經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

謎底揭曉。美歐銀行系統(tǒng)近期巨震并沒有令美聯(lián)儲按下加息“暫停鍵”；歐洲央行、英國央行無懼被硅谷銀行倒閉碰倒的多米諾骨牌。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月22日，美國聯(lián)邦儲備委員會(huì)（FOMC）宣布將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.75%-5%的目標(biāo)區(qū)間，為2007年以來該利率的最高水平；這是美聯(lián)儲連續(xù)第九次加息，同時(shí)也是連續(xù)第二次加息幅度放緩至25個(gè)基點(diǎn)。

“美聯(lián)儲主席鮑威爾任期內(nèi)最艱難的一次利率決定。”市場如此描述本此議息會(huì)議。過去兩周，一場以美聯(lián)儲激進(jìn)加息為導(dǎo)火索的風(fēng)暴席卷歐美銀行業(yè)，硅谷銀行、簽名銀行接連倒閉；政府撮合下，瑞士銀行緊急收購瑞士信貸；資產(chǎn)價(jià)格跌宕起伏。由于擔(dān)憂金融穩(wěn)定性，市場疾呼美聯(lián)儲暫停加息；高盛集團(tuán)報(bào)告甚至稱，銀行系統(tǒng)的壓力已取代通脹成為最緊迫的問題。

本輪累計(jì)加息475個(gè)基點(diǎn)，始于2022年3月的美聯(lián)儲加息漸進(jìn)尾聲，點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)還有一次加息空間；但加息幅度之大，加息節(jié)奏之快堪稱近30年的五輪加息之最。

3月16日，歐洲央行亦如期加息50個(gè)基點(diǎn)。3月20日，歐洲央行行長拉加德承認(rèn)，銀行業(yè)的動(dòng)蕩可能迫使歐洲央行暫停加息，如果最近的市場動(dòng)蕩影響到對歐元區(qū)企業(yè)和家庭的貸款。

事實(shí)上，美聯(lián)儲之后，瑞士、挪威和英國央行均相繼宣布加息。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月23日，英國央行加息25個(gè)基點(diǎn)，將政策利率提高至4.25%，為2008年以來最高水平。其稱，通脹持續(xù)的跡象表明將進(jìn)一步加息。

偏鴿派的3月FOMC聲明發(fā)布之時(shí)，美股本波瀾不驚，三大指數(shù)基本企穩(wěn)；殊料，當(dāng)日重挫美股的是美國財(cái)長耶倫，其在參議院就新財(cái)年預(yù)算作證時(shí)表示，美國政府不考慮擴(kuò)大聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的范圍——否認(rèn)了3月21日的政府考慮將保險(xiǎn)擴(kuò)大至全部存款之市場消息。

全球銀行業(yè)動(dòng)蕩陰霾下，美聯(lián)儲主席鮑威爾不否認(rèn)曾考慮過暫停加息，但加息決策獲委員們一致通過；且目前通脹仍然太高，就業(yè)市場依然過熱，如有必要將加息至更高水平，年內(nèi)降息并非基準(zhǔn)預(yù)期。

當(dāng)鮑威爾在發(fā)布會(huì)上提及繼續(xù)為遏制高通脹加息時(shí)；正在參議院作證的耶倫的上述表態(tài)令美股大跌，美國銀行股、包括第一共和銀行等地區(qū)銀行盤中大跌，蔓延至大盤，三大美股指悉數(shù)回吐日內(nèi)漲幅轉(zhuǎn)跌。

FOMC聲明公布后，標(biāo)普500指數(shù)、10年期美債收益率、美元指數(shù)均大幅下跌，現(xiàn)貨黃金價(jià)格大幅上漲。截至收盤，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.7%，10年期美債收益率下行18基點(diǎn)至3.44%，美元指數(shù)下跌0.6%至102.6，現(xiàn)貨黃金上漲1.5%至1969.6美元/盎司。國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園認(rèn)為，這種資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)組合屬于典型的衰退交易，其背后反映的交易邏輯是，美聯(lián)儲一方面表示銀行危機(jī)可能引發(fā)信貸緊縮進(jìn)而傷害經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)又維持年內(nèi)不降息的立場，導(dǎo)致市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂有所加劇。

不過，21日證詞導(dǎo)致市場巨震后，3月23日，耶倫又安撫市場，稱準(zhǔn)備必要時(shí)采取新的保護(hù)存款行動(dòng)，以確保銀行形勢安全；或再次使用重要的防風(fēng)險(xiǎn)蔓延工具。

幾大央行加息之后，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月23日，歐洲英國富時(shí)、德國DAX法國CAC分別報(bào)收7499.60(-0.89)、15210.39(0.04%)、7139.25(+0.11%)；美股開盤大漲，但道指、納指、標(biāo)普500最終報(bào)收32105.25(+0.25%)、11787.40(+1.01%)、3948.71(+0.30%)。

美元指數(shù)盤中報(bào)102.28，歐元兌美元報(bào)1.087；離岸人民幣兌美元報(bào)6.818。

而相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，在鮑威爾舉行新聞發(fā)布會(huì)時(shí)，市場波動(dòng)性是前任主席們的三倍，他們傾向于扭轉(zhuǎn)市場對委員會(huì)聲明的最初反應(yīng)。

事實(shí)上，在3月FOMC會(huì)議前，由于核心通脹仍然居高不下，安聯(lián)投資全球固定收益首席投資總監(jiān)Franck Dixmier就預(yù)計(jì)美聯(lián)儲加息25個(gè)基點(diǎn)；其認(rèn)為，區(qū)域性銀行危機(jī)為未來加息的幅度帶來許多不確定性，而投資者對降息的期望給固定收益市場帶來壓力，任何進(jìn)一步的修正都會(huì)導(dǎo)致市場波動(dòng)。

“投資者對降息的預(yù)期（2023年6月至12月期間減息90個(gè)基點(diǎn)）成為美國固定收益市場的不利因素。這些激進(jìn)的預(yù)期引發(fā)市場波動(dòng)，或會(huì)為收益率曲線中段帶來壓力。”Franck Dixmier認(rèn)為。

風(fēng)暴時(shí)刻，危機(jī)四伏。“危”也好，“機(jī)”也罷，恐轉(zhuǎn)瞬即逝，前一天點(diǎn)燃的希望，后一天就可能被掐滅；反之亦然。而市場這種震顫也是在傳遞某種不穩(wěn)定與恐慌。

二

細(xì)究之，歐美銀行危機(jī)“震懾”下，在顯性目標(biāo)“抗通脹”與穩(wěn)性政策目標(biāo)“穩(wěn)金融”之間，進(jìn)退兩難的美聯(lián)儲確有所取舍。

比如，美聯(lián)儲雖然加息了，但不是50BP，而且FOMC聲明暗示本輪加息進(jìn)程即將結(jié)束。

宏觀層面上，市場共識是：美聯(lián)儲激進(jìn)加息導(dǎo)致市場利率飆升是引發(fā)此次銀行業(yè)危機(jī)的一個(gè)重要原因。美聯(lián)儲擔(dān)心進(jìn)一步刺激市場，導(dǎo)致其對美國銀行業(yè)信心崩潰。因此，有所讓度，但又沒有按下加息“暫停鍵”，這可能是避免向市場傳導(dǎo)美國銀行業(yè)潛在問題非常嚴(yán)重的猜測，由此引發(fā)市場進(jìn)一步的恐慌；再者，美聯(lián)儲的控通脹工作尚未完成。

“美聯(lián)儲加息25個(gè)基點(diǎn)符合預(yù)期，抗通脹依然是首要目標(biāo)。”民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為，美聯(lián)儲仍然強(qiáng)烈致力于將通脹率壓低至2%的目標(biāo)，盡管FOMC委員們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長存在下行風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)前美國薪資增長雖然顯示出一些放緩的跡象，但整體通脹仍然遠(yuǎn)高于2%的長期目標(biāo)，勞動(dòng)力市場也過于緊張，距離達(dá)到該目標(biāo)還有很長的一段路要走。

美聯(lián)儲還發(fā)布了最新一期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期，下調(diào)2023年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長預(yù)期至0.4%，下調(diào)2024年GDP增長預(yù)期至1.2%。同時(shí)，將今年的PCE通脹預(yù)期調(diào)高至3.3%，核心PCE通脹預(yù)期調(diào)高至3.6%，失業(yè)率目標(biāo)下調(diào)至4.5%。

硅谷銀行風(fēng)波后，美聯(lián)儲3月加息25BP，且通過貸款工具擴(kuò)表近3000億美元。數(shù)據(jù)顯示，在3月8日至3月15日當(dāng)周，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了2976億美元。從構(gòu)成上講，擴(kuò)表以折現(xiàn)窗口貸款（1483億美元）和FDIC貸款（1428億美元）為主，新的流動(dòng)性工具BTFP（12億美元）占比很低。如何理解這看似矛盾的政策組合？

在民生證券首席宏觀分析師周君芝看來，美聯(lián)儲擴(kuò)表的流動(dòng)性很難流入金融資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以達(dá)到“大放水”、“大寬松”等目的。這些資金主要用于滿足短期流動(dòng)性需要，和中長期的貨幣緊縮政策并不沖突。這也解釋了，鮑威爾在發(fā)布會(huì)上的“最近提供的流動(dòng)性雖然增加了我們的資產(chǎn)負(fù)債表，但意圖和影響是不同的，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張反映了短期貸款”一說。其表示，近期資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是由于銀行救助措施，不代表貨幣政策立場，尚未考慮修改縮表計(jì)劃。

“從公開資料看，美聯(lián)儲選擇了‘短鴿長鷹’的方式應(yīng)對銀行業(yè)風(fēng)波。”周君芝認(rèn)為。“短鴿”主要體現(xiàn)為兩點(diǎn)：美聯(lián)儲將2023年終點(diǎn)利率維持在5.1%，未進(jìn)一步上調(diào)；其次，美聯(lián)儲將聲明中“持續(xù)的加息合適的”改成了“一些額外的政策緊縮是合適的。這一措辭修改似乎在傳達(dá)5月會(huì)議將迎來最后一次加息的信號。

另外，美聯(lián)儲小幅上調(diào)了2024年的利率預(yù)測。同時(shí)，鮑威爾強(qiáng)調(diào)“今年的基準(zhǔn)情況仍是不降息”。這都是美聯(lián)儲在傳達(dá)長期性的鷹派信號以應(yīng)對通脹風(fēng)險(xiǎn)。本次會(huì)議中美聯(lián)儲的態(tài)度還暗示“金融穩(wěn)定并未讓位于物價(jià)穩(wěn)定”。

三

那么，接下來會(huì)發(fā)生什么？貨幣政策而言，短期內(nèi)（FOMC聲明及表態(tài)）確實(shí)是一個(gè)偏鴿派的表述，金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)美聯(lián)儲不會(huì)選擇鋌而走險(xiǎn)超預(yù)期加息。但對于經(jīng)濟(jì)增長來說，周君芝認(rèn)為這意味著未來“硬著陸”或?qū)⑹敲绹?jīng)濟(jì)的唯一方向。

周君芝分析，對于美聯(lián)儲來說，未來只有兩個(gè)情況：一個(gè)是銀行信貸條件因硅谷銀行事件而顯著收緊。另一種情況是，美國銀行的信貸條件并沒有持續(xù)性地收緊，這時(shí)候美聯(lián)儲為了應(yīng)對通脹壓力或?qū)⒉坏貌怀A(yù)期加息。“我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)未來大概率將結(jié)束2022年以來“緊貨幣-寬信用”的狀態(tài)，并走向衰退。”

如前文所述，目前資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)組合屬于典型的衰退交易。

在Franck Dixmier看來，上周的短短兩天內(nèi)，美國銀行系統(tǒng)的緊張局勢導(dǎo)致美國收益率曲線出現(xiàn)重大調(diào)整，引發(fā)了市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的大幅修正。上月，投資者似乎作出讓步，2月底投資者對美聯(lián)儲終端利率的預(yù)期相比月初增加了100個(gè)基點(diǎn)。然而銀行系統(tǒng)的壓力將此預(yù)期降低到幾乎為零，投資者現(xiàn)在預(yù)期美聯(lián)儲年底會(huì)減息。這不尋常的事件完全推翻了美聯(lián)儲主席鮑威爾在3月初向國會(huì)發(fā)表的講話。

盡管Franck Dixmier認(rèn)為，目前危機(jī)僅存在于區(qū)域性銀行，但考慮到銀行業(yè)危機(jī)往往會(huì)引發(fā)市場和存款戶的信心危機(jī)而導(dǎo)致非理性的市場舉動(dòng)，認(rèn)為事件現(xiàn)已告一段落還為時(shí)過早。持續(xù)的危機(jī)可能會(huì)令流動(dòng)性收緊，并導(dǎo)致美聯(lián)儲暫停加息。如能迅速解決危機(jī)，美聯(lián)儲將會(huì)繼續(xù)其加息之路。“但無論終端利率水平如何，我們認(rèn)為美聯(lián)儲將會(huì)把利率維持在一個(gè)高的水平。”

不過，按照橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐的說法，人們無法把利率提高到足以遏制通脹的程度，也無法使那些受通脹影響的資產(chǎn)的持有者獲得償還，硬要把利率提到那么高的話就必然對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

誰能想到，全球央行進(jìn)退兩難，而市場震顫不止，試圖尋找確定性的時(shí)候，實(shí)業(yè)（實(shí)體）或許更受傷。

美聯(lián)儲持續(xù)激進(jìn)加息導(dǎo)致的高利率不只是刺破了科技泡沫，還戳穿了短期債務(wù)周期的泡沫，揭開了美國銀行業(yè)信心危機(jī)的蓋子。

現(xiàn)在，獨(dú)角獸正在成批倒下。據(jù)悉，就在硅谷銀行擠兌的同一周，美國自動(dòng)駕駛卡車獨(dú)角獸Embark宣布倒閉，七成員工解雇，剩下三成處理公司關(guān)停流程。“資本拋棄了我們，我們無法籌集資金。”該公司創(chuàng)始人Alex Rodrigues稱。

業(yè)界人士認(rèn)為，高利率和硅谷銀行的破產(chǎn)或?qū)⒔o美國科技行業(yè)帶來更多動(dòng)蕩。不斷抬升的利率使初創(chuàng)企業(yè)越來越難以獲得資金，阻礙其估值提升和實(shí)施宏偉項(xiàng)目。

熊園則提示：美國經(jīng)濟(jì)的核心風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)債務(wù)而非銀行業(yè)，目前企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已開始加速釋放，上半年大概率發(fā)生衰退。美聯(lián)儲5月是否再加息尚不確定，但即便5月加息，6月或7月仍可能降息，并且年底前降息幅度可能達(dá)100基點(diǎn)。

“硅谷銀行破產(chǎn)，表層原因是投資策略失敗，底層原因是企業(yè)融資困境導(dǎo)致的存款消耗，也即美國企業(yè)債務(wù)壓力高企，難以承受大幅加息。”熊園分析，“目前美國企業(yè)債務(wù)違約規(guī)模已明顯上升，銀行已開始收縮對公信貸，這可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)上半年發(fā)生衰退。”

如果對比美國聯(lián)邦基金利率與CPI走勢曲線（2009-2023年）會(huì)發(fā)現(xiàn)，2009至2015年期間，基準(zhǔn)利率一直維持在0-0.25%，而CPI低至-2.1%（2009年7月），高至2011年9月的3.9%。

2015年12月至2018年12月，美聯(lián)儲開始第四輪加息，歷時(shí)36個(gè)月，加息9次，共225個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率由0.00%上調(diào)至2.25%，這段時(shí)間，CPI高至2.9%（2018年7月），低至2019年1月的1.6%。

2020年1月至今來看，CPI低至2020年5月的0.1%，高至2022年6月的9.1%；基準(zhǔn)利率則是低至2020年3年至2022年3月的0.00%；高至2023年3月的4.75%；但細(xì)觀之，不難發(fā)現(xiàn)，2021年1月開始，CPI就逐漸抬升，一路走高至2021年5月的5.4%，2021年8月小幅回調(diào)至5.3%，但之后便迅速飆至2022年6月的9.1%。

而美聯(lián)儲第五輪加息始于2022年3月，但當(dāng)時(shí)的CPI早已飆至8.5%了；于是乎，美聯(lián)儲加足馬力加息，一年時(shí)間內(nèi)，就將基準(zhǔn)利率狂飆至4.75%。如此激進(jìn)，對利率敏感的實(shí)體或市場機(jī)構(gòu)怎會(huì)“不痛不癢”？

不知曾承認(rèn)低估通脹的美聯(lián)儲是否還會(huì)犯錯(cuò)？繼低估通脹、高估加息壓制通脹的能力之后，天風(fēng)證券懷疑，從前幾次的議息會(huì)議紀(jì)要來看，美聯(lián)儲可能在犯第三次錯(cuò)誤——過于依賴就業(yè)指標(biāo)作為判斷經(jīng)濟(jì)情況的依據(jù)，結(jié)果低估了衰退來臨的時(shí)間。

莫非美聯(lián)儲在“豪賭”？華爾街警告：今年晚些時(shí)候降息都為時(shí)過晚，恐無法緩解負(fù)債累累企業(yè)的壓力。

據(jù)外媒報(bào)道，投資策略分析人士認(rèn)為，美聯(lián)儲官員可能在“豪賭”銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)和由此引發(fā)的信貸環(huán)境收縮最終得到控制，不會(huì)過度危及金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。但可能的現(xiàn)實(shí)卻是：美國的金融狀況已惡化至2020年5月以來的最差水平；美國銀行業(yè)開始全面收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)。

“硬著陸”還是“軟著陸”？美聯(lián)儲進(jìn)退間，市場震顫不止，乍現(xiàn)“衰退”交易時(shí)，負(fù)債企業(yè)亦“顫抖”不停……