經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 2月2日，中國證監(jiān)會(huì)召開2023年系統(tǒng)工作會(huì)議，研究部署重點(diǎn)工作，并對(duì)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)行動(dòng)員部署。重點(diǎn)工作包括穩(wěn)步提高直接融資比重；推動(dòng)培育體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體；推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性等。

此前一天的2月1日，證監(jiān)會(huì)宣布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，并就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見。

大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚余棟在接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時(shí)表示，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)是全面深化資本市場(chǎng)改革的重大舉措。從資本市場(chǎng)角度看，巴菲特比例（注：指股票市值/名義GDP）上升是大勢(shì)所趨。

他進(jìn)一步表示，“假設(shè)2035年左右，GDP再度翻一倍至200萬億，巴菲特比例提升至0.8，則股市市值應(yīng)當(dāng)在160萬億上下，按照每家市值150億計(jì)算，上市公司數(shù)量需要增加超過5000家，這就需要優(yōu)質(zhì)企業(yè)加快上市速度以匹配資本市場(chǎng)的快速發(fā)展”。

十年醞釀、四年試點(diǎn)，啟動(dòng)水到渠成

雖然A股全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革直到2月1日才正式啟動(dòng)，但其萌芽卻可上溯至2013年。2013年的11月9日，在黨的十八屆三中全會(huì)上提出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，這是市場(chǎng)較為一致認(rèn)同的A股注冊(cè)制改革的發(fā)端。

國信證券在其研究報(bào)告中歸納了2013年至2023年這十年間關(guān)于全面注冊(cè)制的重要標(biāo)志性時(shí)點(diǎn)（事件），共有8件，除去2013年的首次提出外，分別有：

2015年12月27日，全國人大常委會(huì)授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定；

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式演講中宣布：將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；

2019年7月22日，科創(chuàng)板首批公司掛牌上市交易；

2020年4月27日，中央深改委第十三次會(huì)議審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》；

2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制首批企業(yè)上市；

2021年11月15日，北京證券交易所正式揭牌開市；

最后，便是2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)宣布就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革主要制度規(guī)則公開征求意見。這距離2013年的首次提出，已將近十年。

至于為何選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛認(rèn)為，全面注冊(cè)制是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要助力和資本市場(chǎng)改革開放的“牛鼻子”工程，實(shí)行全面注冊(cè)制是符合國家戰(zhàn)略部署的重要一步。基于全面注冊(cè)制的重要性和復(fù)雜性，需要一個(gè)不斷探索、持續(xù)完善、循序漸進(jìn)的過程，從2019年7月22日首批科創(chuàng)板公司上市交易以來，注冊(cè)制探索一步一個(gè)腳印走得非常扎實(shí)，當(dāng)下開始正式全面啟動(dòng)也就顯得水到渠成。特別是2020年試點(diǎn)注冊(cè)制已經(jīng)歷經(jīng)三年，發(fā)行、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管等一系列改革逐漸到位，目前已經(jīng)具備了全面實(shí)行注冊(cè)制的條件。

廣發(fā)基金表示，從2019年7月首批科創(chuàng)板公司上市交易，2020年創(chuàng)業(yè)板存量市場(chǎng)引入注冊(cè)制，2021年北交所設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，我國資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革各項(xiàng)措施蹄疾步穩(wěn)、加速推進(jìn)。

2022年以來，資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度、產(chǎn)品加速供給，注冊(cè)制改革路徑日益清晰。制度方面，修訂上市規(guī)則、科創(chuàng)板引入做市交易商機(jī)制、新一輪三年行動(dòng)計(jì)劃方案出臺(tái)、三大交易所修訂上市委重組委管理規(guī)則，監(jiān)管多措并舉建立良好市場(chǎng)生態(tài)。產(chǎn)品方面，中證500、創(chuàng)業(yè)板、深證100等ETF期權(quán)的發(fā)行，完善了對(duì)沖機(jī)制；生物醫(yī)藥、芯片、高端裝備制造等指數(shù)ETF產(chǎn)品的擴(kuò)容，為科創(chuàng)板帶來增量資金。

另外，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)預(yù)期升溫的背景下，A股市場(chǎng)交易量逐漸企穩(wěn)回升，為全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制提供了有利的市場(chǎng)環(huán)境。

而南方基金宏觀策略部總經(jīng)理唐小東則指出，其實(shí)證監(jiān)會(huì)在2022年12月21日就曾表示，要深入推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，突出把選擇權(quán)交給市場(chǎng)這個(gè)本質(zhì)，放管結(jié)合，提升資源配置效率。緊緊圍繞制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、科技創(chuàng)新、民營企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，完善資本市場(chǎng)制度供給，助力“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)。

“經(jīng)過四年上交所科創(chuàng)板注冊(cè)制的試點(diǎn)，又經(jīng)過了深交所創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊(cè)制的探索，我國已探索建立起注冊(cè)制相關(guān)的市場(chǎng)機(jī)制，資本市場(chǎng)對(duì)于全面注冊(cè)制的接受度也已經(jīng)到了比較高的水平，全面推行注冊(cè)制的時(shí)機(jī)已然成熟”，因此，唐小東強(qiáng)調(diào)，本次全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的決定可以說是在意料之中。

他進(jìn)一步指出，推動(dòng)全面注冊(cè)制是我國發(fā)展直接融資、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的必然之舉：“我國過去以間接融資為主導(dǎo)，對(duì)成長型創(chuàng)新型企業(yè)的融資效率較低。伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以土地為核心的債權(quán)融資高峰時(shí)代已經(jīng)過去，而新興產(chǎn)業(yè)與股權(quán)融資更加契合。此次全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，是與我國科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的需求相適應(yīng)，將有力支持我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”。

擴(kuò)容邏輯：“巴菲特比例”上升是大勢(shì)所趨

在2月1日官宣“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)”后，2月2日證監(jiān)會(huì)召開2023年系統(tǒng)工作會(huì)議，研究部署重點(diǎn)工作，并對(duì)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)行動(dòng)員部署；其中，重點(diǎn)工作包括穩(wěn)步提高直接融資比重、推動(dòng)培育體現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展要求的上市公司群體等。

注冊(cè)制與提高直接融資比重，似乎有著某種必然的聯(lián)系。博時(shí)基金宏觀策略部投資經(jīng)理劉思甸表示，注冊(cè)制的全面推廣，是中國資本市場(chǎng)改革發(fā)展歷史上一個(gè)里程碑式的事件，它的推進(jìn)，將進(jìn)一步有利于健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重，進(jìn)一步有利于金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

而廣發(fā)基金在談到全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制將對(duì)資本市場(chǎng)帶來哪些積極變化時(shí)，亦首推股票發(fā)行效率有望提升：“從前期試點(diǎn)來看，注冊(cè)制IPO效率高于核準(zhǔn)制，若全面注冊(cè)制平穩(wěn)落地，主板的融資功能有望提升”。

實(shí)際上從科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)數(shù)據(jù)來看，兩者確實(shí)存在正相關(guān)的關(guān)系。通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計(jì)顯示，2022年A股IPO融資規(guī)模為5870億元，其中注冊(cè)制下的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北證A股的合計(jì)募集資金占比高達(dá)7成，達(dá)到4482億元，而科創(chuàng)板的IPO融資規(guī)模約為2520億元，同比更是大幅上漲近25%。這一組數(shù)據(jù)顯示了以科創(chuàng)板為首的各試點(diǎn)板塊在全面推進(jìn)注冊(cè)制后，其融資效率得到明顯提升。

大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚余棟于2月2日接受經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者采訪時(shí)，則用巴菲特比例（注：指股票市值/名義GDP）這一專業(yè)名詞來詳細(xì)解釋全面注冊(cè)制改革后IPO數(shù)量將進(jìn)一步提高的邏輯。

姚余棟首先強(qiáng)調(diào)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)是全面深化資本市場(chǎng)改革的重大舉措。從資本市場(chǎng)角度看，巴菲特比例上升是大勢(shì)所趨，目前A股市值約80萬億，上市公司超過5000家，平均每家市值約130億元，2022年名義GDP總值預(yù)計(jì)115萬億左右，巴菲特比例在0.7附近。“假設(shè)2035年左右，GDP再度翻一倍至200萬億，巴菲特比例提升至0.8，則股市市值應(yīng)當(dāng)在160萬億上下，按照每家市值150億計(jì)算，上市公司數(shù)量需要增加超過5000家，這就需要優(yōu)質(zhì)企業(yè)加快上市速度以匹配資本市場(chǎng)的快速發(fā)展”。

他補(bǔ)充解釋稱，從公司的角度看，根據(jù)MM定理，公司通過財(cái)務(wù)杠桿的增加從而降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越高，當(dāng)債務(wù)融資成本與權(quán)益融資成本差距不大時(shí)，通過上市可以將企業(yè)價(jià)值最大化。最后，從社會(huì)層面看，注冊(cè)制改革有助于降低社會(huì)股權(quán)融資成本，鼓勵(lì)支持創(chuàng)業(yè)，推動(dòng)社會(huì)科技創(chuàng)新，同時(shí)解決就業(yè)問題。

姚余棟認(rèn)為，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，科創(chuàng)板從推行到開板歷時(shí)221天（2019年），創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行歷時(shí)120天（2020年），北交所落地歷時(shí)75天（2021年），預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制改革將于上半年落地，屆時(shí)IPO發(fā)行將進(jìn)入常態(tài)化，企業(yè)上市效率將大幅提高。

他表示，“2022年末我國A股上市公司數(shù)量突破5000家達(dá)到5067家，當(dāng)年IPO上市382家，預(yù)計(jì)2023年在全面注冊(cè)制的推行下上市審核效率將進(jìn)一步提升，IPO數(shù)量將進(jìn)一步提高”。

此外姚余棟還指出，在全面注冊(cè)制實(shí)行后，上市、監(jiān)管到退市的環(huán)節(jié)將更加完善，上市公司質(zhì)量將進(jìn)一步提高，一方面，多元化的上市條件進(jìn)一步優(yōu)化了企業(yè)在主板發(fā)行上市的門檻，另一方面，退市機(jī)制的引入提高了上市公司的整體質(zhì)量，加速市場(chǎng)出清的速度，暢通優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資通道。

市場(chǎng)猜想：能否帶來“注冊(cè)牛”？

如果全面注冊(cè)制改革落地后股票供給大幅增加，那么會(huì)否對(duì)市場(chǎng)帶來沖擊？

對(duì)此，李湛表示，短期來看，股票供給大幅增加必然會(huì)對(duì)資金產(chǎn)生一定的虹吸效應(yīng)。但長期來看，一是注冊(cè)制全面實(shí)施會(huì)優(yōu)化A股上市公司質(zhì)量，從而吸引更多的場(chǎng)外資金進(jìn)場(chǎng)參與；二是當(dāng)前國內(nèi)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)成效顯著，資本市場(chǎng)規(guī)模較大，全面注冊(cè)制帶來的沖擊總體可控；三是監(jiān)管部門也在積極引導(dǎo)養(yǎng)老金等中長期資金入市。這些因素從中長期看更加利好市場(chǎng)發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)時(shí)代伯樂則認(rèn)為，此次全面注冊(cè)制改革釋放出中國資本市場(chǎng)向全球一體化接軌的重要信號(hào)，因?yàn)楫?dāng)今世界主流經(jīng)濟(jì)體股票發(fā)行都是注冊(cè)制。

時(shí)代伯樂指出，隨著全面注冊(cè)制的推行和新上市企業(yè)數(shù)量的增加，為了更好地解決A股市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，必須繼續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)一步高水平改革開放，吸引更多中長期資金、機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者，這有利于促進(jìn)我國資本市場(chǎng)的改革開放和長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，有利于增強(qiáng)我國資本市場(chǎng)的融資功能、資源配置能力、比較優(yōu)勢(shì)和吸引力，有利于提升我國金融市場(chǎng)的國際開放度和推動(dòng)我國金融體系的國際化過程，有利于推動(dòng)A股市場(chǎng)境外投資者和機(jī)構(gòu)投資者和占比持續(xù)上升，有利于促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略和價(jià)值投資理念成為市場(chǎng)的共識(shí)與常態(tài)，有利于更好地推動(dòng)科技、資本和產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)。

姚余棟則提出了“科技牛”的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，全面注冊(cè)制的實(shí)行有助于“專精特新”企業(yè)的發(fā)展，助力資本市場(chǎng)迎來“科技牛”。從產(chǎn)業(yè)看，專精特新對(duì)我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要作用，從上市專精特新企業(yè)的盈利情況看，此類型的企業(yè)ROE與ROA均大幅高于其他類型的企業(yè)，未來注冊(cè)制的實(shí)行將拓寬優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境，提高上市公司的整體質(zhì)量。此外，全面注冊(cè)制的落地通過建立多元化上市標(biāo)準(zhǔn)和更加靈活的交易制度，有利于通過市場(chǎng)化定價(jià)引導(dǎo)資本要素與科技要素的收益風(fēng)險(xiǎn)匹配，從而利于科技類企業(yè)的上市，目前我國科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量占比逐年提升至32%左右，預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制后科技類公司數(shù)量占比將進(jìn)一步提升。

而深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長但斌則更為樂觀，他在2月1日晚“證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開征求意見”消息出爐后，立即發(fā)微博稱：“過去我曾說過注冊(cè)制有可能開啟大牛市。因?yàn)橹挥泄┙o多了，才有可能改變“供求格局”，打破“新股不敗”神話，“低估值”、“低價(jià)格”發(fā)行，加上上市之后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L，優(yōu)勝劣汰，才有可能締造長期上漲的牛市……”

歷史數(shù)據(jù)亦顯示，A股市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制改革似乎極為“青睞”。國信證券統(tǒng)計(jì)了上述十年中（2013年至2023年）前7次注冊(cè)制改革重要標(biāo)志性時(shí)點(diǎn)后股市的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)在重要時(shí)點(diǎn)后的7天內(nèi)，71%的情形均出現(xiàn)了A股走牛的結(jié)果；在28天內(nèi)A股走牛的概率仍為71%。雖然有市場(chǎng)供給擴(kuò)容、分散資金的約束，但也代表優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的特別是創(chuàng)新性高、發(fā)展?jié)摿?qiáng)的企業(yè)可以被市場(chǎng)充分挖掘、交易和定價(jià)。

對(duì)此，國信證券得出的結(jié)論是，“整體來看，全面注冊(cè)制改革對(duì)A股的走勢(shì)是具備提振效果的，在今年超額儲(chǔ)蓄充足、增量資金可期的前提下可以充分匹配優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和實(shí)體資金”。

公募基金面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

當(dāng)全面注冊(cè)制這個(gè)歷史性時(shí)刻正式來臨時(shí)，作為A股市場(chǎng)最重要的參與機(jī)構(gòu)，公募基金又將會(huì)面臨哪些影響呢？

姚余棟稱，全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)提高了上市公司的整體質(zhì)量，在擴(kuò)充資本市場(chǎng)容量的同時(shí)也對(duì)投資機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。公募基金是資本市場(chǎng)的重要參與者，注冊(cè)制的全面實(shí)行對(duì)于公募基金行業(yè)而言，既是難得的歷史發(fā)展機(jī)遇，也對(duì)其研究能力、風(fēng)控能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力等多方面提出了新的要求。隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，上市公司的數(shù)量將進(jìn)一步增加，這要求基金公司需要覆蓋更多家上市公司，無論是研究深度還是研究廣度都提出了更高的要求，能做到全覆蓋的公司將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)頭部效應(yīng)將更加明顯。從產(chǎn)品的角度出發(fā)，未來產(chǎn)品設(shè)計(jì)將更加多元化，投資范圍也更廣，這對(duì)于基金公司風(fēng)控的要求也進(jìn)一步提高，需要對(duì)于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)有著更強(qiáng)的辨識(shí)能力。

易方達(dá)基金則表示，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)而言，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制既能通過提高直接融資比重推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上“鍛長補(bǔ)短”，暢通國內(nèi)大循環(huán)，也能通過吸引全球資本推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高水平對(duì)外開放，幫助企業(yè)深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工和合作。對(duì)于公募基金而言，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)行業(yè)的研究能力、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力等多方面提出新的要求。為此，公募基金行業(yè)需要堅(jiān)持支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和滿足居民財(cái)富管理需求的本源使命，持續(xù)夯實(shí)投研核心專業(yè)能力，創(chuàng)新產(chǎn)品布局，通過深度研究、價(jià)值發(fā)現(xiàn)，支持戰(zhàn)略性行業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展，同時(shí)助力廣大投資者分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。

而廣發(fā)基金則稱將進(jìn)一步精進(jìn)投研能力，發(fā)揮資產(chǎn)定價(jià)功能，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展未來，面對(duì)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制后新的市場(chǎng)生態(tài)，將積極發(fā)揮自身作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)，立足深度研究和基本面研究，進(jìn)一步發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)與資產(chǎn)定價(jià)的功能作用，堅(jiān)持價(jià)值投資、長期投資，引導(dǎo)要素資源投向符合國家戰(zhàn)略、有利國計(jì)民生、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好企業(yè)，從而更好地服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的總體目標(biāo)。