萬(wàn)物皆周期。不管牛市還是熊市，市場(chǎng)走到極限之后總會(huì)物極必反。熊市的極限取決于兩個(gè)“維度”：一個(gè)是熊市的“深度”，也就是熊市殺跌的最大跌幅，另一個(gè)是熊市的“長(zhǎng)度”，也就是熊市出清的持續(xù)時(shí)間。從歷史來(lái)看，只有達(dá)到足夠的深度和長(zhǎng)度，出清才會(huì)徹底完成，熊市才能熬出頭。但這兩個(gè)“度”的極限都不是靜態(tài)的，它們會(huì)跟著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)而變化，尋找熊市的極限不能刻舟求劍，也要結(jié)合當(dāng)時(shí)的基本面情況來(lái)看。

過(guò)去二十年，如果以滬深300為標(biāo)準(zhǔn)，A股市場(chǎng)共經(jīng)歷了五輪熊市：第一輪熊市從2007年10月到2008年11月，持續(xù)386天，最大跌幅72.3%；第二輪熊市從2009年8月到2012年12月，持續(xù)1219天，最大跌幅44.3%；第三輪熊市從2015年6月到2016年1月，持續(xù)235天，最大跌幅46.7%；第四輪熊市從2018年1月到2019年1月，持續(xù)338天，最大跌幅30.7%；而最近的第五輪熊市從2021年2月開(kāi)始，截至2024年1月13號(hào)已持續(xù)1067天，期間最大跌幅43.6%。

不難看出，每一輪熊市出清的深度和長(zhǎng)度幾乎都不一樣，而且差異還非常大。從深度來(lái)看，五輪熊市平均跌幅47.5%，最慘的是2007-2008年的熊市，滬深300跌了72.3%，最強(qiáng)的是2018年，只跌了30.7%，本輪熊市目前最大跌幅43.6%，正好排在中間位置。從長(zhǎng)度來(lái)看，五輪熊市平均持續(xù)649天，出清最慢的是2009-2012年的熊市，足足持續(xù)了1219天，而出清最快的是2015-2016年，只用了235天，而本輪熊市目前持續(xù)了1067天，已經(jīng)大幅超過(guò)了最近的三輪熊市，但還沒(méi)達(dá)到2009-2012年熊市的長(zhǎng)度。

那么問(wèn)題來(lái)了，如何判斷一輪熊市的進(jìn)度？眼下的熊市到底走到什么程度了？雖然歷史每次都不一樣，但背后還是有一定的規(guī)律。總體來(lái)看，一輪熊市的深度和長(zhǎng)度主要取決于基本面和估值面的出清壓力，而這種出清壓力又取決于兩個(gè)核心問(wèn)題：

第一個(gè)問(wèn)題，上輪牛市周期是否存在意外的刺激因素，導(dǎo)致基本面和估值面過(guò)度“超漲”。

從基本面角度看，上輪牛市周期也就是2019-2021年的牛市周期中，基本面“超漲”非常明顯，核心是因?yàn)閲?guó)內(nèi)外疫情帶來(lái)的“超常”刺激。

首先是超常的政策刺激。2020年疫情爆發(fā)前，經(jīng)濟(jì)實(shí)際上已經(jīng)處于復(fù)蘇期，而且經(jīng)過(guò)2018-2019年的持續(xù)政策寬松，經(jīng)濟(jì)本身就積蓄了充足的政策能量，有希望在2020年走向過(guò)熱。但年初疫情爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)陷入從未遇到過(guò)的停滯狀態(tài)，政策不得不臨時(shí)推出強(qiáng)有力的刺激政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，除了連續(xù)降息之外，還推出了萬(wàn)億特別國(guó)債。不過(guò)三個(gè)月后，疫情的影響就逐步消退了，但疫情期間推出的政策已經(jīng)擺在那了，所以在經(jīng)濟(jì)回歸正軌時(shí)就顯得政策力度明顯“超常”。

其次是超常的出口爆發(fā)。疫情前幾年，在人口等結(jié)構(gòu)性因素的拖累下，出口本來(lái)已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，2015年到2020年疫情前，年出口金額基本在2.4萬(wàn)億美元關(guān)口徘徊。但疫情爆發(fā)后，出口突然異常增長(zhǎng)，年出口金額最高飆升到3.6萬(wàn)億美元，年順差也從不到4000億美元飆升到9000億美元以上。

這顯然不是一種正常的增長(zhǎng)，而是來(lái)自兩個(gè)異常的刺激：從供給端來(lái)看，全球疫情導(dǎo)致很多國(guó)家供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁袊?guó)屬于較早控制和走出疫情的，所以成了供應(yīng)鏈的最佳解決方案，很多國(guó)家的出口需求被迫大量向中國(guó)轉(zhuǎn)移。從需求端來(lái)看，全球疫情倒逼各國(guó)推出史無(wú)前例的超常刺激政策，讓全球進(jìn)口需求突然爆發(fā)，國(guó)內(nèi)出口需求大幅改善。比如，美國(guó)罕見(jiàn)的貨幣擴(kuò)表1倍、財(cái)政擴(kuò)表50%，大量給居民發(fā)錢，讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力復(fù)蘇，進(jìn)口需求激增。而這些疫情期間的特殊因素當(dāng)然是不可持續(xù)的，目前都在加速消退。

從估值面角度看，雖然每輪牛市都存在超漲，但上輪牛市漲得并不多，算是相對(duì)“冷靜”的一次牛市。

以滬深300指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，上輪牛市從2019年初低點(diǎn)到2021年初高點(diǎn)上漲95.9%，在過(guò)去的五輪牛市中排名倒數(shù)第二，不算漲得多的，只比2016-17年的牛市漲得多一點(diǎn)，遠(yuǎn)低于2007年牛市的613.2%、2009年牛市的132.7%以及2015年牛市的156.5%。2021年初最高點(diǎn)時(shí)，滬深300指數(shù)的PETTM為17.0倍，也是只比2016-17年的牛市漲得高一點(diǎn)，明顯低于2007年牛市的50.4倍、2009年牛市的27.5倍以及2015年牛市的19.6倍。而且經(jīng)過(guò)近三年的出清后，目前市場(chǎng)已經(jīng)回調(diào)到較低位置，滬深300僅比上一輪熊市低點(diǎn)高10.8%，對(duì)比前幾輪熊市也算出清的較為徹底了。

講到這，第一個(gè)問(wèn)題的答案基本清楚了：基本面非常明顯的超漲，極度不可持續(xù)，而估值面超漲并不明顯，甚至算得上冷靜，目前的估值出清也相對(duì)徹底。

第二個(gè)問(wèn)題，本輪熊市周期的出清是否疊加了非周期性的、非基本面的額外壓力，帶來(lái)過(guò)度“超跌”的風(fēng)險(xiǎn)。

每輪熊市都有相似的周期性壓力，核心是政策周期、金融周期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期、通脹和業(yè)績(jī)周期的逐次緊縮和出清。在經(jīng)濟(jì)上行和牛市周期的頂點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，倒逼貨幣、地產(chǎn)等政策緊縮，融資成本攀升，再加上高企的通脹水平（原材料成本攀升），都會(huì)反過(guò)來(lái)抑制經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)進(jìn)入下行周期。這些周期性的基本面因素都是正常的熊市因素，每輪周期都差不多，不會(huì)讓熊市有太多超常的表現(xiàn)。

真正讓一輪熊市變得超常的是一些額外的非周期性、非基本面的因素。比如，2009-2012年的那輪熊市之所以那么漫長(zhǎng)，就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)除了面臨周期性的出清壓力之外，還遇到了一個(gè)棘手的長(zhǎng)期問(wèn)題：作為傳統(tǒng)增長(zhǎng)主力的外需快速在金融危機(jī)之后快速萎縮，而內(nèi)需還沒(méi)能快速成型，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的空窗期。又比如，2015年到2016年初的熊市以及2018年的熊市之所以能那么快的出清，就是因?yàn)楫?dāng)時(shí)雖然經(jīng)濟(jì)面臨短期的周期下行壓力，但長(zhǎng)期來(lái)看正好處于人口紅利和房地產(chǎn)浪潮的最后一波爆發(fā)，所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的很快，熊市自然也出清的快。

那么本輪熊市屬于哪種情況呢？顯然是更類似2009年到2012年的那一輪，除了正常的周期性壓力之外，這兩年經(jīng)濟(jì)正好又面臨長(zhǎng)期性的結(jié)構(gòu)性壓力。

核心是人口老齡化以及由此帶來(lái)的房地產(chǎn)、債務(wù)等一系列長(zhǎng)期壓力。2016年之后，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)迎來(lái)歷史性拐點(diǎn)，別說(shuō)最近幾輪周期沒(méi)遇到過(guò)，甚至過(guò)去六十年都從來(lái)沒(méi)有過(guò)。一方面是出生人口和年輕人口快速下降，短短六年間，中國(guó)的出生人口以及從1786萬(wàn)的峰值大幅降至956萬(wàn)，2023年可能不足900萬(wàn)；另一方面是老年人口和死亡人口快速增加，65歲以上的老年人口數(shù)量從2016年的1.5億大幅增長(zhǎng)到2022年的2.1億，占比從10.8%上升到14.9%。老年人口的增加直接導(dǎo)致死亡人口在2021年首次突破1000萬(wàn)。人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)進(jìn)一步帶來(lái)總量的拐點(diǎn)，2022年總?cè)丝诔霈F(xiàn)了60年來(lái)的首次凈下降。

人口的快速老齡化和少子化直接沖擊了基于人口紅利的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是龐大的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，這也直接導(dǎo)致熊市里的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇變得比以往更加困難。過(guò)去在經(jīng)濟(jì)衰退和熊市的后期，隨著宏觀政策的寬松刺激，地產(chǎn)等傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)就會(huì)隨之復(fù)蘇，進(jìn)而帶動(dòng)熊市企穩(wěn)反轉(zhuǎn)。當(dāng)下這輪周期顯然沒(méi)那么靈了，雖然短期用的招和過(guò)去一樣，甚至力度更大（比如房貸利率降到歷史最低，很多長(zhǎng)期限購(gòu)的地方取消了限購(gòu)），但在長(zhǎng)期人口壓力的掣肘下，效果大不如前，這也是經(jīng)濟(jì)遲遲無(wú)法走強(qiáng)，熊市跌跌不休的重要原因。

綜合兩個(gè)問(wèn)題的答案，我們基本可以對(duì)本輪熊市的長(zhǎng)度和深度做出判斷：

第一，本輪熊市出清的時(shí)間必定漫長(zhǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)接近尾聲，但仍要保持耐心。一方面是基本面超漲嚴(yán)重，需要更長(zhǎng)的時(shí)間出清消化，另一方面是疊加了長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性壓力，復(fù)蘇起來(lái)更加困難。上一次類似情況是2009-2012年的熊市，持續(xù)了1219天，而且后續(xù)又底部震蕩了一年左右。目前本輪熊市已經(jīng)持續(xù)1067天，出清的確已經(jīng)進(jìn)入后期甚至是接近尾聲，但結(jié)合歷史和目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，要徹底走出底部震蕩區(qū)間還需時(shí)間。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可以提前布局，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者來(lái)說(shuō)，仍要保持耐心。

第二，本輪熊市估值出清的壓力沒(méi)那么大，目前出清的深度已經(jīng)接近底部。不管從牛市的漲幅還是高點(diǎn)的估值來(lái)看，前期牛市積累的泡沫都不算大，在歷史上甚至算泡沫較小的一次。而截至到2024年初，滬深300本輪熊市的最大跌幅已經(jīng)超過(guò)43%，目前的點(diǎn)位僅比上一輪熊市低點(diǎn)高10%左右，也就是說(shuō)基本跌回上輪周期的原點(diǎn)了。對(duì)比歷史，再結(jié)合目前處于歷史新低的股債比價(jià)來(lái)看，目前的跌幅基本算出清的差不多了。也就是說(shuō)，雖然擺脫底部、強(qiáng)力走牛的信號(hào)尚未出現(xiàn)，但絕對(duì)的底部低點(diǎn)隨時(shí)可能出現(xiàn)，中長(zhǎng)期布局的性價(jià)比依然很高，這也是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可以提前布局的一個(gè)重要原因。