李迅雷/文

近來“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”成為熱詞，大致含義是中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了類似日本上世紀(jì)90年代的景象，房價下跌，居民和企業(yè)部門都在增加儲蓄，減少債務(wù)。日本90年代被稱之為“失去的十年”，更有人把日本90年代初房地產(chǎn)泡沫破滅之后的20年、30年稱為“失去的20年”或“失去的30年”。那么，同屬東亞國家的中國，會否重蹈日本覆轍，遭遇長期衰退呢？筆者認(rèn)為，“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”之說比較通俗，但并不專業(yè)。歷史會有重復(fù)，但不會簡單的重復(fù)。中日之間的增長模式有類似之處，但還存在較大差異。

中國經(jīng)濟(jì)面臨的壓力更大

——同時發(fā)展空間也更大

日本和韓國都是東亞國家，而且是二戰(zhàn)之后經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型的兩個典范。盡管日本在90年代房地產(chǎn)泡沫破滅之后經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷的狀態(tài)，但迄今仍是全球第三大經(jīng)濟(jì)體，可見其底子厚實，經(jīng)濟(jì)實力不可謂不強(qiáng)。

就經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平而言，1970年日本步入人口老齡化（65歲以上人口超過7%）階段時，人均GDP已經(jīng)達(dá)到了2056美元（現(xiàn)價）；1994年日本進(jìn)入深度老齡化（65歲以上人口超過14%）時，人均GDP已經(jīng)達(dá)到39933美元，步入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體；而我國2021年步入深度老齡化時，人均GDP只有12556美元，還處在世界銀行定義的中等偏高收入階段，仍未跨入高收入國家的門檻。

中日老齡化進(jìn)程及人均GDP（現(xiàn)價）變化

來源：wind，中泰證券研究所

也就是說，我國的老齡化率水平與約30年前的日本相當(dāng)，但人均GDP水平卻不足日本當(dāng)年的三分之一。即日本在“失去30年”之前，已經(jīng)躺在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的搖籃里高枕無憂了，而我國還得努力去跨入高收入國家的門檻，同時還得避免陷入中等收入陷阱。因為有不少國家也曾從高收入經(jīng)濟(jì)體行列中重新跌入到中等收入陷阱中，如俄羅斯、巴西、伊朗、南非等國。

從宏觀杠桿率（全社會債務(wù)余額占GDP的比重）的角度看，我國目前的宏觀杠桿率水平已經(jīng)處在全球較高水平，按國家金融與發(fā)展實驗室的統(tǒng)計，2021年為263.8%，接近發(fā)達(dá)國家平均水平，同時明顯高于發(fā)展中國家的平均水平。

主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率（%，2021年）

來源：WIND，中泰證券研究所

債務(wù)規(guī)模越大，每年的還本付息規(guī)模就越大，對財力的消耗就越大。僅以城投債為例，2011年以來，全國城投有息債務(wù)快速擴(kuò)張，每年增速均保持在10%以上。2022年末，全國城投有息債務(wù)為51.96萬億元，相較2011年的6.8萬億元增長6.7倍。據(jù)我們測算，2022年我國的利息支出占新增社融規(guī)模的比重為37%，而前些年則更高。

從2022年開始，我國步入老齡化的加速階段，即第二次嬰兒潮（1962-1974年）出生的人口步入老年（中國老年人的標(biāo)準(zhǔn)為60歲以上，國際標(biāo)準(zhǔn)是65歲以上）并退休。2022年我國65歲以上人口占比已達(dá)14.9%，深度老齡化提速。相比德國老齡人口占比在1972年到達(dá)14%，36年后（2008年）才突破20%，進(jìn)入超老齡化階段。法國從深度老齡化到超老齡化社會的經(jīng)歷了24年時間，日本從深度老齡化社會過渡到超老齡化社會（1994年-2006年），用時12年。我國的老齡化進(jìn)程或許更快，按照當(dāng)前出生率及死亡率水平估算，可能在2030年后就可能過渡到超老齡化社會。

中國進(jìn)入老齡化加速階段

來源：CEIC，中泰證券研究所

在老齡化加速的同時，我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程卻放緩了。2022年，北京、上海、深圳等一線常住人口出現(xiàn)了負(fù)增長，這是否與疫情導(dǎo)致的就業(yè)機(jī)會的減少有關(guān)？而從第七次人口普查的數(shù)據(jù)看，2010-2020年，50歲以上的農(nóng)民工返鄉(xiāng)現(xiàn)象十分明顯。因此，隨著年輕人數(shù)量的減少和城市化進(jìn)程的放緩，購房需求下降，房地產(chǎn)行業(yè)步入下行周期，確切的拐點(diǎn)應(yīng)該出現(xiàn)了2021年6月。故我國以投資拉動主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長模式需要轉(zhuǎn)型。

從上述數(shù)據(jù)看，我國經(jīng)濟(jì)確實存在“未富先老”現(xiàn)象，這與中國屬于“后發(fā)”的發(fā)展中國家有關(guān)， 而西方國家普遍都是“未老先富”。而且，確實也遇到了90年代與日本類似的難題：房地產(chǎn)走弱、人口老齡化、社會債務(wù)負(fù)擔(dān)加重等。

但是，中國與日本在體制上的差異巨大，中國人口多、地域廣，從體制上看，是大政府、大市場，日本則是小政府、中市場。例如，我國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，擁有全球規(guī)模最大、影響最廣的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈；政府制定了各項發(fā)展戰(zhàn)略并加以實施，如國際間的發(fā)展戰(zhàn)略有一帶一路戰(zhàn)略、打造人類命運(yùn)共同體等。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略方面就更多了，如互聯(lián)網(wǎng)、5G、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源、電動車、大飛機(jī)等方面，背后都有政府的大力支持。

相比之下，日本政府似乎缺乏組織資源和引導(dǎo)新型產(chǎn)業(yè)發(fā)展的能力，以至于近年來日本在新經(jīng)濟(jì)方面并沒有多少出彩之作。

日本在1994年步入深度老齡化至2021年，年均GDP增速只有1.2%，且多次出現(xiàn)負(fù)增長。即便實施零利率或負(fù)利率也難以重振經(jīng)濟(jì)。而中國經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)蔓延和三年疫情期間都沒有出現(xiàn)過負(fù)增長，其中政府的作用功不可沒。從這個角度看，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間更大。

從全球范圍看，過去20年，主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)過兩次以上經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，但唯獨(dú)中國是例外，這就是大政府的優(yōu)勢。但與此同時，過去20年債務(wù)的增長幅度似乎更大，這確實值得反思。那么，高質(zhì)量增長是今后必選題。

日本步入深度老齡化后的GDP增長率

來源：CEIC，中泰證券研究所

存量經(jīng)濟(jì)下的此消彼長——

日本失去三十年 中國崛起三十年

大部分分析日本經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯原因的報告，都聚焦在日本國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策，包括貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等。多數(shù)認(rèn)為廣場協(xié)議導(dǎo)致日元持續(xù)大幅升值是日本競爭力削弱的主要因素。此外，日本制造業(yè)工人薪酬的大幅提升，也導(dǎo)致了出口競爭力的下降。

90年代之前，盡管日元已經(jīng)顯著升值，但日本在全球的出口份額依然上升，1986年達(dá)到10%。中國在1993年的出口份額只有2%左右，而日本仍達(dá)到9.5%。中國出口份額的快速上升并不是在改革開放后的80年代，而是在1993年以后。日本則從1993年的9.3%回落至2013年的3.8%；中國則上升至2013年的11.7%。而韓國、越南、印度等亞洲國家的出口份額在這段期間變化不大。

中日在全球出口份額的此消彼長

來源：CEIC，中泰證券研究所

不少人擔(dān)憂中國的制造業(yè)外遷，從而導(dǎo)致中國走日本的產(chǎn)業(yè)空心化、經(jīng)濟(jì)停滯的老路。但中國產(chǎn)業(yè)外遷接收方是誰，印度還是越南呢？過去10年（2012-2022年），印度出口在全球的份額只上升了0.2個百分點(diǎn)，越南稍多一點(diǎn)，上升0.9個百分點(diǎn)，至1.6%，而中國上升了3.3%個百分點(diǎn)。

而且，中國制造業(yè)增加值在全球的份額，仍在以每年一個百分點(diǎn)的速度在提高。因此，中國與90年代后日本的制造業(yè)發(fā)展趨勢有很大不同。中國目前雖然前有“圍堵”，卻后無追兵，目前中國GDP的體量大約是印度的5.5倍，是越南的50多倍。

從過去30年看，1992年歐盟GDP占全球33.4%，美國26%，中國2%，如今美國24%，歐盟17.8%，中國18.5%。即過去30年也體現(xiàn)出明顯的此消彼長關(guān)系，即中國如今已經(jīng)超越了歐盟，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。

全球三大經(jīng)濟(jì)體GDP占世界比重（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

那么，未來10年中國經(jīng)濟(jì)會否重復(fù)日本90年代的經(jīng)濟(jì)軌跡呢？實際上就看中國經(jīng)濟(jì)未來10年的潛在增長率有多高，或者中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的平均增速差有多大。所謂“失去”永遠(yuǎn)是一個相對概念，如日本“失去30年”，并不表示日本經(jīng)濟(jì)沒有增長，只是增速相對全球平均水平要低，但平均增速仍超過1%。

縱觀全球經(jīng)濟(jì)歷史上的2000年，即從公元元年至1820年，平均增速只有0.1%，人均收入在這1800多年的時間里只增長了約40%。只是1820年后至今的200多年，工業(yè)革命的成果得到廣泛應(yīng)用，使得勞動生產(chǎn)率水平大幅提升，年均GDP增速達(dá)到2.1%。因此，我們不能認(rèn)為過去2000年人類發(fā)展“失去1800年”。

那么，未來我國經(jīng)濟(jì)潛在增長率究竟多少，全球的潛在增長率又是多少呢？

年初以來，業(yè)界對今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期普遍都在6%以上，但政府工作報告只給出5%左右的預(yù)期目標(biāo)。如今，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐似乎比預(yù)期要弱，于是市場期望能夠出臺大力度刺激政策來穩(wěn)增長。從眾多學(xué)者對潛在增長率的研究結(jié)論看，普遍都在5.5%以上，有的研究結(jié)論甚至超過8%。

如果國內(nèi)大部分學(xué)者對潛在增長率的預(yù)測是準(zhǔn)確的話，那么，中國經(jīng)濟(jì)何來失去十年？只要年均增速超過3%，都屬于中速以上增長。世界銀行在今年3月27日發(fā)布報告稱，在主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，全球潛在經(jīng)濟(jì)增長率將降至2000年以來的最低水平，2023年至2030年間平均年度增長率預(yù)計為2.2%。

我基本認(rèn)可世界銀行的判斷，因為未來十年全球經(jīng)濟(jì)也步入老齡化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡、地緣政治摩擦的加劇等都將導(dǎo)致全球政治震蕩加劇、經(jīng)濟(jì)增速將低于過去10年。即便可能超過世界銀行2.2%的預(yù)期，但也很難超過3%的平均增速。

也就是說，如果中國未來10年GDP的平均增速只要超過3%，中國經(jīng)濟(jì)在全球的份額仍將上升，中國不僅不會“失去十年”，而且還將繼續(xù)“得到十年”。

不過，竊以為大部分學(xué)者對于我國潛在增長率的判斷偏樂觀。潛在經(jīng)濟(jì)增長率有兩種含義：一種是指正常的潛在經(jīng)濟(jì)增長率，即在各種資源正常地充分利用時所能實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增長率；另一種是指最大潛在經(jīng)濟(jì)增長率，即在各種資源最大限度地充分利用時所能實現(xiàn)的增長率。我國過去GDP增長曲線走得如此完美，與資本這一要素的投入過大有關(guān)。今后，政府部門逆周期政策（資本投入）將受到債務(wù)率水平過高的約束，從而影響潛在增長率。即我們不能再把過去頻繁的逆周期政策視為今后的常態(tài)政策，繼續(xù)包含在潛在增長率中。

假設(shè)：勞動生產(chǎn)率增長=勞動力素質(zhì)（綠色）+資本密度貢獻(xiàn)（黃色=資本規(guī)模/勞動者數(shù)量）+全要素生產(chǎn)率（藍(lán)色）

通過計算發(fā)現(xiàn)近年來勞動力素質(zhì)提升對勞動生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)變化很小，也就是不存在顯著的“工程師紅利”效應(yīng)，而且全要素生產(chǎn)率對勞動生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)在2010年以后顯著回落，基本維持在1.5%左右。近年來貢獻(xiàn)最大的仍是資本投入。

我國勞動生產(chǎn)率增速回落

5年期移動均值，1990—2021，單位%

來源：Wind，中泰證券研究所

判斷潛在增長率多少可以用兩個輔助指標(biāo)，一個是十年期國債收益率，另一個是邊際產(chǎn)出率（每增加一個單位的資本所獲得的收益）。目前我國十年期國債收益率為2.7%左右，顯然是偏低的，這與央行長期執(zhí)行偏低利率的貨幣政策有關(guān)。那么，未來10年的潛在增長率應(yīng)該不會超過國債收益率的兩個百分點(diǎn)吧。

概括起來有兩點(diǎn)，一是未來10年中國經(jīng)濟(jì)增速可能還會下行，主要是因為代表中長周期的建筑周期步入下行階段，這方面與日本90年代類似，即人口步入深度老齡化，房地產(chǎn)需求下降，經(jīng)濟(jì)規(guī)律不可抗拒。

二是中國經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)斷崖式下滑，也不會出現(xiàn)長期停滯局面。因為中國資源配置中，政府可以發(fā)揮重要作用，如政府早就嚴(yán)格限制銀行和各類機(jī)構(gòu)參與房地產(chǎn)投資，對土地、購房、房價、房貸等都采取了一定的管控措施。日本在房地產(chǎn)泡沫生成期間，土地和金融管控很少，以至于央行、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都深陷到了股市和樓市之中難以自拔。

今后，一方面政府可以繼續(xù)通過產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策、財政、貨幣政策等來支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，另一方面，政府自身的資源也非常豐富。

堅持高水平開放——

邁向制造強(qiáng)國與提高服務(wù)業(yè)占比

未來10年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化，但應(yīng)該不會發(fā)生大的變化。例如，中國經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代開始騰飛之后，取得了舉世矚目的成就。尤其是制造業(yè)“世界工廠”的地位不可撼動，中國制造業(yè)增加值占全球30%，而人口只占17.5%；出口在全球的份額遙遙領(lǐng)先于任何一個經(jīng)濟(jì)體。在全球三大產(chǎn)業(yè)鏈中，中國主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)鏈最為強(qiáng)大。

主要國家制造業(yè)增加值占比

來源：wind，中泰證券研究所

上圖反映了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的兩個特征，一是中國作為全球制造業(yè)大國的地位難以撼動，二是中國只有保持高水平的開放和至少10%以上的全球出口份額，才能避免制造業(yè)的產(chǎn)能過剩。

現(xiàn)在似乎有一種共識認(rèn)為中國服務(wù)業(yè)的比重上升過快，制造業(yè)的比重降幅過大，因此要提高制造業(yè)的比重。這種觀點(diǎn)值得商榷：盡管我國制造業(yè)的增加值占中國GDP的比重有所回落，但占全球制造業(yè)的比重仍在上升。

我國制造業(yè)增加值在全球和國內(nèi)的占比

來源：wind，中泰證券研究所

由于我國的制造業(yè)幾乎是完全競爭的，受管控產(chǎn)業(yè)或行業(yè)較少，故市場化程度更高。相比之下，服務(wù)業(yè)的行業(yè)限制較多，如教育、醫(yī)療、文化娛樂、電信、金融服務(wù)等。一般而言，競爭性行業(yè)容易出現(xiàn)供給過剩，而管控性行業(yè)容易出現(xiàn)供給不足。

例如，一線城市的三甲醫(yī)院，長期都處在人滿為患狀態(tài)，說明供給不足；各地學(xué)區(qū)房價格高企，說明教育資源供給不足。今年1月17日-5月17日，英國國家美術(shù)館到上海博物館展出其收藏的部分油畫，展覽場地不大，卻吸引了本地和外省市的大量觀眾，幾乎天天爆滿，上海博物館開館以來首次24小時“不打烊”，說明高品位文化藝術(shù)品展覽的供給不足。

上海博物館-英國國家美術(shù)館珍藏展

作者攝于5月16日上海博物館現(xiàn)場

基于以上分析，未來十年我國究竟是應(yīng)該提高制造業(yè)的比重還是服務(wù)業(yè)的比重呢？

首先，堅持高水平的開放，成為制造強(qiáng)國的目標(biāo)是必須堅持的。因為目前中國外貿(mào)企業(yè)約有641萬家，創(chuàng)造就業(yè)崗位超過2000萬個，帶動就業(yè)約1.8億人（以制造業(yè)為主）。但要想繼續(xù)保持出口高增長，出口份額的進(jìn)一步提升，似有難度。一方面，我國的勞動力成本上升，是導(dǎo)致部分中低端產(chǎn)業(yè)外遷的主要原因；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)走弱是長期趨勢，不利于我國的出口增長，加上美國對中國各種打壓。

中日韓印越五國制造業(yè)工人的平均年薪

來源：Wind，中泰證券研究所

但是，我國出口的韌性非常強(qiáng)，其全球份額的長期提升已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。如20年前我國出口中加工貿(mào)易的占比超過50%，如今已經(jīng)降至20%左右，但出口在全球的份額卻在持續(xù)上升。說明未來十年中國出口并不至于大幅下滑。尤其近期人民幣匯率出現(xiàn)回落，也有利于降低出口產(chǎn)品的成本。

1998年至今主要新興經(jīng)濟(jì)體本幣對美元的匯率變化

來源：Wind，中泰證券研究所

從過去30年看，人民幣兌美元的匯率仍是升值的，這恐怕在諸多發(fā)展中國家中十分罕見。如過去30年大部分發(fā)展中國家的貨幣對美元都貶值超過90%。因此，只要保持國力強(qiáng)盛，不用擔(dān)心人民幣的大幅貶值問題，而適度貶值則有利于出口。

實際上，制造強(qiáng)國的目標(biāo)與提高服務(wù)業(yè)的占比并不矛盾，因為服務(wù)業(yè)的發(fā)展有利于擴(kuò)大對制造業(yè)產(chǎn)品的需求，尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，有利于提升制造業(yè)產(chǎn)品的附加值。此外，服務(wù)業(yè)對就業(yè)的拉動大大超過制造業(yè)，即服務(wù)業(yè)增加值每提升一個單位，對就業(yè)的擴(kuò)大遠(yuǎn)大于制造業(yè)增加值提升一個單位。

比較中、美、日三國的服務(wù)業(yè)占比，發(fā)現(xiàn)美國顯著高于日本，日本則顯著高于中國。即便按照同樣的人均GDP水平（美元現(xiàn)價）比較，中國目前為12720美元，對應(yīng)的服務(wù)業(yè)占比為52.8%，而美國在上世紀(jì)80年代達(dá)到12720美元左右的人均GDP水平時，服務(wù)業(yè)占比已經(jīng)達(dá)到63.6%，日本在1986年人均GDP達(dá)到該水平時，服務(wù)業(yè)占比為60%左右。如今，美國的服務(wù)業(yè)占比為77.6%，日本的占比為71.8%，這兩個國家均為全球制造業(yè)強(qiáng)國。

不同人均GDP水平下中美日三國服務(wù)業(yè)占GDP比重（按美元現(xiàn)價）

來源：CEIC，中泰證券研究所

由此可見，增加服務(wù)業(yè)的占比并不會削弱制造業(yè)的強(qiáng)國地位，反而會進(jìn)一步優(yōu)化國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，形成消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。我國今年年初提出，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)放在首要位置，實際上也是基于在房地產(chǎn)長周期回落和堅持房住不炒的基本面，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)然，要提高服務(wù)業(yè)的比重，需要擴(kuò)大消費(fèi)，尤其是服務(wù)消費(fèi)，首先還是要暢通內(nèi)循環(huán)。目前我國的居民部門最終消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)率顯著低于全球平均水平，其中服務(wù)消費(fèi)占總消費(fèi)的比重大約在52%左右，而美國達(dá)到70%。

因此，核心目標(biāo)就是要多渠道增加居民收入，尤其是中低收入群體的收入水平，從而改變需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面。具體舉措無非是從增量和存量調(diào)節(jié)兩方面入手，增量通過增加用于民生的財政支出，存量調(diào)節(jié)則通過收入分配體制改革。

由于過去20年我國地方政府的債務(wù)增長較快，加上受三年疫情影響，當(dāng)前地方政府面臨較大的財政壓力，從國際比較看，我國政府的杠桿率水平并不算高，但地方政府的杠桿率水平大幅超過其他主要經(jīng)濟(jì)體，其主要原因是在分稅制下地方和中央之間存在事權(quán)和財權(quán)之間的不對等。

主要經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率水平比較

來源：WIND，中泰證券研究所

由于地方政府的債務(wù)中，存在相當(dāng)一部分隱形債務(wù)，而且這部分債務(wù)的舉債成本比較高，需要通過發(fā)行低成本的債券來置換，如中央財政發(fā)特別國債來置換地方債，允許地方政府獲得發(fā)行再融資債的一定額度，通過政策性銀行或商業(yè)銀行的低息資金來降低債務(wù)成本；此外還可以考慮拉長債務(wù)期限，非債券類債務(wù)展期，如遵義道橋?qū)嵺`銀行貸款展期等。

新發(fā)展格局下，要讓內(nèi)循環(huán)暢通且活躍，需要進(jìn)一步優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保持各個環(huán)節(jié)都能各司其職。尤其在人口老齡化加速的背景下，更需要政府發(fā)揮重要的作用。要建成中國式現(xiàn)代化，中國對標(biāo)的應(yīng)該是同樣是人口大國的美國，而非日本。但未來十年，中國的老齡化率將超過美國，到2050年，中國的老齡化率將達(dá)到27%；美國只有18%。這意味著我國今后在醫(yī)療和養(yǎng)老金等方面需要政府更多的財政支持。

中美人口老齡化趨勢比較

來源：WIND，中泰證券研究所

然而，我國的優(yōu)勢恰恰就在大政府所擁有的資源和對資源的配置能力上。假如我們把各國的政府杠桿率的分母（GDP）換成政府資產(chǎn)，這從財務(wù)角度上完全合理，那么，我國政府的杠桿率水平將是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最低的。因此，我們不用過于擔(dān)心政府部門的杠桿率水平，但需要降低地方政府的債務(wù)成本。

總之，每個經(jīng)濟(jì)體在邁向現(xiàn)代化的進(jìn)程中，都會出現(xiàn)人口老齡化、資本過剩、勞動力成本上升，出口增速回落，從投資向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的過程，這都是非常正常的跨越過程，無須悲觀失落。中華民族作為全球最勤奮和最自律的民族，人均國民收入不會更不應(yīng)該止步于世界銀行定義的中高收入水平上。當(dāng)然，在外部環(huán)境變差的大背景下，今后的路徑選擇尤為關(guān)鍵。一定要堅決形成雙循環(huán)下的新發(fā)展格局，堅持高水平的開放，大力支持民營經(jīng)濟(jì)，堅持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)期，結(jié)構(gòu)性問題不少，面對可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的局部性或區(qū)域性風(fēng)險，應(yīng)該及早處置，防患于未然。因為宏觀經(jīng)濟(jì)是一個大系統(tǒng)，避免掛一漏萬，需要加強(qiáng)預(yù)期管理，信心比黃金更重要。