經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

7月是美聯(lián)儲(chǔ)本輪最后一次加息嗎？美聯(lián)儲(chǔ)還在“打太極”。行至不可描述預(yù)期之中，市場(chǎng)反應(yīng)倒也平淡。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在備受市場(chǎng)關(guān)注的7月議息會(huì)議中，沒(méi)有給出貨幣緊縮終點(diǎn)的清晰信號(hào)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月26日，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間提升至5.25%至5.5%，創(chuàng)下22年的新高。這也是自2022年3月以來(lái)的第11次加息。

當(dāng)日，美股聞聲三大指數(shù)調(diào)整；美元和美債收益率震蕩下行，黃金小幅上行。次日，美股收跌，歐洲股市收漲，如英國(guó)富時(shí)（7692.76，+0.21%）、德國(guó)DAX（16406.03，+1.70%）、法國(guó)CAC（7465.24,+2.05%）；A股略有波動(dòng)，上證綜指、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報(bào)收3216.67（-0.20%）、10923.77（-0.41%）、2184.10（-0.32%）。美元指數(shù)報(bào)101.72（+0.83%），離岸人民幣報(bào)7.1708。

之后，加息還是不加？鮑威爾的態(tài)度模棱兩可。加之，最新發(fā)布的美國(guó)二季度實(shí)際GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)2.4%，超出預(yù)期，重燃了經(jīng)濟(jì)“軟著陸”希望。此前的衰退交易定價(jià)邏輯也變了，分析師們對(duì)“衰退”似乎不再執(zhí)念，而是開始暢想不一樣的2023下半年。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)表示可能于年底前再加息一次，但景順亞太區(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭相信，目前利率已達(dá)到周期峰值——美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期已經(jīng)結(jié)束。通脹放緩的跡象持續(xù)，在下次9月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議召開前，預(yù)期核心消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）將于7月和8月繼續(xù)下行。

議息會(huì)議聲明雖釋放“鷹派”信號(hào)，新聞發(fā)布會(huì)卻呈現(xiàn)“鴿派”。鮑威爾也在答記者問(wèn)中首次認(rèn)可明年降息存在可能性。趙耀庭認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)表示仍有可能加息，來(lái)抑制金融條件的放寬，但鮑威爾明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策已接近尾聲。“隨著市場(chǎng)正面重估衰退風(fēng)險(xiǎn)，并預(yù)期今年年尾迎來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所上升。”

如此，盡管不確定性因素未減，外圍市場(chǎng)交易的最大變量即將落地。

國(guó)內(nèi)來(lái)看，7月24日召開的中央政治局會(huì)議為下半年經(jīng)濟(jì)工作把脈定調(diào)。未來(lái)資產(chǎn)環(huán)球投資（Global X ETFs）認(rèn)為，中央政治局會(huì)議將穩(wěn)定就業(yè)擺在戰(zhàn)略前沿，推動(dòng)汽車、電子產(chǎn)品和家庭產(chǎn)品的需求，并加快地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行速度。房地產(chǎn)方面，決策者承諾進(jìn)行及時(shí)調(diào)整和優(yōu)化房地產(chǎn)政策，不會(huì)進(jìn)行大規(guī)模刺激。此外，關(guān)于地方政府債務(wù)，會(huì)議表示將有效預(yù)防和化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并制定和實(shí)施減債計(jì)劃。

據(jù)新華社報(bào)道，會(huì)議指出，今年以來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、總體回升向好；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻。

會(huì)議提出，“要積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”“發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用，通過(guò)增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)，通過(guò)終端需求帶動(dòng)有效供給，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)”。

顯然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的主要挑戰(zhàn)是內(nèi)需不足。

在清華大學(xué)社會(huì)學(xué)系教授孫立平看來(lái)，拉動(dòng)內(nèi)需并無(wú)多大拉動(dòng)空間。需求空間真正有潛力的是外需，現(xiàn)在是外需不足。不是消費(fèi)疲軟，是出口疲軟。保住中國(guó)的世界工廠地位，至關(guān)重要。

會(huì)議就推進(jìn)高水平對(duì)外開放、促進(jìn)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)、更大力度吸引和利用外資作出重要部署。如“要多措并舉，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤”“要增加國(guó)際航班，保障中歐班列穩(wěn)定暢通”“要支持有條件的自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)和自由貿(mào)易港對(duì)接國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則”。

此次會(huì)議還首次提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。會(huì)議并未提及房住不炒，強(qiáng)調(diào)要切實(shí)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求。

對(duì)此，聰明資金會(huì)如何“消化”？以AI為首的TMT板塊一反常態(tài)連續(xù)數(shù)日回調(diào)，以房地產(chǎn)為首的順周期板塊反彈，地產(chǎn)龍頭連續(xù)五漲停。

以7月28日為基準(zhǔn)，北向資金當(dāng)天凈流入164.03億；近5日、近10日、近30日分別凈買入321.76億、256.97億、436.72億。資金流量來(lái)看，市場(chǎng)看多的力量或在聚集。

7月27日晚間，據(jù)新華社消息，近日，住建部部長(zhǎng)倪虹召開企業(yè)座談會(huì)，就建筑業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展與企業(yè)進(jìn)行深入交流。次日，A股大漲，滬指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收3275.93（+1.84%）、11100.40（+1.62%）、2219.54（+1.62%）。

倪虹說(shuō)要繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施；繼續(xù)做好保交樓工作，加快項(xiàng)目建設(shè)交付，切實(shí)保障人民群眾的合法權(quán)益。

企業(yè)座談會(huì)上，8家來(lái)自建筑施工、建設(shè)科技、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)負(fù)責(zé)人作了重點(diǎn)發(fā)言。“這甚為罕見，民營(yíng)開發(fā)商第一次坐到了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)上。”市場(chǎng)人士評(píng)價(jià)說(shuō)。

住建部官網(wǎng)首頁(yè)上轉(zhuǎn)載的頭條重大決策即為《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》（頒發(fā)日7月19日）。據(jù)新華社報(bào)道，《意見》從持續(xù)優(yōu)化民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境、加大對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)政策支持力度、強(qiáng)化民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展法治保障等八方面提出31條具體要求。

民營(yíng)企業(yè)家真會(huì)被視為各方呵護(hù)的稀缺市場(chǎng)資源嗎？

有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)下中國(guó)，沒(méi)有任何時(shí)候比現(xiàn)在更需要?jiǎng)?chuàng)新理論之父約瑟夫·熊彼特（1883年2月8日-1950年1月8日）。當(dāng)前，疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為難題，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)遭遇困境，包括我們與世界、全球化的關(guān)系也在經(jīng)歷前所未有的考驗(yàn)。而在一個(gè)完全由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的知識(shí)時(shí)代，我們比任何時(shí)候都更需要熊彼特——他刻畫了一個(gè)超越于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之外，同時(shí)也超越于企業(yè)組織結(jié)構(gòu)之外，而存在的企業(yè)家形象，是企業(yè)家能動(dòng)的、偶然的創(chuàng)新行為推動(dòng)了資本主義經(jīng)濟(jì)“飛躍式的發(fā)展”。

不過(guò)，盡管當(dāng)前政策表述轉(zhuǎn)向或可提振市場(chǎng)信心，國(guó)內(nèi)A股走勢(shì)是否逐步抬升則待觀察。

二

緣何有待進(jìn)一步觀察呢？

大方向上的時(shí)代變遷而言，從ChatGPT到通用強(qiáng)人工智能（智能革命），可謂第四次工業(yè)革命。但同時(shí)，人口也在發(fā)生大逆轉(zhuǎn)，諸如老齡化加劇、中國(guó)人口自然增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為負(fù)（-0.60‰，2022年）；疊加其它不可控變量（如氣候變化），這兩條中長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置主線下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、投資邏輯，包括資本“賽道”等均會(huì)隨之生變；而且，不穩(wěn)定性環(huán)境下，預(yù)期失策、預(yù)測(cè)不準(zhǔn)或是常態(tài)。

短期防范風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，Global X ETFs指出，地方政府因?yàn)橘u地收入及地方政府債務(wù)到期集中，面對(duì)財(cái)政收入壓力，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)面臨重大挑戰(zhàn)。中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一籃子化債方案，又再次重申，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為政策優(yōu)先。短期而言，主流的債務(wù)處理策略涉及債務(wù)再融資及延期，以有效處理目前壓力及短期的還款困難。

防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是今年政府工作重點(diǎn)，隨著近期地方債務(wù)問(wèn)題增多，各界對(duì)于下半年化債的預(yù)期不斷升溫。長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈分析，歷史上，每當(dāng)?shù)胤絻攤芰γ黠@惡化、城投債集中到期的階段，也對(duì)應(yīng)著更為密集的化債行動(dòng)的開啟。盡管每輪化債各有側(cè)重點(diǎn)，但都能看到融資平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)、地方政府和中央政府等多方參與，相互動(dòng)態(tài)博弈的復(fù)雜特征，并非任何一方的“單兵突進(jìn)”。

展望未來(lái)，伍戈認(rèn)為，如果集中化債開啟，銀行間市場(chǎng)利率趨降等操作或?qū)⑿纬蛇m當(dāng)配合。該過(guò)程中，置換債可能擠壓其它債券的發(fā)行，銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制，整體社融增速難有顯著擴(kuò)張。與過(guò)往不同，土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。

此外，穩(wěn)定就業(yè)來(lái)說(shuō)，據(jù)Global X ETFs觀察，政治局會(huì)議將就業(yè)穩(wěn)定提升至策略性水平，這顯示政策的目標(biāo)，或在于有效減少青人失業(yè)率。這樣，政府一方面需要增加宏觀經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)行力度，以實(shí)現(xiàn)就業(yè)機(jī)會(huì)的合理增長(zhǎng)；另一方面，亦需要加快工業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，以及加大力度發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以改善吸收大學(xué)畢業(yè)生加入勞動(dòng)市場(chǎng)的能力。

而房地產(chǎn)市場(chǎng)和青年失業(yè)的挑戰(zhàn)下，富達(dá)國(guó)際全球首席投資官Andrew McCaffery指出，“中國(guó)政府仍專注于支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，7月召開的中央政治局會(huì)議表明將促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展、積極擴(kuò)大內(nèi)需消費(fèi)以及穩(wěn)就業(yè)。

富達(dá)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，在此過(guò)程中政府不會(huì)推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施，但支持經(jīng)濟(jì)的政策將持續(xù)，以實(shí)現(xiàn)今年5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

未來(lái)而言，富達(dá)對(duì)中國(guó)的核心觀點(diǎn)是，目前中國(guó)市場(chǎng)估值具有吸引力，所有行業(yè)的盈利修正等待觸底回升，預(yù)計(jì)即將展開的半年報(bào)業(yè)績(jī)期或會(huì)帶來(lái)驚喜，而且中長(zhǎng)線投資中國(guó)市場(chǎng)的利好因素仍保持穩(wěn)健，但考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況不均，投資者也應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

再回到美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，“今年市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)博弈導(dǎo)致加息預(yù)期波動(dòng)極大并對(duì)全球市場(chǎng)形成擾動(dòng)，但我們終究會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格（的方向）由遠(yuǎn)期決定。”招商證券首席宏觀分析師張靜靜分析。

張靜靜認(rèn)為，自從去年四季度美聯(lián)儲(chǔ)加息減速、疫情影響結(jié)束，美元指數(shù)、10年期美債收益率就相繼見頂，海外權(quán)益資產(chǎn)也逐漸回升。然而，美國(guó)勞動(dòng)力短缺與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化令通脹與就業(yè)的關(guān)系遠(yuǎn)比疫前復(fù)雜，加大了美聯(lián)儲(chǔ)的評(píng)估和操作難度。

據(jù)此，張靜靜的結(jié)論是：海外選擇了用“遠(yuǎn)期”貨幣政策與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性共同為美股定價(jià)。往后看，降息是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體轉(zhuǎn)弱（但實(shí)物部門仍向好）的確認(rèn)，美股反而可能受損。國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化滯后海外半年，去年下半年海外市場(chǎng)亦處于波動(dòng)期，可見隨后一年國(guó)內(nèi)權(quán)益等資產(chǎn)確定性亦將增強(qiáng)。

而曲線變陡初期，Global X ETFs相信整個(gè)曲線內(nèi)的收益率均有可能下降，但久期效應(yīng)有望為長(zhǎng)期債券提供更優(yōu)回報(bào)。

“股市已提前料到美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)放寬政策，因此不出意外，未來(lái)數(shù)月或會(huì)回吐近期的部分升幅，但股指最終會(huì)迎來(lái)上行。”Global X ETFs認(rèn)為，“預(yù)計(jì)美元將在未來(lái)12個(gè)月走弱。”

Global X ETFs首席投資官Jon Maier指出，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的加息周期可能即將結(jié)束。可是，他們并沒(méi)有把自己逼進(jìn)絕路，并保留了今年稍后可能再次加息的選擇。這表示他們將保持靈活性，并為任何有機(jī)會(huì)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)狀況變化做好準(zhǔn)備。

“未來(lái)兩個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)的決策過(guò)程將暫停。市場(chǎng)將可借此機(jī)會(huì)消化并篩選大量可能改變美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)決策進(jìn)程的信息。”Jon Maier表示。

在工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)周期的什么階段也將是美聯(lián)儲(chǔ)決定是否啟動(dòng)降息的原因之一。鮑威爾一邊暗示未來(lái)貨幣調(diào)整存在可能，另一邊他再次反復(fù)強(qiáng)調(diào)未來(lái)是否停止加息仍要看通脹數(shù)據(jù)是否連續(xù)下降，這為年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)再次加息作出了預(yù)期指引。

不管怎樣，7月加息符合預(yù)期，但“美聯(lián)儲(chǔ)政策矛盾轉(zhuǎn)變意味著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向雖遲但不遠(yuǎn)。”由此，經(jīng)濟(jì)基本面影響因素之外，國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)配置方向也漸明。