經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

或是巧合，當北向資金（俗稱“外資”）瘋狂“掃貨”A股——“北水”奔騰涌動時，全面注冊制亦啟動在即。

2月1日，中國證監(jiān)會就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見。其表示，近日，黨中央、國務(wù)院批準了《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》（以下簡稱《總體方案》）。

這天，北向資金凈買入69.74億；同花順數(shù)據(jù)顯示，北向資金近60日、近30日、近10日、近5日分別凈買2320.29億、1609億、1071.29億、543.82億。外資月流入量已遠超去年全年（900億元）；換言之，超配A股的外資正在“大進”——這便是市場當下發(fā)生的事情，盡管北向資金已連續(xù)11周凈買入。

當日，A股全線收漲，滬指報收3284.92(+0.90%)，深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報收12158.19(+1.31%)、2613.69(+1.27%)；美股亦全面收漲，道指、納指、標普500分別收漲34092.96(+0.02%)、11816.32(+2%)、4119.21(+1.05%)。美元指數(shù)盤中跌至101.81；歐元兌美元報1.09148、離岸人民幣（CNH）兌美元報6.7478。

證監(jiān)會主席易會滿曾撰文指出，注冊制是全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，是發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資的關(guān)鍵舉措，也是完善要素市場化配置體制機制的重大改革。

十年磨一劍。2013年11月，十八屆三中全會通過《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”。之后，該項系統(tǒng)工程便成為資本市場深化改革的重中之重。

2023年2月1日，證監(jiān)會有關(guān)部門負責人就此答記者問指出，在試點過程中，探索形成了注冊制改革三原則：尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征。總的看，試點注冊制是符合中國國情的，是成功的，主要制度安排經(jīng)受住了市場檢驗，給市場各方帶來了實實在在的獲得感，向全市場推廣水到渠成。

上述負責人表示，審核注冊機制是注冊制改革的重點內(nèi)容。總思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構(gòu)不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預(yù)期性。

按照證監(jiān)會的話說，本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，以更加市場化便利化為導向，進一步改進主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機制，擴大融券券源范圍。

改革從主板實際出發(fā)，對兩項制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實踐經(jīng)驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗等不作限制。

值得一提的是，證監(jiān)會刻意強調(diào)“主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價和交易制度也有變化，希望大家充分了解這些制度變化和風險點，審慎作出投資決策”——提請廣大投資者注意。

的確，發(fā)行與交易制度發(fā)生改變、擴容后的市場生態(tài)將被重塑，A股更為成熟，但也更具挑戰(zhàn)性，價值為王，尤其考驗投資者的戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)配置能力，投資者需要甄別信息披露之要點之虛實。

全面注冊制改革推進過程中，監(jiān)管層對資本市場領(lǐng)域腐敗更是“零容忍”。就此，證監(jiān)會也提醒發(fā)行人、中介機構(gòu)等市場主體，證監(jiān)會和交易所堅持開門搞審核，全程公開，全程接受監(jiān)督，不存在“特殊通道”，與市場主體的正常溝通渠道是敞開的，沒有必要請托、找“門路”，更不能搞利益輸送、充當“掮客”。

“下一步，將建立發(fā)行人廉潔承諾機制，深入推進中介機構(gòu)廉潔從業(yè)建設(shè)，堅持受賄行賄一起查，讓行賄人‘一處違法、處處受限’。在這方面，不要有任何僥幸心理，否則會付出慘痛代價。”證監(jiān)會表示。

市場記憶猶深的是，堪稱資本市場法治史上標志性事件的首例證券集體訴訟“康美案”，該案判決賠償投資者24.59億元。

如證監(jiān)會所言，市場生態(tài)得以改善。在一系列改革措施的推動下，資本市場的優(yōu)勝劣汰機制更加完善，上市公司結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、估值體系發(fā)生積極變化，科技類公司占比、專業(yè)機構(gòu)交易占比明顯上升，新股發(fā)行定價以及二級市場估值均出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的趨勢。市場秩序更加規(guī)范，發(fā)行人和中介機構(gòu)對市場的敬畏之心顯著增強。

以“退市”為例，在增量研究院院長張奧平看來，伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，注冊制下“史上最嚴”退市制度被應(yīng)用到A股市場的所有板塊，讓喪失資本與商業(yè)價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場“有進有出”的健康生態(tài)。

而從試點注冊制改革以來的近三年數(shù)據(jù)來看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分別為16家、23家和46家，遠高于此前核準制的平均每年不到3家。

“在全面注冊制改革的推進下，A股市場首日破發(fā)比例已從2021年的4%升至2022年的28.8%。”張奧平表示，其解釋，對投資者而言，投機性的“炒小、炒新”將面臨破發(fā)常態(tài)化與資本價值“一九分化”，“炒差、炒殼”將面臨退市常態(tài)化，故長期價值投資為王。

二

而價值投資何以為王？從投資“風向標”當前的一舉一動中，能否發(fā)現(xiàn)端倪？

若細究在1月迎來“開門紅”的A股，市場共識是，外資交易動向幾乎成為本此行業(yè)輪動的主線。

以1月16至20日這一交易周為例，有29個行業(yè)流入，1個行業(yè)流出。其中電力設(shè)備及新能源(65.6億)、電子(60.62億)、非銀行金融(57.3億)、食品飲料(46.83億)流入較多。東興證券分析，截至1月20日，北向行業(yè)的累計收益率為 30.94%，累計超額收益率為31.26%。

國信證券認為，短期凈買入與成交回落是市場反彈后資金“止盈”的正常現(xiàn)象，流動性雖然短期承壓但在風險情緒修復過程中并不構(gòu)成主要矛盾，仍看好后續(xù)A股行情表現(xiàn)。本輪外資配置的行為與行業(yè)和賽道的估值、基本面間并無直接聯(lián)系，而是防疫優(yōu)化后疊加海外衰退、人民幣升值預(yù)期下資金的避險+套利行為，全年配置動力仍在，短期外資回撤風險與貨幣政策、 經(jīng)濟基本面并不掛鉤，真正需要擔心的是“爆買”后的止盈風險。

“對A股，我們?nèi)钥春猛赓Y偏好、受益于美聯(lián)儲加息靴子落地的成長風格，后續(xù)是否會呈現(xiàn)普漲行情則取決于超額儲蓄轉(zhuǎn)化等增量資金的節(jié)奏和力度。”國信證券稱。

誠然，外資“爆買”的風險來自止盈而非基本面。市場風格輪動迅速、主線不明晰，外資的配置成為行情切換的重要抓手。國信證券分析，從去年12月買防疫優(yōu)化的消費出行鏈，今年1月轉(zhuǎn)向買計算機、汽車零部件等成長板塊。12月國內(nèi)PMI回歸榮枯線之上，經(jīng)濟基本面并沒有擔憂，對于外資而言配置的基本條件還在，但行業(yè)賽道和風格選取上相對模糊。短期需擔心的并非國內(nèi)經(jīng)濟基本面、海外貨幣政策不確定性對外資回撤的風險，而是外資“爆買”A股是否短期會止盈。

畢竟外資對新興市場的凈購買已經(jīng)達到2005年以來第二高的水平，對A股的購買也創(chuàng)下近8年的新高。總結(jié)起來，國信證券認為，外資買的是全球衰退環(huán)境下中國一枝獨秀的預(yù)期，賺的是人民幣匯率走高預(yù)期下景氣投資的錢，因而今年超配A股的成長板塊主線是明朗的，短期撤離的風險在于“爆買”后缺乏增量資金大部隊的回調(diào)與踩踏。

言猶在耳。“注冊制不意味著放松審核……防范外資大進大出。對于資本正常的跨境流動，我們樂見其成，但熱錢大進大出對任何市場的健康發(fā)展都是一種傷害，都是要嚴格管控的。在這方面，我們應(yīng)該加強研判，完善制度，避免被動。”早在2021年3月，易會滿在中國發(fā)展高層論壇圓桌會上曾如是指出。

不言而喻，就當前北向資金的大舉流入來看，其顯然是在“大進”，會不會“大出”、何時“大出”？則不得而知。

事實上，就最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)而言，中國經(jīng)濟復蘇進程目前或超預(yù)期。2023年1月制造業(yè)PMI為50.1%（前值47.0%），非制造業(yè)PMI為54.4%（前值41.6%）。

國盛證券首席經(jīng)濟學家熊園認為，1月PMI時隔3個月重回線上、且升幅創(chuàng)2020年3月以來新高，主因疫情影響迅速減退，也指向基本面拐點再次被確認。往后看，隨著疫情影響繼續(xù)減退、積壓需求釋放、節(jié)后自然修復、政策前置發(fā)力，一季度經(jīng)濟有望延續(xù)修復，緊盯消費鏈和地產(chǎn)鏈。并提示“信心比黃金重要，2023年對政策、對經(jīng)濟、對權(quán)益，都可以樂觀點。”

ING銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家彭藹嬈博士(Dr Iris Pang) 在近期報告 (China: PMI positively surprises themarket)中表示，1月內(nèi)地的制造業(yè)PMI指數(shù)為50.1，符合市場預(yù)期，較12月的47.0有大幅改善。1月適逢農(nóng)歷新年假期，制造業(yè)并不活躍。但1月非制造業(yè)的PMI指數(shù)為54.4，帶來驚喜，遠勝市場預(yù)期的52.0及12月的41.6，這顯示農(nóng)歷新年假期的消費復蘇較預(yù)期強勁，經(jīng)濟的重新開放適逢新年假期，使得1月非制造業(yè)的PMI指數(shù)反彈。

展望2023年中國市場，景順投資高級基金經(jīng)理劉徽認為，A股市場將有較大機會迎來轉(zhuǎn)折。一季度A股市場可能會提前反映放開后的經(jīng)濟復蘇，但一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能還會處于相對較低的位置。A股市場在一季度也可能會面臨一些波動。去年經(jīng)濟增長在二季度由于上海疫情管控造成一個低基數(shù)，2023年經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)二季度可能會有比較大的反彈，這對A股市場會有比較大的正面作用。且今年兩會可能還會迎來更多的政策放松，總體來說2023年經(jīng)濟增長可能會超預(yù)期。

具體板塊而言，“醫(yī)療， 風電和光伏產(chǎn)業(yè)鏈在2023年會有比較好的投資機會。”劉徽稱。

管理資產(chǎn)總值達8330億歐元（截至2022年9月30日）、全球主要資產(chǎn)管理公司之一的DWS資產(chǎn)管理（DWS）亞太區(qū)投資總監(jiān)Sean Taylor預(yù)計，從1月22日開始的農(nóng)歷新年，對中國股市來說應(yīng)該是一個好年。

Taylor表示：“經(jīng)濟和企業(yè)盈利增長的前景比2022年明顯好轉(zhuǎn)。”自新冠疫情爆發(fā)以來，中國首次迎來一波春節(jié)旅游高峰。“中國經(jīng)濟重啟，我不認為這種情況會再次逆轉(zhuǎn)。”其預(yù)測，從2023年第二季度甚至會更早開始，經(jīng)濟數(shù)據(jù)會向好。”2023年，政府優(yōu)先考慮經(jīng)濟增長，預(yù)計將通過刺激措施支持經(jīng)濟。“尤其是消費回升和服務(wù)業(yè)的復蘇將推動增長。”例如，消費券將在5月前發(fā)放。中國政府也在推動投資，重點是擴大基礎(chǔ)設(shè)施，推動低碳經(jīng)濟發(fā)展，并有望增加對太陽能和風能的投資。

由此可見，無論是從基本面、政策面，還是情緒面來看，目前不少外資對中國資產(chǎn)均充滿投資信心。

令市場關(guān)切的是，新華社報道，中共中央政治局1月31日下午就加快構(gòu)建新發(fā)展格局進行第二次集體學習。關(guān)鍵詞“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，增強發(fā)展的安全性主動權(quán)”昭示全國統(tǒng)一大市場的構(gòu)建在提速。2022年4月中共中央、國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》明確打造統(tǒng)一的要素和資源市場。

而“短期出口拐點、中長期人口拐點”等掣肘因素影響下，要素市場化改革的深

化，以及高標準市場體系的建設(shè)更為迫切。因為加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，是暢通國內(nèi)大循環(huán)、促進國內(nèi)國際雙循環(huán)的重要基礎(chǔ)。此時，與其說，全面實行股票發(fā)行注冊制改革是水到渠成，不如說是改革正當其時。

“本次改革基于試點注冊制經(jīng)驗對相關(guān)制度規(guī)則做了全面梳理和系統(tǒng)完善，主要是對試點階段行之有效的做法進行優(yōu)化和定型，統(tǒng)一規(guī)則表述，取消‘試點’字樣。”證監(jiān)會如是表示。

不過，其話外音或是，注冊制被刪除“試點”字樣的A股新時代，選擇權(quán)交給了市場——價值投資正在歸來；如此，資本市場也相應(yīng)需要成熟穩(wěn)健的市場主體。

如果說，全面注冊制時代將曾在一條河里游泳的投資者切換至一片海里游泳——空間更大，風浪亦大；那么，這就要求投資者修煉內(nèi)功，立足基本面，提升選股所需的基本面研判能力，洞悉如何從披露得更詳細的信息中擇時擇機抓住能反映上市公司未來價值之要素，方可擇股。

不投機、不盲從，即使是“北水”奔涌不止，且投資者在明察“秋毫”之時，亦需提防外資當前可能源于“止盈”，而非基本面的“爆買”風險。