（YCC）旨在改善市場(chǎng)運(yùn)作和鼓勵(lì)整個(gè)收益率曲線更平滑地形成，同時(shí)保持寬松。

當(dāng)天，日本央行意外調(diào)整收益率曲線控制計(jì)劃，宣布將收益率目標(biāo)上限由正負(fù)0.25%上調(diào)至正負(fù)0.5%，將1-3月日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模提高至9萬(wàn)億日元/月。并預(yù)計(jì)該措施將促進(jìn)YCC框架下產(chǎn)生的貨幣寬松效應(yīng)的傳導(dǎo)，例如通過(guò)企業(yè)融資等。央行將通過(guò)實(shí)施這些措施，增強(qiáng)該框架下貨幣寬松政策的可持續(xù)性，以實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。

日本央行貨幣政策聲明中稱(chēng)，今年早春以來(lái)，海外金融和資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇，對(duì)日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響較大。債券市場(chǎng)的運(yùn)作已經(jīng)惡化，特別是在不同期限債券利率之間的相對(duì)關(guān)系以及現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間的套利關(guān)系方面。日本政府債券 (JGB) 的收益率是公司債券收益率、銀行貸款利率和其他融資利率的參考利率。若這些市場(chǎng)狀況持續(xù)，可能會(huì)對(duì)公司債券的發(fā)行條件等財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。

市場(chǎng)解讀，YCC超預(yù)期的邊際調(diào)整暗示日本的貿(mào)易和國(guó)債市場(chǎng)惡化程度已超出政策和市場(chǎng)可接受的程度，壓力迫使日央行提前做出改變。調(diào)整壓力之一是弱日元下惡化的日本貿(mào)易條件；之二是日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)低。因日本央行的 YCC 扭曲了市場(chǎng)定價(jià)，無(wú)限量的國(guó)債回購(gòu)雖然穩(wěn)定了日債價(jià)格，但是日本央行正逐漸成為市場(chǎng)中的“唯一玩家”。

中國(guó)銀河證券研究院分析師許冬石認(rèn)為，（日本央行）擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買(mǎi)的規(guī)模可能是為了應(yīng)對(duì)央行以外的投資者對(duì)日本國(guó)債的拋售。日本的零利率、收益率曲線控制和自安倍晉三與白川芳明時(shí)代公布的 2%中長(zhǎng)期物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)都有調(diào)整的可能，黑田東彥的離任可能是公布日本貨幣政策范式轉(zhuǎn)變的合適時(shí)機(jī)，即貨幣政策范式轉(zhuǎn)變可能在路上。

而中國(guó)之外，作為全球最后一個(gè)政策轉(zhuǎn)向的央行，日本央行的政策調(diào)整將在全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生“沖擊波”。有分析認(rèn)為，日本國(guó)債市場(chǎng)作為全球債券收益率進(jìn)一步飆升的最后一個(gè)重量級(jí)錨點(diǎn)之作用會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變，并可能引發(fā)全球債市乃至其他市場(chǎng)動(dòng)蕩，其沖擊力將不弱于英國(guó)債市動(dòng)蕩對(duì)全球市場(chǎng)的影響。不過(guò)，當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月20日，美股三大指數(shù)止步四日連跌，但納指100五日連跌。

這天的中國(guó)央行則按兵不動(dòng)，自8月LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）實(shí)現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)下調(diào)后，LPR一直未調(diào)整：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。據(jù)民銀研究分析，主要與MLF等政策利率維持不變，資金利率快速上行和市場(chǎng)波動(dòng)使得銀行負(fù)債端承壓、信貸需求不足下凈息差已處于歷史低位等因素有關(guān)，LPR報(bào)價(jià)沒(méi)有相應(yīng)下調(diào)空間。

此次，“日央行購(gòu)債規(guī)模巨大，其突然宣布將收益率目標(biāo)從±0.25%左右上調(diào)至±0.5%左右，是貨幣政策目標(biāo)的重大調(diào)整，勢(shì)必對(duì)日元債、匯、經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，需要一段時(shí)間的消化。”中國(guó)國(guó)際期貨有限公司總經(jīng)理、中國(guó)銀行原副行長(zhǎng)王永利表示。

按照思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝的話說(shuō)，這（日元）是全球最后一個(gè)便宜資金的來(lái)源。日元貶值和日本低利率一直是套利交易的重要支柱。現(xiàn)在便宜資金的消失將使很多套利交易被打爆。全球的波動(dòng)性也會(huì)隨之上升。

某種程度上，“當(dāng)匯率過(guò)度波動(dòng)，波及央行貨幣政策傳導(dǎo)，包括影響金融穩(wěn)定的時(shí)候，央行應(yīng)該對(duì)匯率波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)；當(dāng)然，現(xiàn)在趁美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息之時(shí)去調(diào)整，其壓力相對(duì)小些，能收斂得更快一些。”中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)說(shuō)，“因?yàn)槿毡镜耐浺财饋?lái)了，而日本通脹與日元過(guò)度貶值是有關(guān)系的。”

數(shù)據(jù)顯示，日本11月東京核心CPI同比增長(zhǎng)3.6%，超預(yù)期的3.5%；11月東京CPI同比增長(zhǎng)3.8%，超預(yù)期的3.6%。

招商證券戰(zhàn)略研究部副總經(jīng)理謝亞軒告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，本輪通脹具有全球性，日本當(dāng)前的通脹已是四十年新高。盡管黑田行長(zhǎng)以通縮斗士著稱(chēng)，但是形勢(shì)逼人，通脹和此前的日元大幅貶值及寬松貨幣政策引發(fā)越來(lái)越多爭(zhēng)議，給日本銀行帶來(lái)越來(lái)越大的政治壓力。此時(shí)日本銀行的政策轉(zhuǎn)向，既是意料之外，一定程度也是意料之中。

謝亞軒分析認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)通脹有個(gè)很強(qiáng)的背景是其背后的全球性因素。各國(guó)央行在抗通脹的時(shí)候考慮的是本國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從全球通脹的目標(biāo)出發(fā)采取過(guò)度緊縮政策犧牲本國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)抗通脹，在政治上不正確。全球維度看，美聯(lián)儲(chǔ)等央行在抽水，但同時(shí)有央行在加緊放水，其結(jié)果可想而知。鑒于此，全球范圍看通脹預(yù)期已開(kāi)始失控，工資-物價(jià)螺旋上升的跡象越來(lái)越明顯，通脹的動(dòng)能在多國(guó)之間蔓延，這很可能將進(jìn)一步推遲美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策的時(shí)間點(diǎn)。

日央行行長(zhǎng)黑田東彥對(duì)收緊貨幣政策會(huì)異常謹(jǐn)慎。再回過(guò)頭來(lái)看日本銀行，謝亞軒解釋?zhuān)煜と毡厩闆r的投資者應(yīng)該可推測(cè)，黑田東彥在當(dāng)前采取收緊貨幣政策的措施一定會(huì)非常謹(jǐn)慎。一方面，這是因?yàn)橥s的觀念仍有深刻影響。另一方面，1989年刺破泡沫的時(shí)任日本銀行行長(zhǎng)三重野康的教訓(xùn)更是深刻。

“這不是我們要的通脹”。盡管（日本）主觀上不愿意收縮貨幣政策，但形勢(shì)比人強(qiáng)。謝亞軒指出，未來(lái)可能導(dǎo)致日本銀行改變貨幣政策立場(chǎng)的關(guān)鍵是日本的通脹走勢(shì)。而目前迫使黑田行長(zhǎng)改變貨幣政策立場(chǎng)的壓力顯然來(lái)自日本銀行之外。

在謝亞軒看來(lái)，要特別注意的是在10月3日披露的9月議息會(huì)議紀(jì)要中，盡管仍強(qiáng)調(diào)日本受困于多年通縮，所以通脹預(yù)期遠(yuǎn)較歐美穩(wěn)定，日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)也與英國(guó)和美國(guó)不一樣。但會(huì)議開(kāi)始提示：關(guān)注到企業(yè)提高價(jià)格的現(xiàn)象在擴(kuò)展，要“謙虛且不帶有成見(jiàn)”的評(píng)估日元匯率水平帶來(lái)的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)，要重視勞動(dòng)力短缺帶來(lái)工資上升的趨勢(shì)。

而在本次議息決議中，前景風(fēng)險(xiǎn)方面，日本央行承認(rèn)，日本經(jīng)濟(jì)仍然存在極高的不確定性，包括海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格的發(fā)展；圍繞烏克蘭的局勢(shì)和商品價(jià)格的發(fā)展；以及國(guó)內(nèi)外COVID-19的進(jìn)程及其影響。在這種情況下，有必要適當(dāng)關(guān)注金融和外匯市場(chǎng)的發(fā)展及其對(duì)日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和價(jià)格的影響。

日本央行將繼續(xù)實(shí)施帶有收益率曲線控制的定量和定性貨幣寬松政策（QQE），旨在實(shí)現(xiàn)2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，只要是以穩(wěn)定的方式維持該目標(biāo)所需的。它將繼續(xù)擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)，直到觀察到的CPI（扣除新鮮食品的所有項(xiàng)目）的同比增長(zhǎng)率超過(guò)2%，并以穩(wěn)定的方式保持在目標(biāo)之上。

殊料，聞風(fēng)而動(dòng)的市場(chǎng)反應(yīng)劇烈。意外出手的日元央行到底會(huì)怎樣左右敏感的市場(chǎng)，以及影響投資者的資產(chǎn)配置？

二

日本央行能做到表里如一嗎？表面上，稱(chēng)繼續(xù)寬松的日本央行看似信誓旦旦；本質(zhì)上，其能奈何全球性通脹之頑劣嗎？

“此次，日本央行之操作的確被市場(chǎng)解讀為或許是未來(lái)利率市場(chǎng)化、貨幣政策正常化的先兆，盡管政府予以否定，但市場(chǎng)難免擔(dān)心——這種不確定性會(huì)引起全球市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。”某全球宏觀對(duì)沖基金負(fù)責(zé)人、荷馬金融顧問(wèn)宋衛(wèi)國(guó)告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)。

日元作為全球最后一個(gè)便宜資金之源，其利率變化必然會(huì)影響日本投資者的全球投資策略、資產(chǎn)配置等。

“如果他們因日本市場(chǎng)的利率上調(diào)、日元上漲而撤回全球投資，可能對(duì)全球股票、債券市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)然，目前日本央行的調(diào)整或微調(diào)——只是向市場(chǎng)提示風(fēng)險(xiǎn)。而未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)到底怎么傳導(dǎo)不得而知。就此而言，日本央行對(duì)此應(yīng)非常審慎。”宋衛(wèi)國(guó)說(shuō)。

事實(shí)上，日本的貨幣政策通過(guò)購(gòu)債方式“控制”國(guó)債收益率曲線，將收益率一直維持在正負(fù)25個(gè)基點(diǎn)浮動(dòng)，此次將25基點(diǎn)放大到50個(gè)基點(diǎn)上下浮動(dòng)；相當(dāng)于收益率曲線嚴(yán)格控制的范圍變大了，市場(chǎng)解讀其未來(lái)或?qū)⒓酉ⅰ?ldquo;目前可能是日本政府也想測(cè)試一下市場(chǎng)的反應(yīng)？因?yàn)檫@個(gè)政策實(shí)在是太重要了。”

再者，日本央行行長(zhǎng)明年換屆。屆時(shí)，也許新任行長(zhǎng)將會(huì)加息——這次是做一個(gè)鋪墊？如前文所述，日本央行的貨幣政策范式轉(zhuǎn)變可能在路上。

無(wú)論如何，“風(fēng)險(xiǎn)擺在眼前，日本目前通貨膨脹在攀升。日本央行與美聯(lián)儲(chǔ)政策背道而馳，日元年內(nèi)跌幅很大，不利于以美元計(jì)價(jià)、需要進(jìn)口原材料的日本貿(mào)易公司。”宋衛(wèi)國(guó)說(shuō)。

如此，是否暗示日本央行終于“扛不住”轉(zhuǎn)向？不斷追問(wèn)的市場(chǎng)也許無(wú)需答案，因現(xiàn)實(shí)很顯性。不管用什么去描述利率政策對(duì)市場(chǎng)之重要都不為過(guò)。市場(chǎng)過(guò)去高度依賴低利率政策、流動(dòng)性滋生，包括前文所述的三大泡沫皆由昔日幾十年的低利率、零利率政策帶來(lái)或催生的。

巴菲特曾用“利率之于市場(chǎng)，就好比地心引力之于物體”來(lái)形容利率變化與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。即利率變小后，水漲船高，很多資產(chǎn)的價(jià)格就起來(lái)了；而利率越高，各類(lèi)資產(chǎn)向下的力量就越強(qiáng)。

因此，不妨想象，以往幾十年吹起的資產(chǎn)泡沫，如果被利率沖擊波逐一“戳破”后會(huì)何等“壯觀”？就此，全球市場(chǎng)不只一次見(jiàn)證過(guò)諸如大類(lèi)資產(chǎn)過(guò)山車(chē)、劇烈波動(dòng)等場(chǎng)景；何況，全球經(jīng)濟(jì)還在滑向不可言狀的不確定性與撕裂之中……

世界銀行集團(tuán)行長(zhǎng)戴維·馬爾帕斯兩個(gè)月前表示，全球經(jīng)濟(jì)增速正在急劇下滑，隨著越來(lái)越多的國(guó)家陷入衰退，可能還會(huì)進(jìn)一步放緩。深為擔(dān)憂的是這些趨勢(shì)會(huì)持續(xù)下去，給新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的人民帶來(lái)影響長(zhǎng)遠(yuǎn)的災(zāi)難性后果。

事實(shí)上，12月15日，鷹味濃的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)果披露后，被打破很快降息幻想的市場(chǎng)已開(kāi)始重新定價(jià)——全球市場(chǎng)已然“變臉”！

迄今為止，美股連續(xù)數(shù)日大跌。納指跌6.3%，抵銷(xiāo)了上個(gè)月大漲的7%，道指跌4%；滬指從近期3200點(diǎn)之高位回撤至目前的3073點(diǎn)，累計(jì)跌幅4.4%。恒生指數(shù)最近4個(gè)交易日回撤3%；全球國(guó)債市場(chǎng)亦經(jīng)歷了一波拋售潮。

美東時(shí)間12月20日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)3.694%(+2.72%)；日本10年期國(guó)債收益率、3年期國(guó)債收益率、5年期國(guó)債收益率分別報(bào)0.414%(+62.17%)、0.025%（+3514.29%）、0.179%（23.21%）；英國(guó)10年期國(guó)債收益率3.597%（+2.72%）；意大利10年期國(guó)債收益率4.421%（+2.15%）；德國(guó)10年期國(guó)債收益率2.299%（+4.57%）；法國(guó)10年期國(guó)債收益率2.837%（+4.34%）。其中，10年期日債收益率一度升至0.47%，創(chuàng)2015年以來(lái)最高水平。

此時(shí)的全球國(guó)債市場(chǎng)面對(duì)已來(lái)、將來(lái)即來(lái)的“擠泡沫”再度急劇調(diào)整。但這時(shí)，也有“火中取栗”的投資者又一次布局，欲擇機(jī)增配美國(guó)國(guó)債。

一位全球宏觀對(duì)沖基金管理人沈鵬飛說(shuō)，最近一個(gè)月以來(lái)，美國(guó)國(guó)債有所上漲。10 年國(guó)債收益率從最高時(shí)候的4.3%至目前的3.7%左右。本月以來(lái)，不少大投行開(kāi)始建議持有國(guó)債。“因?yàn)椋捎诟呃收撸舜蚊绹?guó)的經(jīng)濟(jì)衰退基本上可以確定。”

沈鵬飛認(rèn)為，歐洲整體情況雖好于預(yù)期，但仍會(huì)步入衰退；因此，這種狀況下，未來(lái)市場(chǎng)，包括最近全球市場(chǎng)的這波下跌（尤其美國(guó)市場(chǎng)數(shù)日連跌），其回撤可能會(huì)突破前期九月份的低點(diǎn)；如果繼續(xù)下行，或許還有10%左右的區(qū)間。但明年一季度會(huì)有較好的抄底機(jī)會(huì)，因?yàn)楣善睆膩?lái)沒(méi)有在衰退到來(lái)之前見(jiàn)底。

具體而言，由于“人口老齡化、勞動(dòng)力工資居高不下以及逆全球化”等因素支撐的結(jié)構(gòu)性通脹可能會(huì)仍然維持在較高的位置；如此，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)放松“戰(zhàn)”通脹，會(huì)較預(yù)期更為鷹派，因而或利空國(guó)債。如果通脹下降較快，且經(jīng)濟(jì)迅速步入衰退，并予以降息的話，則可能利好國(guó)債。但目前情況并非如此，盡管經(jīng)濟(jì)的衰退較為確定。

也因此，當(dāng)日本央行意外出手，市場(chǎng)“變臉”之后，“在這種情況下，國(guó)債或可以略減些倉(cāng)位，但明年一季度隨著股票的下跌，衰退來(lái)臨之前，不妨慢慢提高股票倉(cāng)位。”沈鵬飛建議。

（應(yīng)采訪對(duì)象要求，沈鵬飛為化名）