年初歲末之際，一場風(fēng)暴正席卷著整個醫(yī)藥圈。

據(jù)動脈網(wǎng)統(tǒng)計，從2023年12月中旬開始到2024年1月中旬，在短短不到一個月的時間里，先后共有20家醫(yī)療企業(yè)“終止”IPO，或者聆訊過期。而在這之中，有不少都是明星企業(yè)，要么是正在沖擊所在細(xì)分領(lǐng)域的第一股，要么是被多家頭部機(jī)構(gòu)押注的行業(yè)獨角獸，就以此次終止上市的某家CDMO企業(yè)為例，其背后站著的投資機(jī)構(gòu)就有多達(dá)40家。

不過，受制于資本寒冬和IPO收緊等多方面因素影響，醫(yī)療企業(yè)當(dāng)前上市遇阻其實并非新鮮事。就以直觀數(shù)據(jù)來看，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2023年我國醫(yī)療健康領(lǐng)域上市企業(yè)36家，數(shù)量相較于2022年減少近40%，而在其背后，實際上就是大量醫(yī)療企業(yè)上市之路被阻斷。

但即便如此，像近期集體折戟IPO的場面還是相當(dāng)少見。另一方面，截至2024年1月14日，A股排隊IPO企業(yè)數(shù)量已超過520家，其中有不少都是醫(yī)療企業(yè)，那么正等待上市的他們，未來又該何去何從？

答案或許就藏在近期折戟IPO的20家醫(yī)療企業(yè)之中。

上市第一大關(guān)卡：變現(xiàn)能力

二級市場自然離不開一個“錢”字，尤其是在當(dāng)前市場寒冬之下，穩(wěn)定的“變現(xiàn)能力”相比于以往更為重要，因此這也成為了當(dāng)下監(jiān)管層關(guān)注的重點。

據(jù)動脈網(wǎng)觀察，在近期“終止”IPO的20家醫(yī)療企業(yè)中，有5家都處于虧損狀態(tài)，但其虧損的原因各有不同，主要分為兩大類：一類是“不賺錢”型，即到目前為止還沒有產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化；另一類則是“入不敷出”型，即投入和產(chǎn)出不成正比。

先說“不賺錢”型，這主要是集中在Biotech領(lǐng)域。以此次終止上市的某家創(chuàng)新藥企業(yè)為例，其手中擁有多個明星管線，并且有不少已完成Ⅲ期臨床試驗并向NMPA提交了NDA申請，但目前還尚未批準(zhǔn)上市，因此也還未開展商業(yè)化生產(chǎn)銷售。不過，其未來潛力有目共睹，據(jù)公開信息稱，其在申報科創(chuàng)板IPO之前，至少在一級市場完成了9輪融資。

事實上，“管線多且前期投入重、短時間內(nèi)無法盈利”在當(dāng)下已經(jīng)成為眾多Biotech的“通病”。不過這也不難理解，畢竟基本都專注于原始創(chuàng)新技術(shù)，研發(fā)難度大且風(fēng)險高，再加上當(dāng)前市場遇冷以及政策收緊，其“變現(xiàn)之路”相比于以往只會更加難走。

但這也并非無法調(diào)和，有投資人就對此提出建議，他認(rèn)為雖然Biotech在當(dāng)下專注于前沿技術(shù)，堅實長期價值和目標(biāo)無可厚非，但同時也要兼顧一些短期利益，能夠在未來兩到三年內(nèi)不斷產(chǎn)生現(xiàn)金流的產(chǎn)品，保證一定的“自我造血”能力，這對于當(dāng)前追求盈利的二級市場來說有一定推動作用。

說完“不賺錢”型，接著再聚焦到“入不敷出”型。據(jù)悉，在此次終止IPO的5家虧損企業(yè)中，有4家都?xì)w屬于這一類，其具體表現(xiàn)為有一定變現(xiàn)能力，但投入較大，且主要是用于研發(fā)或市場推廣。以此次上市失效的某企業(yè)為例，雖然近年來營收增幅明顯，但其在過去兩年研發(fā)投入高達(dá)1.17億美元；而另外一家上市終止的器械企業(yè)，其投入主要是在市場營銷上，據(jù)招股書顯示，其銷售費用占總營業(yè)額的比例超過50%。

對此，某資深人士談道，“當(dāng)前在整個A股市場，對于盈利以及凈利潤規(guī)模都有明確要求，所以虧損類企業(yè)想要上市，目前來看難度較大。”此外，他還補(bǔ)充了一句，“對業(yè)務(wù)天花板、業(yè)績穩(wěn)定性及成長性同樣也有要求，如果凈利潤規(guī)模達(dá)標(biāo)但未來成長性較差，預(yù)計也有難度”。而在此次終止上市的另外15家盈利企業(yè)中，有不少都卡在了“業(yè)績穩(wěn)定性和成長性”這一環(huán)節(jié)。

那要如何理解呢？

以此次終止上市的幾家IVD企業(yè)為例，其核心業(yè)務(wù)基本都與疫情強(qiáng)相關(guān)，因此在過去幾年，多多少少都吃到了“口罩業(yè)務(wù)”的紅利，但進(jìn)入2023年，隨著疫情消散，相關(guān)檢測需求大幅減少，整體營收也因此出現(xiàn)了斷崖式的下滑。正是因為如此，2023年整個IVD領(lǐng)域在二級市場上表現(xiàn)相當(dāng)慘淡，全年無一家企業(yè)登陸A股市場。

對此，有投資人分析道，“類似于新冠這樣的偶然事件帶來的市場效益顯然不具備競爭力，當(dāng)新冠消散，原本的紅利便會迅速轉(zhuǎn)化為公司未來業(yè)績的壓力，畢竟監(jiān)管部門和市場都不會歡迎一個上市后不久便業(yè)績變臉的公司。”

那么，非涉疫企業(yè)的“業(yè)績不穩(wěn)定性和成長性差”又體現(xiàn)在哪些方面呢？通過觀察近期“終止”上市的20家醫(yī)療企業(yè)，動脈網(wǎng)發(fā)現(xiàn)其主要是市場占比較小或者是對單一產(chǎn)品以及單一客戶的極度依賴。

據(jù)悉，此次“終止”IPO的部分企業(yè)所在細(xì)分市場競爭極為激烈，既有外國企業(yè)長期把持，同時又有國內(nèi)同行虎視眈眈，再加上其本身進(jìn)入行業(yè)較晚，所以即便其市場份額已經(jīng)在國產(chǎn)廠商中排名第三，但與第一、第二名仍有較大差距，因此其市場空間受到監(jiān)管層質(zhì)疑。

當(dāng)然，業(yè)務(wù)的“單一性”也是一大命脈。據(jù)動脈網(wǎng)觀察，某幾家擬上市醫(yī)療企業(yè)雖然業(yè)績表現(xiàn)亮眼，但其核心業(yè)務(wù)占總營收比例較高，甚至達(dá)到了90%，而隨著市場寒冬加劇，其收入來源單一化的風(fēng)險可能會在未來加速放大。

對此，有資深人士談道，“一家醫(yī)療企業(yè)終止IPO的原因往往很復(fù)雜，很難一概而論，但第一大硬傷基本都是‘財務(wù)核查’不過關(guān)，包括虧損或者業(yè)績真實性以及可持續(xù)受質(zhì)疑等等。而在此次撤回IPO的企業(yè)問詢函中，也不難發(fā)現(xiàn)‘市場空間’和‘可持續(xù)性’等高頻詞匯，其背后原因也不難理解，就是在考察企業(yè)的‘變現(xiàn)能力’，因為這直接關(guān)乎上市后的表現(xiàn)。”

壓死駱駝的最后一根稻草：“合規(guī)”

如果說“變現(xiàn)能力”把控著上市的第一大關(guān)卡，那么“合規(guī)”就是最后的守門員。當(dāng)然，“合規(guī)”在這里有多層含義，包括公司技術(shù)是否符合科創(chuàng)屬性、推廣費是否經(jīng)得起核查以及是否存在合規(guī)問題等。

先說第一點，也就是科創(chuàng)屬性。2023年8月27日，中國證券監(jiān)督管理委員會明確指出，根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動態(tài)平衡，嚴(yán)格要求上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)投向主營業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資。基于此，比較高級一點的說法是，監(jiān)管層未來會引導(dǎo)資本市場資源配置到重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。而簡單來說，就是要求上市企業(yè)要具備一定“硬實力”，即要么所在領(lǐng)域前沿，要么產(chǎn)品本身極具創(chuàng)新性。

事實上，這樣的要求無可厚非。當(dāng)前，整個醫(yī)療領(lǐng)域的投資節(jié)奏明顯放緩，對項目的選擇標(biāo)準(zhǔn)也在發(fā)生根本性變化，開始重點關(guān)注被投項目是否具有硬核創(chuàng)新，是否位于細(xì)分領(lǐng)域前三名，是否有機(jī)會做到全球best-in-class或first-in-class等。

而之所以會出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)變，一方面當(dāng)然是未滿足臨床需求的進(jìn)一步升級與迭代；而另一方面則是整個醫(yī)療行業(yè)的周期性變化，正在由過去的跟隨性創(chuàng)新快速過渡到源頭創(chuàng)新。所以，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前整個A股市場對于上市醫(yī)療企業(yè)的“硬科技”屬性都強(qiáng)化了定義標(biāo)準(zhǔn)，因為只有這樣的企業(yè)，未來才有可能脫穎而出。

說完科創(chuàng)屬性，第二點“合規(guī)”則體現(xiàn)在市場推廣費上。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，從醫(yī)藥反腐風(fēng)暴開啟后，可能暗藏商業(yè)賄賂的推廣費就一直是監(jiān)管部門從嚴(yán)審核問詢的重點。

而在此次“終止”IPO的20家醫(yī)療企業(yè)中，有不少都“深陷其中”，這主要是因為其市場推廣費占比較高，因而在問詢中，“推廣宣傳費的主要內(nèi)容”、“是否存在商業(yè)賄賂行為”等問題也頻繁出現(xiàn)。對此，有投資人談道，“在醫(yī)藥反腐持續(xù)高壓的大背景下，市場推廣費較高的確會有一定風(fēng)險，而另一方面，這也在一定程度上說明了其缺乏市場競爭力，營收大多來自市場營銷的堆積。”

不過，即便如此，也不能因為銷售費用高就“一桿子打翻一船人”，就比如在2022年成功上市的星昊醫(yī)藥和百利天恒，其上市時銷售費用率就已超過40%。對此，有資深人士表示，如果是合理的商業(yè)行為且有足夠的證據(jù)說明，即便銷售費用高，也有可能成功上市。但據(jù)某專業(yè)人士透露，在醫(yī)藥反腐風(fēng)暴當(dāng)下，很多醫(yī)療企業(yè)都猶如“驚弓之鳥”，擔(dān)心公司銷售費用被外界“誤讀”。

最后一點“合規(guī)”則是指利益沖突，這主要是擬上市企業(yè)與客戶之間的“利益輸送”問題。而通過觀察近期“終止”IPO的20家醫(yī)療企業(yè)，其存在著主要客戶是自家股東，或者主要客戶是競爭對手以及企業(yè)實控人與主要客戶關(guān)鍵人物有親戚關(guān)系等復(fù)雜情況。以某家醫(yī)藥企業(yè)為例，其前5大客戶中有4個都是自家股東，并且其中兩個還是在遞表前一年突擊入股。

對此，有投資人談道，“在這種復(fù)雜關(guān)系下，擬上市企業(yè)與主要客戶之間的交易能否保證真實、必要且合理，自然就受到了監(jiān)管層的高度關(guān)注。而再往更深層次看，擬上市企業(yè)與主要客戶存在‘近親關(guān)系’，也在一定程度上說明了其向外拓展市場的能力還不夠。”

近幾年，隨著上交所科創(chuàng)板“第五套上市標(biāo)準(zhǔn)”和港交所“18A上市規(guī)則”的推出，對創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)給予了更多包容性的制度支持，也為醫(yī)療行業(yè)帶來了歷史性機(jī)遇，但與此同時，監(jiān)管部門對醫(yī)療健康企業(yè)在尋求IPO過程中的合法合規(guī)性也提出了更嚴(yán)格的要求。

所以，回過頭來看，在醫(yī)療企業(yè)集體撤回IPO的當(dāng)下，會有很多人將其歸因于階段性收緊IPO的政策影響，不可否認(rèn)這確實是一大因素，但絕不是唯一因素。

對此，有資深人士進(jìn)行了總結(jié)，他認(rèn)為，近期主動撤回IPO的醫(yī)療企業(yè)占比超過九成，而在這之中，有一部分是認(rèn)為自身價值高于市場估值，故而主動延緩上市；還有一部分是因經(jīng)濟(jì)形勢變化導(dǎo)致財務(wù)指標(biāo)波動較大，暫時不滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，被動延后上市；最后一部分企業(yè)則是申報材料存在嚴(yán)重問題，因此一查就撤，這主要是指“帶病闖關(guān)”的部分發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。

上市之路何去何從，北交所或是未來風(fēng)口

據(jù)悉，當(dāng)前A股正排隊上市的醫(yī)療企業(yè)不在少數(shù)，而在眼下的1月，雖然春節(jié)假期將至，但目前也已有醫(yī)用敷料生產(chǎn)商健爾康、重組膠原蛋白全產(chǎn)業(yè)鏈平臺型企業(yè)創(chuàng)健醫(yī)療以及醫(yī)療連鎖品牌藍(lán)天口腔等多家醫(yī)療企業(yè)正在沖擊IPO。

那么，在嚴(yán)峻市場形式下，他們的上市之路又該如何抉擇呢？

基于此，行業(yè)里主要有兩種聲音，其中一種是選擇性地放棄IPO，轉(zhuǎn)身面向更多元的退出方式。以典型的醫(yī)藥領(lǐng)域為例，某資深投資人就談道，“對于當(dāng)下的創(chuàng)新藥企來說，不要總以IPO為目標(biāo)，其實進(jìn)可IPO、退可BD或者被并購的狀態(tài)反而是最好的。”

尤其是BD，事實上，在醫(yī)藥企業(yè)IPO頻繁終止、撤回的另一邊，剛好對應(yīng)的就是持續(xù)火熱的BD交易市場。根據(jù)動脈新醫(yī)藥近期發(fā)布的《2023中國藥企BD交易報告》統(tǒng)計，截至12月28日，2023年中國醫(yī)藥BD交易總額為505.9億美元，交易事件共124件，雖然交易事件數(shù)量相較于2022年有所減少，但全年交易總額增長147.3億美元，同比增長41%。

對此，有投資人認(rèn)為，“BD是當(dāng)下中國Biotech最現(xiàn)實的變現(xiàn)策略，無論是企業(yè)獲取增量資金還是股東實現(xiàn)現(xiàn)金回報，而今都可看到清晰且能走通的路徑。”而趁著這股東風(fēng)，2024年開年，舶望制藥就已與諾華就RNAi療法達(dá)成兩項獨家許可合作協(xié)議，其將從諾華獲得1.85億美元的首付款，并有資格獲得潛在的期權(quán)和里程碑付款，以及商業(yè)銷售的分級版稅，而兩項交易潛在總價值高達(dá)41.65億美元。據(jù)報道稱，此交易首付款金額已經(jīng)排進(jìn)中國藥企出海交易的前10名。

當(dāng)然，最終還是要回到IPO，不過，如何上市，怎么上市，在哪上市其實都非常有講究。

首先當(dāng)然是自身要達(dá)到上市“硬性標(biāo)準(zhǔn)”，比如前面提到的要有穩(wěn)定且可持續(xù)的“變現(xiàn)能力”，同時也要“合規(guī)”，即滿足科創(chuàng)屬性且能經(jīng)得住反腐考驗，尤其是對于市場推廣費的嚴(yán)格審查。

另一方面則是方向問題，對于眾多擬上市醫(yī)療企業(yè)來說，選擇哪個板塊IPO在眼下已經(jīng)成為關(guān)鍵抉擇。而在這之中，近一兩年熱度頗高的北交所或許是一個新方向。

2023年9月1日，北交所“深改19條”正式發(fā)布，明確對已經(jīng)具備上市條件的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，在符合北交所市場定位前提下，允許其首次公開發(fā)行并在北交所上市。也就是說，在如今滬深兩市和境外市場IPO都因為種種原因門檻提升的情況下，北交所為大批創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了一個新的上市選擇，其具有包容度高、時間表緊湊可控、審核速度快的鮮明特點。

正是因為如此，在2024年的IPO計劃里，北交所已經(jīng)成為了很多醫(yī)療企業(yè)的優(yōu)先選擇，就比如此次主動撤回IPO的廣州醫(yī)藥，據(jù)招股書披露，在終止港股上市之后，廣州醫(yī)藥下一步將掛牌新三板后再轉(zhuǎn)板北交所。值得一提的是，作為一家醫(yī)藥流通企業(yè)，廣州醫(yī)藥的收入規(guī)模已接近500億元，其在2022年收入和凈利潤分別達(dá)到493.83億元和6.19億元。這意味著，廣州醫(yī)藥有可能成為北交所創(chuàng)設(shè)以來收入最高的IPO項目。

而在此之前，其實已經(jīng)有不少醫(yī)療企業(yè)成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所的案例。就比如2023年7月成功登陸北交所的膠原蛋白產(chǎn)品研發(fā)商錦波生物，在當(dāng)年科創(chuàng)板被拒之后，其果斷選擇北交所，最后成功上市，并且上市后股價大漲，2024年1月18日價格202.8元，較發(fā)行價格49元上漲313.88%。

所以，“質(zhì)疑北交所、理解北交所、擁抱北交所”正在成為行業(yè)里的共識。對此，有投資人談道，“過去，北交所一直有市值小、估值低的刻板印象，但這種顯性差距正在縮小，企業(yè)也并不需要像以前那樣擔(dān)心上了北交所之后會估值倒掛。未來的北交所，不再會是我們通常認(rèn)為的中國資本市場金字塔結(jié)構(gòu)里對深交所和上交所有益補(bǔ)充的角色，它會走出一波獨立的行情。”

而對于2024年，市場人士普遍認(rèn)為醫(yī)療健康IPO情況依然將受到A股IPO環(huán)境影響。此外，考慮到近年集采、醫(yī)療反腐等行業(yè)政策對盈利性企業(yè)的影響，以及非盈利上市的收緊，2024主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的大健康IPO數(shù)量相對于前幾年大概率會下降，但受益于即將出臺的直接IPO制度，2024年北交所將有更多機(jī)會。

文章來源：動脈網(wǎng)

作者：牟磊