注：本文為筆者在上海發(fā)展研究基金會和中國國際金融30人論壇于2023年4月7日合辦的“硅谷銀行倒閉引起的風波”線上座談會上的發(fā)言實錄，已經(jīng)筆者本人審定。轉載請務必注明出處。

一、此次國際銀行業(yè)動蕩的演進方向

總體來看，此次國際銀行業(yè)動蕩很可能還沒有結束，但演化成像2008年那樣的系統(tǒng)性全球性金融危機的可能性不大。關于銀行業(yè)動蕩的演進方向，主要談三個方面。

第一，這次動蕩的源頭是美聯(lián)儲加息。從目前形勢來講，美聯(lián)儲的確面臨穩(wěn)增長和穩(wěn)金融的權衡。然而，目前美國通脹的粘性比較強，上漲動力主要來自服務和房租，其背后是勞動力市場緊張造成的薪資成本上漲。因此，美國通脹短期內快速下行的可能性不大。美聯(lián)儲恐怕還會有一到兩次加息，每次25個基點，比如今年5月份加息25個基點的概率較大。即使未來美聯(lián)儲不再加息，短期內也很難降息。換言之，作為金融動蕩的源頭，美國貨幣政策依然會是偏緊的。

第二，迄今為止，美國央行本輪非常陡峭的加息造成的潛在損失，可能還沒有充分暴露出來。其一，相關數(shù)據(jù)顯示，美國銀行系統(tǒng)沒有披露的潛在損失可能高達2萬億美元，同時美國銀行系統(tǒng)的總資本緩沖規(guī)模只有2.2萬億美元。此外，歐洲曾經(jīng)長期實施負利率政策，最高的時候歐洲負利率債券的規(guī)模高達18萬億美元，其中很一大部分到目前還沒有到期。這就意味著，無論是商業(yè)銀行還是保險公司或者養(yǎng)老金，都可能有巨額賬面虧損沒有充分披露。其二，美國商業(yè)房地產(chǎn)市場目前下行壓力較大，德意志銀行之所以近期卷入危機，在一定程度上與其持有的美國商業(yè)地產(chǎn)投資組合有關。其三，最近倒閉的幾家美國銀行都是很支持加密貨幣的，因此其倒閉可能會讓整個加密貨幣行業(yè)遭受較大沖擊。

第三，當前經(jīng)濟衰退已經(jīng)比較明顯，地緣政治沖突正在加劇，未來可能面臨金融動蕩、地緣政治沖突上行、經(jīng)濟下行的三重壓力共振。這個局面很可能要比2008年單純的全球金融危機更難應對。盡管地緣政治沖擊的概率與情景很難預測。但是如果中美之間沖突升級的話，這將對全球經(jīng)濟與金融市場造成重大沖擊。

二、此次國際銀行業(yè)動蕩對中國的潛在影響

第一，如果國際銀行業(yè)動蕩進一步加劇，中國可能再度面臨短期資本外流，人民幣兌美元匯率也可能面臨新的貶值壓力。去年中國經(jīng)歷了相似的壓力測試，我們較好地通過了該測試。今年如果外部情況惡化的話，沖擊可能不會比去年低。

第二，美國利率上行導致美國國債和美國機構債的市場價格縮水，既給歐美投資者造成了重大損失，也給大量持有美國國債和機構債的中國投資者造成了顯著損失。根據(jù)美國財政部披露的數(shù)據(jù)，2022年中國投資者持有的美國國債規(guī)模下降了1732億美元，同期內中國投資者凈出售的美國國債規(guī)模只有126億美元，這中間大概差了1600億美元。這一缺口的一部分大概是中國投資者持有的長期美國國債與機構債到期之后沒有續(xù)買，但更大一部分應該就是美國利率上升導致的凈估值損失。硅谷銀行破產(chǎn)倒閉向中國主權投資者和私人投資者充分展示了大規(guī)模投資美國國債可能面臨的市場風險。俄烏沖突之后美國政府將美元武器化的行為，則向中國投資者展示了大規(guī)模投美國金融資產(chǎn)可能面臨的地緣政治風險。對中國投資者來講，未來如何更好地實施資產(chǎn)配置多元化是當務之急。

第三，硅谷銀行破產(chǎn)對與其有直接或間接聯(lián)系的中國科創(chuàng)企業(yè)會有一些不利影響。盡管美國政府保證在硅谷銀行美國總部和美國分支機構的全額存款安全，但據(jù)說硅谷銀行海外分支機構的存款是沒有保障的。如果中國科創(chuàng)企業(yè)的存款存放在硅谷銀行位于離岸避稅港的分支機構，那么該企業(yè)的存款依然收不回來。另一個相關風險則是，如果中國政府認為硅谷銀行破產(chǎn)倒逼意味著現(xiàn)行風險投融資體系面臨很大問題，從而加強監(jiān)管的話，這可能對國內科創(chuàng)企業(yè)的融資成本和融資可得性造成負面影響。換言之，中國監(jiān)管部門對硅谷銀行破產(chǎn)事件做出過度反應，這也是一種潛在風險。

第四，目前美國主要是中小銀行爆發(fā)危機，在這一背景下，國際投資者可能審視全球中小銀行存在的風險隱患。中國部分中小銀行事實上也存在較大問題的，比如一些地方的城商行、農(nóng)商行面臨資本金不足、資產(chǎn)質量偏低、負債方成本較高等問題。考慮到這些銀行大量投資于本地投融資平臺發(fā)行的債券，其實面臨地方財政風險和金融風險相互溢出的可能性。在經(jīng)過三年疫情和房地產(chǎn)市場持續(xù)調整的前提下，目前很多地方財政與投融資平臺面臨較大償債壓力。因此，不排除未來中國部分城商行、農(nóng)商行風險集中暴露的可能性。

第五，未來國際保險巨頭如果出事，可能影響中國特定群體的資產(chǎn)安全。相對于商業(yè)銀行而言，保險公司面臨的監(jiān)管更加寬松，2008年之后后者的監(jiān)管也沒有顯著收緊。國際保險公司在過去以加杠桿方式投了很多美歐國債和機構債，所以目前賬面虧損應該也比較大。如果特定國際保險公司巨頭被卷入危機，那么其保單的購買者就可能面臨損失。中國高收入群體過去在境外尤其是香港購買了大量壽險、重疾險和與理財相關的保險。如果全球保險公司巨頭出事，這些保單可能會面臨兌付風險。

三、關于“美國國債被大量拋售”

最近一些社交媒體在渲染各國同時拋售美債以及去美元化的故事，但大多數(shù)都言過其實。美元當前的確面臨一些問題，但是和其他貨幣相比，美元依然擁有重要優(yōu)勢。任何去美元化的過程一定是非常緩慢的。在國際市場動蕩的時候，投資者持有美元資產(chǎn)的動機反而會上升。

在2022年，中國投資者和日本投資者都顯著減持了美國國債。減持美國國債有三種方式：一種是主動出售，一種是到期之后不再續(xù)買，一種是由于利率上升導致賬面出現(xiàn)損失。在2022年，應該說上述三種情況都發(fā)生了，但中國投資者主動出售美國國債的規(guī)模很小，大概只占到去年中國投資者持有美國國債規(guī)模下降的十分之一。剩下的十分之九，要么是到期后沒有續(xù)買，要么就是賬面虧損。可能賬面虧損的比例要更高一些。

最近關于人民幣國際化的進展，社交媒體上也有很多誤解。例如中法、中巴之間簽署的協(xié)議聲明，未來在雙邊貿易中可以嘗試使用人民幣來結算。這居然被媒體渲染成未來雙邊貿易中不再用美元進行結算。這完全是兩回事。

四、對國際銀行業(yè)動蕩的進一步分析

第一，當前美國大銀行的確問題不大，但是美國中小銀行的危機可能并未結束。美國中小銀行當前面臨資產(chǎn)端與負債端的雙重壓力。從負債端來講，隨著基準利率的上升，當前美國貨幣市場基金的回報率水漲船高。對美國人而言，把存款取出來去買貨幣市場基金的動力是很強的。從資產(chǎn)端來講，這一輪美聯(lián)儲如此陡峭的加息，再加上疫情之后美國辦公模式的變化（更多地居家辦公與遠程辦公），美國目前商業(yè)地產(chǎn)面臨的下跌壓力很大，而美國中小銀行持有商業(yè)地產(chǎn)貸款的70%-80%。一方面負債端存款在流失，一方面資產(chǎn)端不良在上升。美國中小銀行危機是不是真的結束了，真不好講。

第二，可以把本輪美歐央行集體加息視為一種壓力測試，隨著短長期利率急劇上行，那些監(jiān)管比較薄弱的環(huán)節(jié)就會陸續(xù)出問題。美國中小銀行為什么出問題呢？2018年特朗普政府通過了一個法案，放松對中小銀行的監(jiān)管和壓力測試。相比之下，歐洲目前出問題的瑞信和德意志銀行都是大行，這恰恰是因為在2008年之后，歐洲對大行的監(jiān)管沒有像美國那樣明顯強化。與之類似，對全球保險巨頭的監(jiān)管相對于商業(yè)銀行是偏弱的，不能排除保險公司未來出問題的可能性。

第三，雖然本輪國際銀行業(yè)動蕩未必會發(fā)展成系統(tǒng)性危機，但當前的總體形勢要比2008年更復雜。2008年雖然爆發(fā)了系統(tǒng)性金融危機，但危機后全球經(jīng)濟很快就反彈了，因為那時全球化勢頭非常強勁，發(fā)達國家與新興市場的經(jīng)濟增速處于高位，地緣政治沖突沒有浮出水面。現(xiàn)在一切都不一樣了，去全球化的壓力在加劇，新冠疫情之后全球生產(chǎn)網(wǎng)絡正在加速碎片化，全球經(jīng)濟下行壓力增大，國際地緣政治沖突上行。盡管這次金融動蕩沒有2008年那么強，但是經(jīng)濟衰退、金融動蕩、地緣沖突，疊加去全球化的壓力，未來全球經(jīng)濟增長真的不容樂觀。此外，當前的高通脹改變了我們曾經(jīng)對QE、零利率和MMT的信仰。未來當全球經(jīng)濟再度下行時，我們還能用什么政策工具呢？