要點(diǎn)

● 新增社融整體改善，但表內(nèi)融資需求強(qiáng)勁，表外融資需求不足

● 信貸規(guī)模大幅多增，信貸結(jié)構(gòu)多重改善

● 存款活期化趨勢(shì)性向好，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到緩解

● 展望未來(lái)：宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面恢復(fù)階段，信貸規(guī)模穩(wěn)步提升，M2維持寬松不變

內(nèi)容提要

2023年3月，社會(huì)融資規(guī)模5.38萬(wàn)億元，較去年同期多增7235億元，高于市場(chǎng)預(yù)期；2023年第一季度，社會(huì)融資規(guī)模14.5226萬(wàn)億元，較去年同期多增24732億元。2023年3月和第一季度社會(huì)融資規(guī)模均同比大幅多增，人民幣貸款是主要推動(dòng)力，社融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)表內(nèi)融資需求強(qiáng)勁，表外融資需求不足的特征，同時(shí)財(cái)政前置發(fā)力依舊是主基調(diào)，支撐當(dāng)前社融規(guī)模。

2023年3月，新增人民幣貸款38900億元，同比多增7600億元，符合以往的季末效應(yīng)；2023年第一季度，新增人民幣貸款10.6萬(wàn)億元，同比多增2.26萬(wàn)億元。2023年3月和第一季度的信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)均表現(xiàn)出持續(xù)改善的態(tài)勢(shì)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地生效和寬信用的政策基調(diào)是主要?jiǎng)右颉４送猓靡嬗谙M(fèi)修復(fù)進(jìn)度加快以及房地產(chǎn)邊際回暖，居民戶(hù)貸款規(guī)模和結(jié)構(gòu)得到較大改善。

2023年3月末，狹義貨幣（M1）余額67.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.1%，較上期下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額281.46萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，較上期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。在疫情影響消退，節(jié)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正式全面恢復(fù)，國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境較為寬松，在政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資加快投放和降準(zhǔn)等政策支持下，信貸規(guī)模大幅多增，同時(shí)較強(qiáng)的信貸派生能力以及財(cái)政前置的發(fā)力共同支撐M2同比增速大幅走高。

正 文

新增社融整體改善，但表內(nèi)融資需求強(qiáng)勁，表外融資需求不足

2023年3月，社會(huì)融資規(guī)模5.38萬(wàn)億元，較去年同期多增7235億元，高于市場(chǎng)預(yù)期；2023年第一季度，社會(huì)融資規(guī)模14.5226萬(wàn)億元，較去年同期多增24732億元。緣于去年底以來(lái)的一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地生效，實(shí)體融資需求在2023年實(shí)現(xiàn)回暖跡象，不管是3月還是季度數(shù)據(jù)，新增人民幣貸款均是社融的主要推動(dòng)力。數(shù)據(jù)顯示，3月新增人民幣貸款39502億元，同比多增7211億元；第一季度新增人民幣貸款10.7萬(wàn)億元，同比多增23637億元。在強(qiáng)勁的表內(nèi)融資需求下，表外融資需求被一定程度替代，融資規(guī)模弱于去年同期，具體表現(xiàn)在未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的同比多增，企業(yè)債券融資和股票融資的大幅少增。因此，第一季度社融表現(xiàn)出“信貸強(qiáng)、債券弱”的特征。

值得關(guān)注的是，今年同去年相似，對(duì)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)預(yù)期較強(qiáng)，而且專(zhuān)項(xiàng)債新增額度也已提前下達(dá)，財(cái)政前置發(fā)力依舊是主基調(diào)。數(shù)據(jù)顯示，受制于去年同期基數(shù)相對(duì)較高，3月政府債券6022億元，同比少增1052億元，但第一季度政府債券18300億元，同比多增2478億元，顯示財(cái)政前置發(fā)力程度較去年進(jìn)一步提高。

信貸規(guī)模大幅多增，信貸結(jié)構(gòu)多重改善

2023年3月，新增人民幣貸款38900億元，同比多增7600億元，符合以往的季末效應(yīng)；2023年第一季度，新增人民幣貸款10.6萬(wàn)億元，同比多增2.26萬(wàn)億元，整體表現(xiàn)均超市場(chǎng)預(yù)期。

從3月單月來(lái)看，除票據(jù)融資外，各分項(xiàng)全面回升，不管是短期貸款還是中長(zhǎng)期貸款，抑或是各部門(mén)的貸款均出現(xiàn)了同比多增，印證了3月各類(lèi)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)指標(biāo)反應(yīng)結(jié)果，如PMI指數(shù)持續(xù)高于榮枯線(xiàn)等，帶動(dòng)信貸需求回升。此外，3月實(shí)施了今年以來(lái)的第一輪降準(zhǔn)，降低存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)投放貨幣約8000億元，提振市場(chǎng)信心，推動(dòng)信貸需求持續(xù)修復(fù)。從第一季度情況來(lái)看，伴隨疫情影響消退，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)落地，宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，市場(chǎng)預(yù)期日益改善，信貸需求也是穩(wěn)步增長(zhǎng)，支撐信貸規(guī)模大幅多增。

在信貸規(guī)模穩(wěn)步恢復(fù)的同時(shí)，信貸結(jié)構(gòu)也是進(jìn)一步改善。3月數(shù)據(jù)顯示，不管是長(zhǎng)短期結(jié)構(gòu)，還是部門(mén)結(jié)構(gòu)，抑或是部門(mén)內(nèi)的長(zhǎng)短期結(jié)構(gòu)，均得到大幅改善。例如，在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)下，基建投資和制造業(yè)投資推動(dòng)中長(zhǎng)期貸款在3月大幅多增9865億元，第一季度更是大幅多增26042億元，而在信貸需求持續(xù)改善下，票據(jù)融資在第一季度均出現(xiàn)了同比減少，形成替代。

在部門(mén)結(jié)構(gòu)中，受益于房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖以及居民消費(fèi)需求的修復(fù)，居民戶(hù)貸款在3月也出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的改善，尤其是居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款，多增規(guī)模較上月進(jìn)一步擴(kuò)大，但從整體第一季度來(lái)看，居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款仍是同比減少，顯示居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款的恢復(fù)還在進(jìn)行中。盡管3月30大中城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)43.59%，顯示樓市已經(jīng)開(kāi)始回暖，但4月上旬的回暖趨勢(shì)似乎動(dòng)力不足，所以對(duì)于居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款恢復(fù)的持續(xù)性待進(jìn)一步觀察。企業(yè)方面在今年第一季度的表現(xiàn)始終先于居民戶(hù)，信貸結(jié)構(gòu)依舊在持續(xù)改善。

存款活期化趨勢(shì)性向好，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到緩解

2023年3月末，狹義貨幣（M1）余額67.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.1%，較上期下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額281.46萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，較上期下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍持續(xù)高位運(yùn)行，再超市場(chǎng)預(yù)期。可見(jiàn)，在疫情影響消退，節(jié)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正式全面恢復(fù)，國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境較為寬松，在政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資加快投放和降準(zhǔn)等政策支持下，信貸規(guī)模大幅多增，同時(shí)較強(qiáng)的信貸派生能力以及財(cái)政前置的發(fā)力共同支撐M2同比增速大幅走高。我們預(yù)測(cè)3月末M2同比增長(zhǎng)12.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期均值11.9%，低于實(shí)際值0.2個(gè)百分點(diǎn)，主要是低估了3月強(qiáng)勁的信貸規(guī)模。

從M2-M1增速來(lái)看，3月末M2與M1的同比增速差為7.6%，增速剪刀差較上期提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合1月的走勢(shì)，2月末因春節(jié)假日的影響，企業(yè)將大量的定期存款轉(zhuǎn)為活期存款，用于節(jié)前發(fā)放各種薪資、獎(jiǎng)金等，導(dǎo)致1月M1增多，但節(jié)后又存在活期存款回流的現(xiàn)象，即大量活期存款轉(zhuǎn)為定期，所以今年1-2月增速差較大波動(dòng)，表現(xiàn)出2月的貨幣存款活期化在持續(xù)提升，企業(yè)投資獲利在快速恢復(fù)，但去除春節(jié)效應(yīng)后，3月居民存款持續(xù)增加，一定程度擴(kuò)大了剪刀差，顯示存款活期化受阻，但未來(lái)趨勢(shì)性向好態(tài)勢(shì)不變。

從社融-M2增速來(lái)看，3月末社融-M2的同比增速為-2.7%，較上期減少0.3個(gè)百分點(diǎn)，增速差有所降低。自2022年4月以來(lái)社融擴(kuò)張速度持續(xù)弱于貨幣擴(kuò)張速度，且增速差在持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)示著資金流動(dòng)性持續(xù)充裕。自今年以來(lái)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)落地生效，信貸需求持續(xù)擴(kuò)張，社融恢復(fù)相應(yīng)得到提升，3月份兩者之差繼續(xù)縮減，預(yù)計(jì)未來(lái)金融市場(chǎng)資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象將有所緩解。

未來(lái)展望：宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全面恢復(fù)階段，信貸規(guī)模穩(wěn)步提升，M2維持寬松不變

信貸規(guī)模：預(yù)計(jì)未來(lái)信貸規(guī)模將穩(wěn)步提升，信貸結(jié)構(gòu)逐漸完善。2023年隨著新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策再次落實(shí)，大規(guī)模專(zhuān)項(xiàng)債也將積極前置發(fā)力，而且3月以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)始邊際回暖，降準(zhǔn)政策落地，信貸規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)張。

M2：預(yù)計(jì)未來(lái)M2同比增速繼續(xù)維持高位運(yùn)行。隨著節(jié)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的全面啟動(dòng)，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)，加之今年上半年基數(shù)較低，未來(lái)M2同比增速仍將保持高位運(yùn)行，但會(huì)出現(xiàn)逐月緩慢回落的趨勢(shì)。

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心簡(jiǎn)介：

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。依托北京大學(xué)，重點(diǎn)研究領(lǐng)域包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀調(diào)控理論與實(shí)踐、經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐前沿課題、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)研究等。同時(shí)，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的重大變化，將短期波動(dòng)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)納入一個(gè)綜合性的理論研究框架，以獨(dú)特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢(shì)、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動(dòng)了中國(guó)人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開(kāi)始就呼吁中國(guó)應(yīng)該立即徹底放棄計(jì)劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵(lì)生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場(chǎng)化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國(guó)的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴(yán)防用力過(guò)猛，這一建議得到了國(guó)務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)的批示，也與三個(gè)月后十九大報(bào)告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點(diǎn)完全一致。（4）關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過(guò)縝密分析和測(cè)算，認(rèn)為中國(guó)每年只要有6.5%的經(jīng)濟(jì)增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的基準(zhǔn)目標(biāo)。最近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐也證明了他們的這一測(cè)算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國(guó)內(nèi)最早研究供給側(cè)的學(xué)者，他們?cè)?007年就開(kāi)始在《經(jīng)濟(jì)研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學(xué)術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國(guó)宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2014年第4期）是研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的第一篇學(xué)術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達(dá)國(guó)家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補(bǔ)貼機(jī)制研究。2008年，本課題組受北京市財(cái)政局委托設(shè)計(jì)了北京市地鐵運(yùn)營(yíng)的補(bǔ)貼機(jī)制。該機(jī)制從2009年1月1日開(kāi)始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個(gè)月度電子刊物，由北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心主辦，目的是以最及時(shí)、最專(zhuān)業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國(guó)內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟(jì)大事并對(duì)重點(diǎn)事件進(jìn)行專(zhuān)業(yè)解讀。（2）《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)報(bào)告》（年度報(bào)告）。該報(bào)告主要分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的中長(zhǎng)期問(wèn)題，從2003年開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報(bào)告中連續(xù)出版年限最長(zhǎng)的一本，被教育部列入其年度報(bào)告資助計(jì)劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析和預(yù)測(cè)報(bào)告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系列分析和預(yù)測(cè)報(bào)告，尤其是本中心的預(yù)測(cè)報(bào)告在預(yù)測(cè)精度上在全國(guó)處于領(lǐng)先地位。

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