歐陽曉紅/文

一

“拐點”乍現(xiàn)？近期經濟金融數(shù)據(jù)昭示經濟漸趨企穩(wěn)，微光已現(xiàn)。

“出口”在哪？觀望的資金還在困惑中，房地產、股票市場的投資者信心仍待提振之時，堪稱避險保值非生息資產的黃金備受青睞，遠超國際金價的國內金價節(jié)節(jié)攀升，黃金ETF也表現(xiàn)亮眼。

2023年9月15日，國家統(tǒng)計局公布8月經濟數(shù)據(jù)，當月社會消費品零售總額37933億元，同比4.6%；規(guī)模以上工業(yè)增加值同比4.5%，固定資產投資同比2%。

其實，“8月工業(yè)增長值總體讀數(shù)乍看超預期，但細拆結構之后，規(guī)模以上工業(yè)增加值修復主因是上游漲價帶動。8月工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)（PPI）同比增速出現(xiàn)拐點，上游行業(yè)工業(yè)生產擴張也在情理之中。若PPI反彈無法有效拉動下游補庫，國內企業(yè)盈利周期難言企穩(wěn)。”民生證券宏觀首席分析師周君芝認為。

同日，據(jù)財政部數(shù)據(jù)，1-8月累計，全國一般公共預算收入151796億元，同比增長10%（前值11.5%）；全國一般公共預算支出171382億元，同比增長3.8%（前值3.3%）。全國政府性基金預算收入33974億元，同比下降15%（前值-14.3%），其中，國有土地使用權出讓收入27096億元，同比下降19.6%。全國政府性基金預算支出57218億元，同比下降21.7%（前值-23.3%），其中，國有土地使用權出讓收入相關支出30995億元，同比下降20.4%。

“8月份財政收入增速繼續(xù)回落，但支出增速回升，表明積極的財政政策正在發(fā)力。”長城證券分析師蔣飛認為，當前經濟面臨一定壓力，維持復蘇勢能和管控地方債務或暫時難以兼顧。政府增強逆周期調節(jié)，財政刺激力度加大，8月份地方財政收支差額超萬億。若要持續(xù)擴張財政，重啟特殊再融資債券等化債工具或許能緩解地方政府償債壓力，增強地方財政支出能力。“中央政府需要把握好短期財政刺激力度和長期政府債務壓力的平衡。中國經濟依靠短期財政刺激增速穩(wěn)定后，還是需要依靠改革支撐長期增長。”

9月18日，《金融時報》評論員文章稱，市場預期明顯轉好。近期宏觀數(shù)據(jù)亮點增多，尤其是物價數(shù)據(jù)見底回升，與各項逆周期調節(jié)政策落地顯效、國內經濟加快恢復的態(tài)勢相互印證，匯率基本穩(wěn)定有堅實基礎。8月CPI由7月同比下降0.3%轉為同比上漲0.1%；PPI環(huán)比今年以來首次轉正。國內外利差影響已逐步體現(xiàn)。

中國央行近期公布的8月金融數(shù)據(jù)顯示，前8個月人民幣存款增加20.24萬億，8月人民幣存款增加1.26萬億元，同比少增132億元。其中，住戶存款增加7877億元，非金融企業(yè)存款增加8890億，財政性存款減少88億元，非銀行業(yè)金融機構存款減少7322億元。

這或昭示在“銀行、證券、保險公司理財產品”“基金信托產品”和“股票”等資產配置方式中，居民仍偏愛銀行儲蓄；非銀行業(yè)金融機構或許增加了入市資金。

值得注意的是，資金動向上，在商品大漲以及人民幣匯率包括季節(jié)性等因素的助推下，國內黃金價格大漲，投資非生息資產黃金是否成為居民的資金出口？細究之，也許并非如此。

剛剛過去的一周，A股依舊弱勢震蕩，但商品普遍走強，持續(xù)上漲的油價推升通脹預期，帶動資源板塊表現(xiàn)亮眼。

不過，這可能是一種無奈的選擇。當下，國內黃金價格的漲幅超過國際金價，暗示國內投資者偏好黃金資產。黃金作為一種“避風港”資產，當經濟不確定性增加時，往往備受青睞。目前經濟環(huán)境中，決策層不斷釋放利好政策，股市估值相對較低的情況下，投資者之所以對股市和房地產持觀望態(tài)度，取決于他們對未來的預期、投資的時間視角和風險偏好。只有對未來持樂觀態(tài)度，并且愿意承擔一定風險時，投資者才可能選擇投資股市或房地產。當然，萬變不離其宗，前提是其“收入”預期需要穩(wěn)定。

現(xiàn)在呢？穩(wěn)定的“收入”預期仍有不確定性。但假如“經濟拐點”遇見“資金出口”，即當經濟面臨一個關鍵轉折點時，投資者信心的修復與挑戰(zhàn)均會接踵而至。

二

信心何以修復？“莫悲觀，持續(xù)看好中國經濟增長潛力。”美國資管機構聯(lián)博資深市場策略師黃森瑋表示。

其邏輯是，全球股市回撤背景下，中國股市于8月份下跌，一反7月的上漲趨勢。所幸，8月下旬證券交易印花稅調降等利好消息頻出，股市跌幅稍有收斂。滬深300指數(shù)8月份下跌6.2%，上證指數(shù)下跌5.2%；港股方面，恒生指數(shù)8月份下跌8.5%，國企指數(shù)下跌8.2%，恒生科技指數(shù)則下跌8.1%。

美股方面，主要指數(shù)7月份上漲后，8月稍事休息。8月上半月，美聯(lián)儲釋放鷹派信號、美債收益率上揚，以及信用評級機構穆迪下調多家美國銀行業(yè)的評級，拖累美股整體下跌；然而，下半月在AI芯片龍頭大廠財報優(yōu)于預期的帶動下，美股整月跌幅收斂，標普500指數(shù)整月份小幅下跌1.8%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌2.4%，以科技板塊為主的納斯達克指數(shù)則下跌2.2%。

黃森瑋分析，不同于上世紀90年代的日本，中國仍有長期增長潛力。今年以來中國股市表現(xiàn)震蕩，宏觀數(shù)據(jù)又未如預期，引發(fā)投資者聯(lián)想起日本于1990年代經濟泡沫破裂后落入長期通縮的窘境，甚至部分經濟學家開始討論起是否會出現(xiàn)“資產負債表衰退”的疑慮。

黃森瑋認為，中國重蹈日本1990年代經濟泡沫破裂的概率較低，原因是中國資產價格并未如當年日本一樣脫序膨脹并大幅脫離基本面。中國的房產價格約占GDP的255%，與日本經濟泡沫的情況相去甚遠。此外，日本于1990年代城市化程度已達發(fā)達國家水平，城市化比例超過75%，因此人口繼續(xù)大幅流入城市、帶動更多房產需求的增長潛力已降低。“中國則不同，當前的城鎮(zhèn)化比例僅約65%，城市化率還會提高，代表人口將進一步向大城市流入，進而支撐房地產的基本需求。”

再者，黃森瑋指出，A股目前市值占GDP僅75%；市盈率也僅約11倍，明顯不同于經濟泡沫破裂前的日本，A股當前的估值水平甚至是稍被低估。因此，黃森瑋認為在A股估值水平低于長期均值的當下，反而是尋找投資價值的好時機。

瑞士百達財富管理亞洲宏觀經濟研究主管陳東也認為，8月下旬以來，中國政府的政策支持節(jié)奏加快、力度加大；中國經濟將在今年余下時間內實現(xiàn)溫和復蘇，并將中國2023年的GDP預測維持在5.2%。

在陳東看來，目前出臺的措施較為具體，并且迅速落地，因此可能在短期內給經濟帶來一定的實質改善。

諸如，房地產行業(yè)政策大幅松綁：新出臺的政策行動大多集中在房地產領域。“此輪政策措施的范圍超出了市場預期，可能會在短期內提振住房需求和市場信心。與此同時，這波操作也會減輕許多已購房者的財務負擔，從而可能有助于促進之前因信心不足而持續(xù)低迷的家庭支出復蘇。”陳東說。

另外，財政支持加速、貨幣寬松持續(xù)，陳東認為多項財政措施標志著一場多年債務重組進程的開啟。貨幣方面，預計中國央行將維持寬松模式。對股市的直接支持方面，中央政治局提出活躍資本市場，目的是通過推動市場反彈和刺激實體經濟來間接提振消費者信心。收緊融資節(jié)奏以及對主要股東出售股票進行限制，或將有助于穩(wěn)定現(xiàn)有上市公司的股價并提振投資者信心。

加之“工業(yè)需求復蘇跡象初現(xiàn)”，8月中國官方制造業(yè)采購經理人指數(shù)（PMI）連續(xù)第三個月回升。財新制造業(yè)PMI（樣本偏向于規(guī)模較小的出口導向型民營企業(yè)）也好于市場預期，從7月的49.2升至8月的51.0。“上述進展加強了我們的信念，即中國經濟將在今年余下時間內實現(xiàn)溫和復蘇。”陳東說。

挑戰(zhàn)又如何？經濟拐點出現(xiàn)，尤其經濟下行后的反彈通常會帶來一波樂觀情緒。投資者可能會認為經濟觸底反彈，未來有望恢復增長。這種樂觀情緒可能會刺激投資者加杠桿，增加對大類資產的投資，如股票、房地產和其他長期投資。同時，隨著經濟的復蘇，消費者的信心也可能得到提振，從而增加消費需求。

然而，各項政策“百箭齊發(fā)”下，即使經濟拐點到來，如果投資者對未來的預期仍然不樂觀，其可能會持續(xù)觀望，而非大舉投資。例如，如果投資者擔心全球經濟環(huán)境、政策不確定性或其他宏觀風險，他們可能會選擇保守策略，避免大規(guī)模的資本支出。

市場心理因素來看，股市不僅僅是基于經濟基本面的反映，它也受到市場情緒，包括市場參與者心理因素的影響。例如，如果市場普遍預期未來會更差，即使當前的經濟數(shù)據(jù)顯示出企穩(wěn)的跡象，股市也可能下跌。內需結構而言，盡管政府采取了一系列的政策措施刺激內需，但內需仍面臨某些結構性問題，如收入分配不均等；這些問題不太可能通過短期的政策措施來解決。

因此，雖說政府采取了一系列政策措施刺激經濟，但股市和內需的回暖需要的時間較長。不僅由于政策滯后效應，還因為投資者對未來的不確定性、市場的心理因素以及內需的結構性問題。這種情況下，可能需要思考的是：如何確保政策措施產生預期效果，并為投資者提供一個穩(wěn)定和有信心的投資環(huán)境。

三

從前8個月的20.24萬億存款來看，存放在銀行，僅享低于3%利率的中長期資金也在苦尋經濟拐點乍現(xiàn)后的“出口”。

野村證券中國首席經濟學家陸挺認為，8月主要活動數(shù)據(jù)總體有所改善，但現(xiàn)在判斷底部還為時過早。其邏輯是：8月規(guī)模以上工業(yè)增加值和零售銷售增長數(shù)據(jù)超出市場預期。工業(yè)增加值同比增長4.5%，高于7月份的3.7%。該數(shù)值高于共識預測3.9%和野村證券的預測3.6%。

“8月份零售額同比增速從7月份的2.5%升至4.6%，也高于市場普遍預期的3.0%和我們更樂觀的預測4.0%。”陸挺表示，“8月份固定資產投資同比增速依然疲弱，為2.0%，低于2.7%的普遍預測，但較7月份的1.2%略有上升。

加上8月制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）、通脹、信貸和出口數(shù)據(jù)，陸挺分析稱：一些人可能認為中國經濟已經觸底，但我們仍保持謹慎。首先，零售額的增長可能主要是由能源價格上漲和被壓抑的夏季旅游需求釋放推動的，而夏季旅游需求現(xiàn)已開始再次疲軟。其中，金銀珠寶零售額同比增速從7月份的-10.0%飆升至8月份的7.2%。這可能主要是由于人民幣的貶值刺激中國家庭爭相購買貴金屬，以保值財富。其次，由于出口和房地產投資收縮，工業(yè)增加值增長可能仍面臨阻力（8月份同比-10.9%，僅比7月份-12.2%略有上升）。

由此可見，國內購買力也推高了滬金價格。2023年年初至9月15日，美元計價的現(xiàn)貨黃金價格漲幅5.49%，而國內上海期貨交易所的黃金價格上漲了15%。人民幣匯率、季節(jié)性因素等均是國內金價上漲動因。與此同時，目前持續(xù)上漲的國內金價也令黃金回收市場大熱，不少消費者高位踩點拋售黃金。

民生證券分析，汽車、石油制品、金銀珠寶消費超預期，暗含國際大宗漲價因素。8月表現(xiàn)超預期的社零分項主要在汽車產業(yè)鏈消費以及場景消費。拆分細節(jié)，發(fā)現(xiàn)石油制品消費（包含在汽車鏈消費板塊中）以及金銀珠寶消費（包含在場景消費板塊中）增幅最為顯著。“8月原油、黃金等國際大宗商品價格上漲，或是這兩大類消費超預期表現(xiàn)的主要成因。”周君芝認為。

此外，更長期也更深刻的投資數(shù)據(jù)來看，8月仍維持偏弱格局。民生證券報告指出，地產投資同比讀數(shù)收斂，并非指向房地產投資端壓力的緩解。8月地產投資同比-10.9%，較上月跌幅收窄1.3個百分點。考慮去年下半年房地產投資下滑較快，同比讀數(shù)的反彈應并不意味著地產投資端壓力的緩解。高頻數(shù)據(jù)觀察下，無論是住房銷售還是土地成交情況都未出現(xiàn)明顯改善跡象。

“最差時期已經過去，但宏觀經濟或仍在磨底。8月經濟度數(shù)之所以好于預期，一部分原因歸于上游大宗漲價，一部分原因歸于政策效果微弱展露，另一部分原因是出口驅動的高端制造升級。”民生證券報告稱。

周君芝認為，8月投資數(shù)據(jù)偏弱提示，終端需求承壓的局面至今尚未改變。“今年宏觀經濟基本面的關鍵在于地產，接下來需要重點關注的仍是本輪地產何時結束下行，銷售中樞何時企穩(wěn)。”

“近期房地產行業(yè)出臺的一系列支持措施可能不足以扭轉局面，仍需要加大政策支持力度，以實現(xiàn)更可持續(xù)的復蘇。”陸挺表示，“由于低基數(shù)效應，一些總體數(shù)字可能在未來幾個月進一步上升，但需要剔除這些基數(shù)效應，以便更好地了解真正的經濟基本面。”

誠然，解析當下資金對黃金的選擇，可能會看到，國內投資者受避險心理主導，風險偏好不足以讓其重倉股市或房市；邏輯上，黃金價格受多種因素影響，包括美元匯率、通脹率、利率等。此外，黃金存在供需失衡等因素，也會對其價格產生影響；尤其是央行的規(guī)模購金行為或會助漲黃金價格。另據(jù)世界黃金協(xié)會最新報告稱，面對利率上升和美元走強，8月份黃金小幅下跌1%，當月大部分時間市場情緒依然疲軟。

穿透8月經濟數(shù)據(jù)，經濟拐點乍現(xiàn)時，國內黃金市場火爆，可能只是資金“困獸”尋求保值的一個小出口。外因之外，務實政策怎樣落地、如何提振市場人氣、信心乃當務之急。