經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 蔡越坤  8月中旬以來，天津區(qū)域城投平臺——天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團（下稱“津城投”）連發(fā)兩期超短融：“23津城建SCP052”以73倍投標倍數(shù)發(fā)行于3.5%，“23津城建SCP051”以70倍投標倍數(shù)發(fā)行于4.5%，創(chuàng)下今年以來發(fā)行票面利率的新低，以及發(fā)行倍數(shù)的新高，引起了市場廣泛關(guān)注。

據(jù)悉，津城投作為天津市政府國有獨資公司，是天津市最大的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體。此次發(fā)債，聯(lián)合資信評估股份有限公司給予津城投主體長期信用等級為AAA，評級展望為穩(wěn)定。

“資產(chǎn)荒”背景下，評級為“AAA”的城投債再次成為機構(gòu)投資者的“寵兒”。

在此之前，天津區(qū)域部分國有企業(yè)因為債務(wù)負擔重等問題也曾曝出債務(wù)風險，投資人對天津區(qū)域城投債券投資態(tài)度謹慎。而此次天津城投債“爆火”對城投債市場意味著什么？天津城投債何以“一券難求”？天津區(qū)域在在化解城投債方面可值得借鑒的經(jīng)驗有哪些？

資產(chǎn)荒效應(yīng)

今年以來，持續(xù)降息加劇了機構(gòu)投資者對于優(yōu)質(zhì)城投債配置的熱情。

2023年8月21日，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布新版LPR報價：1年期品種報3.45%，較上月下調(diào)0.1個百分點；5年期以上品種報4.20%，與上月持平。

此前，8月15日，央行將公開市場7天逆回購操作利率下調(diào)10bp至1.80%，1年期MLF利率下調(diào)15bp至2.50%。

同時，今年6月月份，五大國有銀行下調(diào)部分存款利率，同時部分股份行也跟進下調(diào)存款利率。

國海證券固收分析認為，第一，6月份存款利率下調(diào)后，銀行表內(nèi)資金向表外轉(zhuǎn)移速度加快，信用債配置力量增強；第二，穩(wěn)增長預(yù)期發(fā)酵，交易盤謹慎追漲利率債，更多目光轉(zhuǎn)向信用債市場；第三，“理財贖回潮”之后，公募基金普遍低配中低評級城投債。近期“特殊再融資”發(fā)行預(yù)期升溫形成利好，公募倉位開始回補。

此外，中債資信企業(yè)與機構(gòu)部總經(jīng)理孫靜媛分析表示，股債蹺蹺板使得信用債市場表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒，城投債受到追捧。7月末以來，權(quán)益市場表現(xiàn)不及預(yù)期；而央行8月超預(yù)期降息釋放寬貨幣信號，旨在推動降低實體經(jīng)濟融資成本、刺激有效需求回升，債券市場在央行超預(yù)期降息后表現(xiàn)更為亮眼。

此外，孫靜媛認為，在“債務(wù)化解”政策預(yù)期推動下，市場投資人普遍認為，現(xiàn)階段城投債的違約風險或邊際下降，短期限適度下沉策略仍可延續(xù)，津城建短端債券成為市場投資人較好的博弈品種，發(fā)行利率迅速下降。

 天津化債樣本

另一方面，從高收益?zhèn)W(wǎng)紅區(qū)域至發(fā)行利率創(chuàng)2023年新低，投資者對于天津城投債的認可與天津市政府在化債方面主動作為息息相關(guān)。

自2018年以來，天津區(qū)域國有企業(yè)債券頻頻發(fā)生信用風險事件。

根據(jù)信達證券統(tǒng)計，2018年5月開始，天津市大型國企風險開始向天津市政、天房等蔓延，疊加國家審計署全面開展地方政府隱性債務(wù)審計工作，市場對弱區(qū)域、弱資質(zhì)平臺信用風險擔憂升溫，天津區(qū)域的城投債券收益率也隨之走高。

根據(jù)中債資信統(tǒng)計，近三年津城建債券價格一直處于高位，信用利差普遍高于全市場AAA評級城投主體200BP。

根據(jù)記者觀察，在投資者對天津市城投債務(wù)風險擔憂升溫的壓力下，天津市政府和平臺采取召開投資人懇談會、盤活存量資產(chǎn)、債務(wù)置換、政府協(xié)調(diào)金融資源以及完善債務(wù)管理機制等措施化解天津市平臺債務(wù)風險。

根據(jù)信達證券統(tǒng)計，2021年6月和2022年3月，天津市分別兩次召開了債券市場投資者懇談會。第一次懇談會中，設(shè)立市屬國企高質(zhì)量發(fā)展基金，應(yīng)對短期流動性管理需求，設(shè)立總規(guī)模200億元基金，提供短期流動性支持，維護市場信用環(huán)境。此外，加快天津市國有資產(chǎn)處置盤活，綜合實施分類分層化解問題企業(yè)存量債務(wù)風險，并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式維護好天津債市的信用生態(tài)。

第二次懇談會，天津政府提出開展系列金融機構(gòu)與企業(yè)的對接活動，加強對市重點企業(yè)、重點項目、重點領(lǐng)域的撮合對接力度，并且安排800億元左右項目總投資，把節(jié)能環(huán)保、新能源、高端裝備制造、新一代信息技術(shù)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)項目作為重點投資方向。

除了召開懇談會之外，天津市政府持續(xù)推動“國企改革三年行動”。截至2022年9月，全市累計完成17家市管企業(yè)集團層面混改，其中5家引入了世界500強，11家引入了中國500強，帶動了792戶二級及以下企業(yè)引入資金 865.62億元；完成了770戶全民所有制企業(yè)的公司制改革。

信達證券指出，天津區(qū)域化債方案還包括：存量債務(wù)置換，尤其是短久期、高成本債務(wù)置換為長久期、低成本債務(wù)，對天津市城投債務(wù)風險化解起到了一定的正面作用，其中主要包括銀行貸款置換和特殊再融資債置換隱債兩種方式。

此外，在平臺通過盤活、處置資產(chǎn)的同時，政府也在協(xié)調(diào)金融資源支持平臺發(fā)展和化債。僅僅2023年，天津市政府分別與工行、中信銀行、農(nóng)行、建行、交行等多家國有大行和股份行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

信達證券表示，天津的化債措施顯示了天津市政府對于處置城投債務(wù)問題的積極態(tài)度，也取得了正面的效果，但在區(qū)域經(jīng)濟增速與土地市場下行疊加城投存量債務(wù)偏高等因素的制約下，天津城投化債仍在路上。

一攬子化債預(yù)期

7月24日，中央政治局會議在“要有效防范化解地方債務(wù)風險”的基礎(chǔ)上，首次提出“制定實施一攬子化債方案”。

金融支持方面，8月20日，中國人民銀行等三部門召開會議，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風險化解工作，豐富防范化解債務(wù)風險的工具和手段；8月1日，中國人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議，要求下半年要切實防范化解重點領(lǐng)域金融風險，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風險化解工作。

孫靜媛表示，中央高度重視地方政府債務(wù)風險化解工作，提出制定實施一攬子化債方案，提振市場信心。

華福證券認為，“一攬子化債”講話下，利好系統(tǒng)重要性區(qū)域。政治局會議“一攬子化債”的講話后，發(fā)現(xiàn)低評級城投債估值下行更為明顯，講話對一些系統(tǒng)重要性較強、同時有著大規(guī)模高收益城投債的區(qū)域提振作用更為明顯。

關(guān)于債務(wù)化解，立足中長期，華金證券認為，債務(wù)展期重組預(yù)計仍將是化債的重要組成部分；當下市場對“一攬子化債方案”的期待，主觀上是希冀債券風險的好轉(zhuǎn)，客觀依賴的是各省對于“堅決守牢不發(fā)生債券違約的底線”的表態(tài)；高質(zhì)量發(fā)展要求下，符合國家產(chǎn)業(yè)政策方向、具有良好經(jīng)濟效益的項目更多被納入專項債和政策貸款，由此出發(fā)，或能更好地甄別城投的投融資質(zhì)量。

此外，華金證券也強調(diào)，“一攬子化債方案”提供的是支持而非兜底，化債的責任主體依舊落實在各省。債務(wù)化解非一朝一夕之事，對此應(yīng)當具備長期思維。在打破兜底預(yù)期的前提下，近期市場的收益率下行以及一級市場的高倍數(shù)認購背后蘊藏一定風險。