經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 姜鑫  2023年2月1日，市場(chǎng)期待已久的全面注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

這意味著，把關(guān)A股市場(chǎng)之門(mén)近30年之久的發(fā)審委制度將要退出歷史舞臺(tái)了。

當(dāng)日下午，《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等規(guī)則落地并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。繼科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所先后實(shí)施注冊(cè)制試點(diǎn)后，主板也開(kāi)始實(shí)施注冊(cè)制。

“未來(lái)可能上市速度加快，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)加大，正在逐條學(xué)習(xí)文件內(nèi)容。”全面實(shí)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則披露后，一位投行從業(yè)人員對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者表示。

審核注冊(cè)機(jī)制是注冊(cè)制改革的重點(diǎn)內(nèi)容，股票發(fā)行制度是指股票發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)必須遵循的一系列程序化規(guī)范, 是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度之一, 對(duì)上市公司的質(zhì)量、價(jià)格的形成、資源配置具有決定性作用。

中國(guó)資本市場(chǎng)30余年發(fā)展過(guò)程中，先后經(jīng)歷了審批制、 核準(zhǔn)制和注冊(cè)制三種股票發(fā)行制度的變遷。而隨著注冊(cè)制改革的全面推進(jìn)，新股發(fā)行制度也將發(fā)生歷史性改變，A股一個(gè)全新時(shí)代正在開(kāi)啟。

交易所扛旗

提及新股發(fā)行制度變化時(shí)，證監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在試點(diǎn)注冊(cè)制階段，我們探索建立了交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)的審核注冊(cè)架構(gòu)，總體上是符合我國(guó)實(shí)際的。在充分聽(tīng)取市場(chǎng)意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，此次改革對(duì)發(fā)行上市審核注冊(cè)機(jī)制做了進(jìn)一步優(yōu)化。

證監(jiān)會(huì)指出，總的思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性。同時(shí)，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實(shí)把好資本市場(chǎng)入口關(guān)。

也就是說(shuō)，在交易所審核環(huán)節(jié)，交易所需承擔(dān)全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責(zé)任，并形成審核意見(jiàn)。審核過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)在審項(xiàng)目涉及重大敏感事項(xiàng)、重大無(wú)先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時(shí)向證監(jiān)會(huì)請(qǐng)示報(bào)告。證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位進(jìn)行把關(guān)。

隨后，證監(jiān)會(huì)基于交易所審核意見(jiàn)依法履行注冊(cè)程序，在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出是否同意注冊(cè)的決定。

這也意味著證監(jiān)會(huì)將轉(zhuǎn)變職能，工作重心由此前的市場(chǎng)準(zhǔn)入轉(zhuǎn)變?yōu)榧訌?qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。

但這也并不意味著，證監(jiān)會(huì)完全將審核權(quán)力下放至交易所。據(jù)了解，在審核過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一審核理念、標(biāo)準(zhǔn)，保持審核尺度一致，在交易所審核過(guò)程中，按標(biāo)準(zhǔn)選取或按一定比例隨機(jī)抽取在審項(xiàng)目，關(guān)注交易所審核理念、標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況。同時(shí)，督促交易所建立健全“防火墻”、加強(qiáng)質(zhì)控部門(mén)和上市委、重組委（以下簡(jiǎn)稱“兩委”）把關(guān)責(zé)任等內(nèi)部制衡機(jī)制。此外，證監(jiān)會(huì)還會(huì)對(duì)交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開(kāi)展檢查。

新股發(fā)行之變

“提起發(fā)審委，以前老保代可以說(shuō)是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，全面注冊(cè)制后，審核權(quán)下放到交易所，但這并不意味著保薦工作變簡(jiǎn)單了，對(duì)專業(yè)性要求更高了”，上述投行從業(yè)者表示。

股票發(fā)行審核制度在中國(guó)股市起步之初、國(guó)內(nèi)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推進(jìn)的時(shí)代背景下之際應(yīng)運(yùn)而生。1990年，滬深交易所相繼成立，1993年證券市場(chǎng)建立了全國(guó)統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度。

我國(guó)證券發(fā)行制度先后經(jīng)歷了從行政主導(dǎo)的審批制變?yōu)槭袌?chǎng)化方向的核準(zhǔn)制，再到注冊(cè)制的探索與改革。

不同發(fā)行制度的變化，也見(jiàn)證了資本市場(chǎng)不同階段的發(fā)展。

審批制是指由地方政府或部門(mén)根據(jù)發(fā)行額度或指標(biāo)推薦發(fā)行上市，證券監(jiān)管部門(mén)行使審批職能的發(fā)行制度，有一定的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩。在1993年4月，《 股票發(fā)行與交易管理暫行條例》落地，規(guī)定“在國(guó)家下達(dá)的發(fā)行規(guī)模內(nèi), 地方政府或中央企業(yè)主管部門(mén)、證監(jiān)會(huì)、上市委對(duì)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)先后進(jìn)行審批，審批通過(guò)后方可發(fā)行股票”，審批制正式確立。《關(guān)于1996年全國(guó)證券期貨工作安排意見(jiàn)》提出將新股發(fā)行辦法改為“總量控制, 限報(bào)家數(shù)”的管理辦法, 即股票發(fā)行總規(guī)模由國(guó)家計(jì)委和證券委共同制定, 證監(jiān)會(huì)在確定的總規(guī)模內(nèi), 向各地區(qū)、 各部門(mén)下達(dá)發(fā)行企業(yè)個(gè)數(shù), 并對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核。

上述制度，直至1999年才發(fā)生改變。核準(zhǔn)制法律地位在1997年7月1日正式實(shí)施的《中華人民共和國(guó)證券法》中予以明確。隨后證監(jiān)會(huì)又陸續(xù)出臺(tái)一系列配套法規(guī)，包括例如《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)條例》《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》等，構(gòu)建了股票發(fā)行核準(zhǔn)制的基本框架。

2001年3月, 證監(jiān)會(huì)宣布取消審批制, 我國(guó)資本市場(chǎng)正式進(jìn)入核準(zhǔn)制時(shí)代。

在核準(zhǔn)制前期，證監(jiān)會(huì)賦予具有主承銷資格的證券公司一定數(shù)量的發(fā)股通道,一條通道一次只能推薦一家企業(yè), 證券公司按照發(fā)行一家、遞增一家的程序來(lái)推薦公司上市，這推動(dòng)了股票發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化的改革，但卻不能解決上市公司資源供求失衡的問(wèn)題，同時(shí)對(duì)券商缺乏風(fēng)險(xiǎn)約束，保薦制正式登陸市場(chǎng)。

保薦制允許有保薦資格的保薦人對(duì)符合條件的企業(yè)進(jìn)行輔導(dǎo), 推薦股票發(fā)行上市,并對(duì)發(fā)行人的信息披露質(zhì)量承擔(dān)責(zé)任。 2004年2月1日,《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》施行，保薦制正式實(shí)施。

最終的發(fā)審制度法規(guī)——《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》（以下簡(jiǎn)稱辦法）于2006年開(kāi)始實(shí)施，此后經(jīng)過(guò)多次修訂。

盡管發(fā)行制度經(jīng)歷了幾度變化，但在審批和核準(zhǔn)下，都需要對(duì)企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行把關(guān)，發(fā)審委也一直守候在資本市場(chǎng)大門(mén)門(mén)口。1993年，中國(guó)的證券市場(chǎng)迎來(lái)全國(guó)統(tǒng)一的證券發(fā)行審核制度之時(shí)，首屆發(fā)審委應(yīng)運(yùn)而生。

在其誕生發(fā)展近30年來(lái)，發(fā)審委制度進(jìn)行了多次修訂，例如增加了并購(gòu)重組委、設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委，在2017年，主板發(fā)審委由于創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合二為一，形成“大發(fā)審委”，發(fā)審委員的數(shù)量也從最初的20幾人發(fā)展到60多人。

而自2019年下半年以來(lái)，隨著科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，中國(guó)資本市場(chǎng)就進(jìn)入了注冊(cè)制和核準(zhǔn)制并行的雙軌時(shí)代。

中國(guó)政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長(zhǎng)、三屆證監(jiān)會(huì)主板發(fā)行審核委員會(huì)委員李曙光此前接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時(shí)表示，“核準(zhǔn)制是相信發(fā)審委的智慧，但是再好的智慧也不如市場(chǎng)的智慧。讓市場(chǎng)的每一個(gè)主體，讓它的智慧和理性，以及對(duì)于法律規(guī)則的遵從得到充分的體現(xiàn)，這就是注冊(cè)制的本質(zhì)。”

注冊(cè)制新時(shí)代

2020年，《證券法》新修訂案在獲十三屆全國(guó)人大常委會(huì)十五次會(huì)議審議通過(guò)后正式實(shí)施。新《證券法》提到，在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請(qǐng)注冊(cè)的基礎(chǔ)上，取消發(fā)行審核委員會(huì)制度，明確按國(guó)務(wù)院和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)，并授權(quán)國(guó)務(wù)院規(guī)定證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)的具體辦法。

在此前后，科創(chuàng)板試點(diǎn)和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革先后在2019年7月和2020年8月正式落地，隨著兩個(gè)板塊首批企業(yè)的注冊(cè)上市，也意味著中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度的再度蝶變。

李曙光曾表示，大家盼了這么多年，終于迎來(lái)了注冊(cè)制。這意味著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。注冊(cè)制的到來(lái)，大家對(duì)于證券市場(chǎng)的理解和理念都發(fā)生了根本性的變化，原來(lái)還是有計(jì)劃的市場(chǎng)，由政府來(lái)?yè)?dān)保，不相信投資者也不相信市場(chǎng)，這不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)。注冊(cè)制之下，理念就不一樣了，這應(yīng)該是一個(gè)各司其職的市場(chǎng)。對(duì)上市公司、保薦機(jī)構(gòu)、投資者的要求更高了。政府的監(jiān)管責(zé)任從前端變成中后端。這不意味著監(jiān)管放松了，而是更嚴(yán)——監(jiān)管理念、監(jiān)管方式、監(jiān)管手段要更加豐富和完善。

“注冊(cè)制和審核制相比，受理材料的交易所相關(guān)人員不對(duì)公司本身投資價(jià)值進(jìn)行判斷，而是看公司上報(bào)的材料是不是完備，信息披露是不是健全，讓市場(chǎng)來(lái)判斷這個(gè)公司應(yīng)該有多少發(fā)行價(jià)，詢價(jià)之后才判斷公司定價(jià)，而不是人為的窗口指導(dǎo)，這樣的新股發(fā)行更加市場(chǎng)化，更能反映市場(chǎng)買賣雙方的意愿，這其實(shí)是有利于推動(dòng)一些科創(chuàng)企業(yè)，一些新經(jīng)濟(jì)實(shí)體在A股市場(chǎng)上市”，在前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍看來(lái)，A股市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)了“而立之年”，長(zhǎng)期以來(lái)新股發(fā)行實(shí)行的是審核制，要有證監(jiān)會(huì)的發(fā)審委審核批準(zhǔn)公司符合上市條件才能夠上市，審核制之下，對(duì)于上市公司就有很多要求，現(xiàn)在A股已經(jīng)逐步在走向成熟，注冊(cè)制的形式可以更好的適應(yīng)當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的需求以及經(jīng)濟(jì)的變化。在審核制之下，一些互聯(lián)網(wǎng)、電商、科技公司，因不符合上市條件與A股失之交臂，A股也錯(cuò)過(guò)了一些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型好的企業(yè)。

而隨著全面注冊(cè)制的推進(jìn)，企業(yè)的上市條件也發(fā)生了變化。根據(jù)相關(guān)規(guī)則，主板上市門(mén)檻發(fā)生了變化：例如，取消了最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損、無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求。綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤(rùn)、收入、現(xiàn)金流等因素，設(shè)置了“持續(xù)盈利”“預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流”“預(yù)計(jì)市值+收入”等多套上市指標(biāo)同時(shí)，適應(yīng)性調(diào)整重新上市條件，總體與首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)保持一致。

而市場(chǎng)各板塊的定位也愈發(fā)明確——主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

全面注冊(cè)制的推行，也意味著中國(guó)股票發(fā)行制度舊時(shí)代的終結(jié)和新時(shí)代的開(kāi)啟。