（圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)）

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 丁文婷 今年8月，十幾家券商、公募基金和私募基金的投資人聚集在建信基金組織的研討會(huì)上，探討的主題只有一個(gè)：如何解決土地年限的問(wèn)題。

這些城市更新參與者面臨的最緊迫的問(wèn)題是，隨著時(shí)間推移，很多項(xiàng)目的土地剩余使用年限越來(lái)越短，在續(xù)期政策不明晰的情況下，從經(jīng)濟(jì)賬的角度看，市場(chǎng)上可看、可投的項(xiàng)目正逐年減少。

1988年開(kāi)始，土地的使用權(quán)可以依照法律的規(guī)定轉(zhuǎn)讓。住宅用地最長(zhǎng)使用年限為70年，而商辦和工業(yè)用地最長(zhǎng)使用年限為40-50年。截至目前，關(guān)于商業(yè)、工業(yè)類土地使用年限到期后如何續(xù)期，暫未有明確規(guī)定。

據(jù)世邦魏理仕預(yù)計(jì)，至2030年，中國(guó)18個(gè)主要城市中，剩余土地使用年限少于20年的單一業(yè)權(quán)商辦物業(yè)總面積將增加到約3000萬(wàn)平方米，其中約70%在一線城市，且約70%位于核心區(qū)位。

越來(lái)越老舊的物業(yè)和不斷縮減的土地使用年限，也成為城市更新參與者們繞不開(kāi)、躲不掉的一個(gè)問(wèn)題。

20年這條線

“20年是及格線，30年是優(yōu)秀線。”ICCRA住房租賃產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)趙然介紹，投資機(jī)構(gòu)普遍偏好土地剩余年限在30年以上的項(xiàng)目，但這樣的物業(yè)在全國(guó)都屬于鳳毛麟角，她表示，因?yàn)樯剔k土地年限為40年，哪怕在最理想的情況下，項(xiàng)目從拿地到開(kāi)發(fā)建設(shè)完成，至少也得3-4年時(shí)間，開(kāi)業(yè)時(shí)，土地剩余年限就已經(jīng)來(lái)到了35、36年。

20年幾乎成為行業(yè)公認(rèn)的“基準(zhǔn)”，趙然介紹，不同基金的投資風(fēng)格不同，有些屬于增益型基金，目標(biāo)是將來(lái)的超值回報(bào)，需要更年輕的資產(chǎn)。而穩(wěn)健類的資金，如一些險(xiǎn)資，則對(duì)土地剩余年限相對(duì)不嚴(yán)苛。但無(wú)論有著怎樣的回報(bào)要求和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，這些投資機(jī)構(gòu)共同標(biāo)準(zhǔn)的是：土地剩余年限低于20年的項(xiàng)目，基本不會(huì)被考慮。

“做資管最終要考慮退出。”一家外資資產(chǎn)管理平臺(tái)負(fù)責(zé)人張青表示，無(wú)論持有三五年還是更長(zhǎng)時(shí)間，最終都要對(duì)物業(yè)進(jìn)行估值。而公募REITs的開(kāi)閘，不僅給行業(yè)帶來(lái)了公開(kāi)化、市場(chǎng)化的退出路徑，也改變了資產(chǎn)價(jià)值的估值邏輯。

趙然介紹，按照不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)的評(píng)估方法，剩余年限越少，物業(yè)的剩余價(jià)值也就越少。這也意味著，剩余土地年限短這一因素，會(huì)導(dǎo)致物業(yè)價(jià)值大幅折損。

仲量聯(lián)行華東區(qū)投資及資本市場(chǎng)總監(jiān)孫翎介紹，目前對(duì)各種類別的物業(yè)，大部分投資機(jī)構(gòu)看項(xiàng)目時(shí)，土地剩余年限普遍卡在25年到30年。土地剩余年限太短的項(xiàng)目，發(fā)公募REITs時(shí)，資產(chǎn)估值會(huì)受到一定影響。

“土地剩余年限低于20年的物業(yè)，按照目前REITs的估值體系是沒(méi)法拿的。”張青表示。

公募REITs不僅給市場(chǎng)帶來(lái)了一套官方的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估邏輯，也給投資機(jī)構(gòu)拿項(xiàng)目訂立了價(jià)值評(píng)估的標(biāo)尺。

張青表示，即使目前外資機(jī)構(gòu)無(wú)法直接發(fā)公募REITs，大部分也會(huì)通過(guò)大宗交易的形式賣給能發(fā)REITs的國(guó)企。“要么就自己退，要么就賣給別人退”，但退出的時(shí)候，接手的買家都會(huì)用REITs的邏輯對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估值。這也使得REITs成為一把投資項(xiàng)目的標(biāo)尺。

這一標(biāo)尺在今年上半年開(kāi)始逐步清晰化。

張青提到，有一些國(guó)企在組資產(chǎn)包發(fā)REITs的過(guò)程中，因?yàn)轫?xiàng)目估值問(wèn)題，未能通過(guò)相應(yīng)的一些審核，這一實(shí)踐反饋很快在投資圈形成了新的共識(shí)。

更新的悖論

土地剩余年限問(wèn)題直接導(dǎo)致的一個(gè)矛盾點(diǎn)是：土地剩余年限太短的項(xiàng)目做不了城市更新，但需要更新改造的正是這些老樓。

一家港資企業(yè)的城市更新負(fù)責(zé)人向經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)表示，上海市僅黃浦區(qū)就有190多棟80-90年代建成辦公樓，這些樓宇都已經(jīng)處于土地使用年限的末端了，但要改造，土地年限是繞不過(guò)去的問(wèn)題。

“這些樓還有20年甚至十幾年就到了土地使用年限的終點(diǎn)了，到終點(diǎn)后，會(huì)發(fā)生什么事情是未知的，也沒(méi)有明確的規(guī)范規(guī)定，這對(duì)投資而言就是風(fēng)險(xiǎn)。”他表示，價(jià)值無(wú)法量化，許多投資機(jī)構(gòu)就不會(huì)投錢進(jìn)行改造，這會(huì)使得一些老舊物業(yè)鎖死在那個(gè)狀態(tài)，繼續(xù)破敗下去。

“這種類型的項(xiàng)目恰恰是最需要被更新改造的。”在張青看來(lái)，物業(yè)老舊了，定位也過(guò)時(shí)，應(yīng)該接手過(guò)來(lái)重新定位，讓物業(yè)煥發(fā)新生，“這是最理想的狀態(tài)，但經(jīng)濟(jì)賬沒(méi)法算”。

這也導(dǎo)致許多亟待更新的物業(yè)被土地剩余年限卡住。趙然介紹，比如一些位置好、樓主體結(jié)構(gòu)良好，價(jià)格也適中的項(xiàng)目，最終因?yàn)橥恋啬晗抟蛩乇环艞墶?/p>

“我們看一個(gè)項(xiàng)目可能會(huì)考慮許多因素，如選址、物理界面、改造難度、得房率、政策等，但土地剩余年限通常是先決要素。”自如資管平臺(tái)重資產(chǎn)投資部副總經(jīng)理廖偉翔告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，“先用土地剩余年限來(lái)過(guò)濾項(xiàng)目”。

張青所在企業(yè)同樣將土地年限視作最重要的指標(biāo)，項(xiàng)目資料到手，第一眼就是看土地年限，“土地年限有一票否決權(quán)”。

一位大宗交易人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，許多外資投資機(jī)構(gòu)的想法都比較類似，即相信肯定會(huì)出臺(tái)一些關(guān)于土地續(xù)期的政策，但在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，不敢賭。“比如買一個(gè)物業(yè)，可能計(jì)劃是3-5年實(shí)現(xiàn)退出，但政策可能等到第6年才出臺(tái)，這筆投資可能就是一筆失敗的投資”。

等待政策

不止是上海，土地年限短現(xiàn)在是中國(guó)大部分城市市中心樓宇都會(huì)遇到的問(wèn)題，在北上廣深要更集中一些。孫翎舉例，未來(lái)3年內(nèi)，上海市中心可能一大部分寫字樓的土地剩余年限都會(huì)來(lái)到25年內(nèi)。“這是一個(gè)比較緊迫的問(wèn)題，若出臺(tái)土地年限相關(guān)政策，有助于釋放市場(chǎng)的流動(dòng)性”。

雖然政策尚未出臺(tái)，但市場(chǎng)人士形成的共識(shí)在于，隨著公募REITs的發(fā)展，土地年限政策有望明晰。

目前，根據(jù)《民法典》，商辦用地的土地使用權(quán)可以續(xù)期。《城鎮(zhèn)國(guó)有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》也規(guī)定，“土地使用權(quán)期滿，土地使用者可以申請(qǐng)續(xù)期。需要續(xù)期的，應(yīng)當(dāng)依照條例第二章的規(guī)定重新簽訂合同，支付土地使用權(quán)出讓金，并辦理登記。”

但目前，續(xù)期的方式、續(xù)期年限以及怎樣計(jì)算續(xù)期產(chǎn)生的費(fèi)用等，都尚不明確。

近年來(lái)，也存在著一些商辦類項(xiàng)目成功續(xù)期的案例，一位從事酒店類資產(chǎn)大宗交易的人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，在北京、上海等城市，從城市更新的角度，其實(shí)是推進(jìn)了一些項(xiàng)目的土地年限的續(xù)期。比如比較老舊或閑置的項(xiàng)目，如果投資人選擇進(jìn)行非常大規(guī)模、深度改造時(shí)，一些項(xiàng)目是能夠在政府的批準(zhǔn)下，實(shí)現(xiàn)一定程度的土地年限的延期，但都是“一事一議”，數(shù)量較少，涉及部門多，流程也較長(zhǎng)。

在趙然看來(lái)，政策需要定立明確的地價(jià)補(bǔ)繳標(biāo)準(zhǔn)。這首先需要考慮項(xiàng)目地塊的基準(zhǔn)地價(jià)，也要考慮商辦類、工業(yè)類、倉(cāng)儲(chǔ)類等不同類別的基準(zhǔn)定價(jià)，此外，還需要考慮項(xiàng)目所在區(qū)域的Cap Rate（資本化率），最后，需要考慮項(xiàng)目自身一年可以帶來(lái)多少凈現(xiàn)金流。

此外，繳納的方式和續(xù)期的年限也需要明確。比如是一次性繳納、遞延繳納，還是分期繳納。延期是按照原本同等的年限，比如商辦就直接延期40年，還是以10年為單位，按期延長(zhǎng)。

為了使資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)，老樓的業(yè)主們一方面選擇等待政策，一方面也價(jià)格上進(jìn)行折讓，希望讓資產(chǎn)流動(dòng)起來(lái)。

不管是以怎樣的標(biāo)準(zhǔn)和成本續(xù)期，規(guī)則一旦明確了，對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，就好算賬了。廖偉翔表示，如果續(xù)期政策不明朗，資產(chǎn)就會(huì)帶著很大不確定性，投資機(jī)構(gòu)從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，很難對(duì)土地剩余年限較短的樓宇出手。

這也意味著，土地延期政策的出臺(tái)將會(huì)提高投資機(jī)構(gòu)對(duì)存量資產(chǎn)改造的參與度，不僅為解決老舊物業(yè)的退出提供路徑，也會(huì)發(fā)動(dòng)市場(chǎng)力量參與城市更新與改造。

上述港資企業(yè)負(fù)責(zé)人表示，“如果能夠在物權(quán)法的基礎(chǔ)上明確土地年限到期續(xù)期的相關(guān)規(guī)定，會(huì)有更多市場(chǎng)力量介入城市更新，可能就不需要政府投太多錢了”。

（應(yīng)受訪者要求，文中張青為化名）