4. 供需失衡較難短期緩解，最終消費(fèi)復(fù)蘇需要一定時(shí)間

過(guò)去幾年，為應(yīng)對(duì)短期沖擊，宏觀政策發(fā)力側(cè)重于穩(wěn)定生產(chǎn)，但直接針對(duì)終端消費(fèi)的政策力度有所不足，供需失衡的矛盾凸顯，特別是居民部門(mén)的終端消費(fèi)需求偏弱。一方面，消費(fèi)是收入和預(yù)期的函數(shù)，并且屬于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的慢變量，當(dāng)前我國(guó)居民收入缺口也尚未完全彌合，居民信心也存在不足，消費(fèi)特別是商品消費(fèi)的修復(fù)節(jié)奏較為緩慢。另一方面，資產(chǎn)負(fù)債表的惡化也顯著制約了消費(fèi)的修復(fù)，股票下行與房產(chǎn)價(jià)格下行帶來(lái)居民資產(chǎn)增速顯著回落，從2017年的24%下行至2023的2.2%，2023年與2021年相比，銀行理財(cái)累計(jì)縮水約2萬(wàn)億，股票累計(jì)縮水5.4萬(wàn)億，住房資產(chǎn)則縮水6.8萬(wàn)億，財(cái)富縮水效應(yīng)之下居民的消費(fèi)意愿走弱。

（三）2023年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)延續(xù)分化

2023年，各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)有所分化，避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)整體優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。分類(lèi)別看，

股票市場(chǎng)整體呈波動(dòng)下跌走勢(shì)，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指均有所下跌，跌幅分別為3.7%、13.5%、19.4%。以上證綜指為例，年初在經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，上證綜指漲幅較高；2-3月指數(shù)進(jìn)入調(diào)整期，整體呈區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)；4月后在經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際放緩下，上證綜指波動(dòng)下行、且波動(dòng)幅度有所加大，8月活躍資本市場(chǎng)政策密集落地、10月底萬(wàn)億國(guó)債擬增發(fā)雖帶動(dòng)股票市場(chǎng)階段性反彈，但仍不改整體下行走勢(shì)。從市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)看，大盤(pán)、中盤(pán)、小盤(pán)指數(shù)均有所下跌，跌幅分別為12.4%、11.7%、4.1%。

債市收益率整體呈M型走勢(shì)，10年期國(guó)債收益率中樞較2022年下行4.15BP至2.72%，降息落地、經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓等因素影響下前三季度收益率中樞逐季下行，一、二、三季分別為2.88%、2.74%、2.63%，四季度受萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)、特殊再融資債啟動(dòng)發(fā)行影響，資金面邊際收緊，收益率中樞上行至2.66%。

大宗商品整體呈先下后上走勢(shì)，2023年商品指數(shù)下跌1.72%；分類(lèi)看，上半年在歐美等經(jīng)濟(jì)體加息以及全球經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期下，原油價(jià)格呈區(qū)間震蕩走勢(shì)，三季度受沙特等產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)、供需偏緊等影響，原油價(jià)格快速上漲，帶動(dòng)能源指數(shù)上行，四季度受全球原油需求較為低迷、OPEC自愿性減產(chǎn)下減產(chǎn)率存在不確定性因素影響，原油價(jià)格回落，全年能源指數(shù)小幅上漲1.2%；黃金方面，地緣政治沖突持續(xù)、全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，疊加美國(guó)通脹仍處于較高水平，黃金價(jià)格整體上漲，2023年底倫敦金價(jià)格約為2062美元/盎司，較2022年底上漲約13%。

二、2024年經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好需要處理好六大關(guān)系

2024年落實(shí)“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”的工作要求，應(yīng)當(dāng)重視與協(xié)調(diào)好以下幾對(duì)關(guān)系：一是處理好發(fā)展轉(zhuǎn)型與新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之間的關(guān)系；二是處理好經(jīng)濟(jì)政策與非經(jīng)濟(jì)政策之間一致性的關(guān)系；三是處理好房地產(chǎn)調(diào)整轉(zhuǎn)型與行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)變之間的關(guān)系；四是處理好擴(kuò)大消費(fèi)與供給結(jié)構(gòu)平衡之間的關(guān)系；五是處理好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解中中央加杠桿與地方穩(wěn)杠桿的關(guān)系；六是處理好外部環(huán)境日益復(fù)雜下的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)循環(huán)之間的關(guān)系。

（一）處理好發(fā)展轉(zhuǎn)型與新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之間的關(guān)系

從理論經(jīng)濟(jì)的研究成果來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)源于三個(gè)方面，分別是勞動(dòng)、資本與全要素生產(chǎn)率。一方面，無(wú)論是勞動(dòng)參與率的下降，還是資金投入的降低，還是技術(shù)與制度創(chuàng)新的停滯，都會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯甚至下滑，所以無(wú)論是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)房地產(chǎn)與基建投資的下行，都有可能對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)擾動(dòng)。另一方面，轉(zhuǎn)型與升級(jí)一般指的是資本與勞動(dòng)效率的提升，以及全要素生產(chǎn)率的提升。在理想狀態(tài)下，我們希望新的增長(zhǎng)動(dòng)能能夠有序平穩(wěn)的替代舊動(dòng)能，因此發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于激發(fā)新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

舊動(dòng)能應(yīng)發(fā)揮余熱而不應(yīng)當(dāng)熄火，新動(dòng)能培育發(fā)展仍有廣闊空間。從勞動(dòng)投入來(lái)看，我國(guó)的人力資本要素的貢獻(xiàn)率仍有較大提升空間。據(jù)世界銀行測(cè)算，發(fā)達(dá)國(guó)家的人力資本要素貢獻(xiàn)率達(dá)到了70%以上，而我國(guó)僅不到40%，同時(shí)我國(guó)的高技術(shù)工人依然存在較大的短缺，根據(jù)人社部公布的相關(guān)統(tǒng)計(jì)，技術(shù)技能人才的求人倍率超過(guò)2。從資本投入來(lái)看，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期舊動(dòng)能過(guò)快下降會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，降低投資信心，造成新動(dòng)能投資不足，因此傳統(tǒng)投資應(yīng)當(dāng)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，注重向民生、綠色、數(shù)字、創(chuàng)新、新消費(fèi)等領(lǐng)域擴(kuò)張，而不應(yīng)當(dāng)單方面的從傳統(tǒng)領(lǐng)域退出。從全要素生產(chǎn)率來(lái)看，我國(guó)目前的全要素生產(chǎn)率僅有美國(guó)的61%，在制度與技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域還存在一定短板與不足，一方面要推動(dòng)制度改革，加快推動(dòng)統(tǒng)一大市場(chǎng)構(gòu)建，取消所有制區(qū)分，持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境；另一方面要提升要素配置效率，持續(xù)盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，深化土地、勞動(dòng)力、資本、數(shù)據(jù)等要素市場(chǎng)化配置改革。

當(dāng)前我國(guó)新動(dòng)能增速較快，但新動(dòng)能尚不足以對(duì)沖舊動(dòng)能的下行。以新能源領(lǐng)域?yàn)槔?dāng)前我國(guó)新三樣（新能源汽車(chē)、鋰電池、光伏產(chǎn)品）出口增速較高，2023年合計(jì)出口1.06萬(wàn)億元，同比增29.9%。但新三樣產(chǎn)品在出口規(guī)模中的占比仍僅有4.5%左右，新動(dòng)能的增長(zhǎng)尚不能對(duì)沖舊動(dòng)能的下行。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，利用投入產(chǎn)出表（2020年）估算，考慮到產(chǎn)業(yè)間的相互帶動(dòng)，房地產(chǎn)在總產(chǎn)出中的貢獻(xiàn)占比為18.5%，高技術(shù)制造業(yè)的貢獻(xiàn)占比為13.6%，房地產(chǎn)行業(yè)的總體貢獻(xiàn)依然高于高技術(shù)制造業(yè)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比為23.2%，高技術(shù)制造業(yè)投資的占比為11.7%，高技術(shù)制造業(yè)10%左右的增長(zhǎng)無(wú)法抵消房地產(chǎn)投資10%左右的下行。

考慮到舊動(dòng)能的下行實(shí)際上需要新動(dòng)能提供額外的產(chǎn)出增量，新動(dòng)能的輻射帶動(dòng)作用依然需要加強(qiáng)。一方面，鼓勵(lì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)與其他產(chǎn)業(yè)、行業(yè)與企業(yè)持續(xù)融合升級(jí)，發(fā)揮數(shù)字經(jīng)濟(jì)的輻射帶動(dòng)作用。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)一、二、三產(chǎn)業(yè)的滲透相對(duì)來(lái)講是不平衡的，對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的滲透相對(duì)是比較低的，需要進(jìn)一步加大數(shù)字經(jīng)濟(jì)在整個(gè)“立”的過(guò)程中以及在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新動(dòng)能蓄積過(guò)程中作用的發(fā)揮。另一方面，要加大科創(chuàng)與產(chǎn)業(yè)的融合，不斷推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、高端裝備、人工智能等領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)向產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、消費(fèi)創(chuàng)新形成輻射與帶動(dòng)。

（二）處理好經(jīng)濟(jì)政策與非經(jīng)濟(jì)政策之間一致性的關(guān)系

協(xié)調(diào)好經(jīng)濟(jì)政策與非經(jīng)濟(jì)政策之間一致性的關(guān)系，有助于防止出現(xiàn)政策合成謬誤、強(qiáng)化政策統(tǒng)籌協(xié)同。近年來(lái)屢次出現(xiàn)一些非經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)一定合成謬誤。比如2021年下半年，為了沖刺能耗“雙控”目標(biāo)，一些省份采取了限電限產(chǎn)這一“補(bǔ)作業(yè)”式的極端減碳措施，如廣西、廣東和安徽等地施行了階段性限電，陜西和云南等地對(duì)“兩高”行業(yè)亦推行了限產(chǎn)措施。這種運(yùn)動(dòng)式的減碳措施直接拖累2021年下半年的工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)，加劇了供給收縮。2022年入夏以來(lái)因煤電價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制不暢、電力流通“省際壁壘”仍存等原因，再次出現(xiàn)擾動(dòng)生產(chǎn)的限電限產(chǎn)現(xiàn)象。此外，在教培行業(yè)整頓、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)調(diào)整以及房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管等領(lǐng)域也見(jiàn)到類(lèi)似的矯枉過(guò)正現(xiàn)象。即便在2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議剛剛結(jié)束之后，《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法(草案征求意見(jiàn)稿)》的出臺(tái)就帶來(lái)游戲公司以及相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)大跌，其中網(wǎng)易等企業(yè)股價(jià)下跌幅度達(dá)25%。

非經(jīng)濟(jì)政策對(duì)于微觀主體的信心帶來(lái)較大影響，協(xié)調(diào)好經(jīng)濟(jì)政策與非經(jīng)濟(jì)政策之間的關(guān)系，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。非經(jīng)濟(jì)政策能夠及時(shí)、充分地向市場(chǎng)傳遞政策意圖，強(qiáng)化微觀主體的預(yù)期管理，增強(qiáng)信心和底氣，進(jìn)而與宏觀調(diào)控政策同頻共振，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供有力支撐。從非經(jīng)濟(jì)政策時(shí)、效、度的角度來(lái)看，有些政策放在2019年實(shí)施落地可能有利于行業(yè)的規(guī)范與發(fā)展，但是在市場(chǎng)主體預(yù)期走弱的壓力之下可能將加劇預(yù)期不穩(wěn)的問(wèn)題。實(shí)際上，信心不足是制約當(dāng)前需求回暖的重要阻礙，消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)及滿意指數(shù)的常態(tài)中位數(shù)為120%左右（100%為中立值），但目前仍在90%以下；民營(yíng)企業(yè)信心不足、預(yù)期不穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)指數(shù)（BCI指數(shù)）在二季度以來(lái)邊際回落，由3月份的58.9%邊際回落至12月的47.76%,中小企業(yè)信心指數(shù)10月份以來(lái)邊際回落，11月為50.9，仍不及2019年常態(tài)水平。在這種條件下，需要避免非經(jīng)濟(jì)政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)政策形成擾動(dòng)。

除經(jīng)濟(jì)政策外，非經(jīng)濟(jì)性政策也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生直接或間接的影響，良好的非經(jīng)濟(jì)政策有助于推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果的顯現(xiàn)。一方面，不同政策通過(guò)合理搭配和組合使用，可能比任何單一政策具有更好的效果，通過(guò)政策統(tǒng)籌，確保各類(lèi)政策形成合力，能夠最大程度提升宏觀政策的整體調(diào)控效果。另一方面，非經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)同有助于節(jié)省政策空間，提高宏觀政策可持續(xù)性。因此，在制定宏觀政策時(shí)，需將這些非經(jīng)濟(jì)性政策納入重要考量，確保宏觀政策的一致性與協(xié)調(diào)性，從而更好地推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果的顯現(xiàn)。

（三）處理好房地產(chǎn)調(diào)整轉(zhuǎn)型與行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)變之間的關(guān)系

當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)擾動(dòng)較大。2023年房地產(chǎn)投資跌幅持續(xù)擴(kuò)大，同比下降9.6%。盡管“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低首付比例和貸款利率、調(diào)整存量貸款利率、居民換購(gòu)住房退稅優(yōu)惠延期等政策相繼發(fā)布，持續(xù)引導(dǎo)潛在需求有序釋放，但受限于“價(jià)格下降-銷(xiāo)售低迷-信心不足-投資意愿下滑”的惡性循環(huán)尚未打破，居民購(gòu)房信心不足、謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)仍偏強(qiáng)，銷(xiāo)售修復(fù)不及預(yù)期，房地產(chǎn)能否走出“二次探底”尚待觀察。2023年商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比增速分別為-8.5%、-6.5%，并從4月以來(lái)降幅持續(xù)走擴(kuò)；中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年全年TOP100房企銷(xiāo)售總額同比下降17.3%，其中12月單月銷(xiāo)售額同比下降35.9%，降幅再度擴(kuò)大。在房市供需發(fā)生較大變化背景下，商品房銷(xiāo)售面積難有較大提升，大概率延續(xù)下滑趨勢(shì)。

目前房地產(chǎn)行業(yè)最核心的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題仍是流動(dòng)性問(wèn)題和債務(wù)處置問(wèn)題，需警惕房地產(chǎn)下行中風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)外溢與傳導(dǎo)。在長(zhǎng)期舊模式的持續(xù)運(yùn)行之下，當(dāng)前房地產(chǎn)債務(wù)規(guī)模仍居高位，總規(guī)模（包括貸款、信托、債券融資）占GDP的比重接近50%。隨著房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力持續(xù)上升，企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇了行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)釋放及蔓延。2023年房地產(chǎn)行業(yè)違約規(guī)模232.26億元（占違約規(guī)模76.31%），較去年同期增加14%，其中新增違約主體6家其中5家為民營(yíng)房企；年內(nèi)房企展期規(guī)模666.93億元，在展期規(guī)模中占比84%。然而，房地產(chǎn)違約債務(wù)處置卻明顯滯后，爛尾風(fēng)波不僅持續(xù)引發(fā)民生問(wèn)題，還制約了房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程，更甚或?qū)е路康禺a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步外溢、引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型與新發(fā)展模式再平衡，需要解決商品房和保障性住房的嚴(yán)重失衡問(wèn)題。目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，住房供求基本平衡，局部甚至出現(xiàn)過(guò)剩，但保障性住房建設(shè)相對(duì)滯后，存在明顯短板，在一、二線城市尤為突出。商品房和保障房出現(xiàn)一長(zhǎng)一短，影響低收入下居民購(gòu)房需求。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2008年至2018年，全國(guó)城鎮(zhèn)保障性安居工程合計(jì)開(kāi)工約7000萬(wàn)套，其中公租房（含廉租住房）1612萬(wàn)套、經(jīng)濟(jì)適用住房573萬(wàn)套、限價(jià)商品住房282萬(wàn)套、棚改安置住房4522萬(wàn)套。可以看出，真正面向中低收入群體的經(jīng)濟(jì)適用房占比不足一成，并沒(méi)有真正普及到低收入群體。住建部提出，“十四五”期間，新增保障性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量的比例應(yīng)力爭(zhēng)達(dá)到30%以上，但根據(jù)中指數(shù)據(jù)庫(kù)土地成交數(shù)據(jù)，2020-2021年重點(diǎn)城市保障房面積占比均不超過(guò)20%，整體市場(chǎng)供應(yīng)仍有提升空間。伴隨“三大工程”加速推進(jìn)，城中村改造和保障性住房建設(shè)將成為房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整期的重要抓手。

（四）處理好擴(kuò)大消費(fèi)與供給結(jié)構(gòu)平衡之間的關(guān)系

部分領(lǐng)域的產(chǎn)能過(guò)剩與最終消費(fèi)需求的不足有關(guān)，同時(shí)部分領(lǐng)域存在消費(fèi)需求但卻被供給短板所制約。當(dāng)前部分領(lǐng)域出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，在商品消費(fèi)領(lǐng)域存在一定的供需失衡。一類(lèi)是部分與房地產(chǎn)、基建相關(guān)的領(lǐng)域存在一些產(chǎn)能過(guò)剩，非金屬礦物制品的產(chǎn)能利用率偏低，2023年三季度為65%，較上年同期低3個(gè)百分點(diǎn)以上，主要包括玻璃、水泥等；另一類(lèi)是部分高技術(shù)領(lǐng)域或存在一定產(chǎn)能過(guò)剩，2023年前三季度計(jì)算機(jī)和電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)能利用率為77.63%，電氣機(jī)械為77.12%，產(chǎn)能利用率分別比2017至2019年均值要低2個(gè)百分點(diǎn)左右，再比如動(dòng)力電池產(chǎn)量顯著高于裝車(chē)量。在部分領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩的同時(shí)，還有部分領(lǐng)域存在消費(fèi)需求但卻被供給短板所制約。例如高端制造、新材料等領(lǐng)域存在“卡脖子”問(wèn)題，推動(dòng)“專精特新”所需的高技術(shù)服務(wù)配套也存在不足，大數(shù)據(jù)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的提升與改造仍不充分。此外，養(yǎng)老、醫(yī)療等民生領(lǐng)域的供給水平相較潛在的消費(fèi)需求也存在較大短板，我國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)增速長(zhǎng)期低于GDP增速，醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施仍待進(jìn)一步提升。

穩(wěn)定、擴(kuò)大消費(fèi)與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的融合有待提升。從短期看當(dāng)前終端消費(fèi)存在工業(yè)品消費(fèi)、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)偏弱的現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)通過(guò)發(fā)放消費(fèi)補(bǔ)貼、穩(wěn)定房地產(chǎn)預(yù)期等措施予以緩解；從中長(zhǎng)期看，與人口結(jié)構(gòu)變化等相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療，以及與高質(zhì)量生活相關(guān)的升級(jí)類(lèi)消費(fèi)需求仍未得到滿足，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)在短板領(lǐng)域、民生領(lǐng)域加快推進(jìn)。

（五）處理好債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解中中央加杠桿與地方穩(wěn)杠桿的關(guān)系

當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但收支緊平衡下的付息壓力較大。目前我國(guó)地方債務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)可控，隨著724政治局會(huì)議后“一攬子化債”推進(jìn)，市場(chǎng)情緒大幅緩和，高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域階段性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。但是，隨著房地產(chǎn)的持續(xù)調(diào)整，政府性基金收入大幅下滑，地方政府綜合財(cái)力持續(xù)受到土地財(cái)政弱化影響，在實(shí)際利率偏高背景下地方政府存量債務(wù)付息壓力不減，僅地方政府債券利息支出占地方政府廣義財(cái)政支出已經(jīng)攀升至6.22%，如果把融資平臺(tái)的債務(wù)付息加上，則進(jìn)一步上升至15%左右。

中央政府可以適當(dāng)加杠桿，承擔(dān)更多逆周期宏觀調(diào)控職責(zé)。從債務(wù)結(jié)構(gòu)而言，央地的債務(wù)結(jié)構(gòu)還有改進(jìn)空間。2020年以來(lái)，積極財(cái)政加大逆周期、跨周期調(diào)節(jié)力度，地方債大幅擴(kuò)容，地方政府顯性債務(wù)快速增長(zhǎng)，截至2023年末，地方政府顯性債務(wù)規(guī)模或接近40萬(wàn)億。地方財(cái)政持續(xù)承壓下，地方政府的顯性債務(wù)率已上升至警戒線水平，債務(wù)壓力不斷上揚(yáng)。相比之下，我國(guó)中央政府杠桿率僅約為21%左右，全球來(lái)看處于較低水平。在此背景之下，中央政府可以適當(dāng)加杠桿，承擔(dān)更多逆周期宏觀調(diào)控職責(zé)，并且落實(shí)落細(xì)現(xiàn)有央地事權(quán)與支出責(zé)任劃分改革，適當(dāng)上移醫(yī)療、教育、社保等領(lǐng)域地方事權(quán)與責(zé)任。

政府部門(mén)杠桿率結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與地方債管理長(zhǎng)效機(jī)制的完善相融合。中長(zhǎng)期則需要解決如何構(gòu)建地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的長(zhǎng)效機(jī)制，中央金融工作會(huì)議提出構(gòu)建兩個(gè)新機(jī)制，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制需重視完善三大機(jī)制，即債務(wù)形成機(jī)制、債務(wù)治理機(jī)制、協(xié)調(diào)監(jiān)管機(jī)制，并重點(diǎn)做好四方面工作：一是在發(fā)展中解決問(wèn)題，深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化。二是持續(xù)推進(jìn)財(cái)稅體制改革，處理好中央與地方的關(guān)系。三是構(gòu)建債務(wù)管理長(zhǎng)效機(jī)制，統(tǒng)籌債務(wù)發(fā)展與安全。四是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，推動(dòng)地方政府由生產(chǎn)型政府向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變。

（六）處理好外部環(huán)境日益復(fù)雜下的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)循環(huán)之間的關(guān)系

2023年國(guó)際收支基本平衡格局延續(xù)，一順一逆基本格局未變，但內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)良性循環(huán)仍面臨一定壓力和擾動(dòng)。從國(guó)際收支平衡來(lái)看，2023年前三季度我國(guó)經(jīng)常賬戶順差2090億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差1853億美元，“一順一逆”自主平衡格局延續(xù)。從經(jīng)常賬戶看，呈現(xiàn)出貨物貿(mào)易順差仍處高位、服務(wù)貿(mào)易逆差有所擴(kuò)大的特征，其中貨物貿(mào)易順差4544億美元，僅次于2022年同期，這體現(xiàn)出我國(guó)出口的韌性，但依然需要關(guān)注外需走弱以及大國(guó)博弈下的出口下行風(fēng)險(xiǎn)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目順差占我國(guó)GDP的比重有可能從當(dāng)前1.6%的較高水平逐步回歸至1%左右的常態(tài)水平。從非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶來(lái)看，2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟激進(jìn)加息以來(lái)，人民幣匯率在中美利差倒掛之下也出現(xiàn)了貶值的壓力，加之2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，2023年前三季度外商直接投資凈流入155億美元，相較去年同期1524億美元的凈流入出現(xiàn)顯著回落。其中，三季度外商直接投資凈流出118億美元，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值，結(jié)合商務(wù)部外商直接投資口徑來(lái)看，2023年我國(guó)或出現(xiàn)一定外商撤資的現(xiàn)象。從短期資本流動(dòng)來(lái)看，2023年前三季度共計(jì)凈流出3547億美元，凈流出規(guī)模同比增長(zhǎng)2.4%，其中來(lái)華證券投資凈減少325億美元。

資本流出壓力仍存，匯率與內(nèi)外經(jīng)濟(jì)循環(huán)的平衡不可忽視。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放”的指示，中央金融工作會(huì)議對(duì)于“擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開(kāi)放、吸引更多長(zhǎng)期資本來(lái)華展業(yè)興業(yè)”也提出了相關(guān)要求。推動(dòng)高水平對(duì)外開(kāi)放離不開(kāi)匯率與資本流動(dòng)的穩(wěn)定與可控，當(dāng)前我國(guó)直接投資項(xiàng)目依然面臨著一定外資撤資壓力，資本流出的風(fēng)險(xiǎn)依然值得高度警惕。此外，2024年隨著全球央行總體進(jìn)入“降息之年”，人民幣匯率貶值的壓力有所減輕，但經(jīng)濟(jì)基本面以及出口增速依然將對(duì)匯率產(chǎn)生影響，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)匯率實(shí)際上是一體兩面。總體上來(lái)看，2024年我國(guó)國(guó)際收支平衡將面臨歐美降息的有利因素，但我國(guó)同樣也有降準(zhǔn)降息的壓力，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)出口、穩(wěn)匯率的必要性仍需加強(qiáng)，而不應(yīng)當(dāng)減弱。

三、2024年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類(lèi)資產(chǎn)配置展望

2024年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然有多重因素的支撐，其中，房地產(chǎn)等拖累因素有望減輕，工業(yè)生產(chǎn)將保持韌性，超額儲(chǔ)蓄有望釋放，新動(dòng)能將持續(xù)蓄勢(shì)，前期政策效應(yīng)延續(xù)顯現(xiàn)，后續(xù)政策空間也將形成有力支撐。但同時(shí)也面臨有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻等突出問(wèn)題。我們認(rèn)為，中性情形下2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到5%，建議增長(zhǎng)目標(biāo)也設(shè)置在5%左右，但是實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)目標(biāo)需要各領(lǐng)域政策的合力與努力。由于房地產(chǎn)、出口、消費(fèi)以及基建投資等領(lǐng)域的表現(xiàn)皆存在一定的不確定性，拖累因素與支撐因素在不同的組合情形下，將可能使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行高于或低于中性情形。積極情形下2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望達(dá)到5.5%，而消極情形下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能回落至4.3%左右。

（一）中性情形下2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或?yàn)?%左右

在中性情形下，預(yù)計(jì)2024年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5%左右，建議增長(zhǎng)目標(biāo)也設(shè)置在5%。參考趨勢(shì)分解法，我們預(yù)計(jì)2024年上半年經(jīng)濟(jì)增速或相對(duì)較高，2024年四個(gè)季度增速或分別為：4.8%、5.8%、4.6%、4.6%，2023年與2024年兩年復(fù)合增速為5%。從工業(yè)增加值、第三產(chǎn)業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社零額以及出口增速等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增長(zhǎng)預(yù)期來(lái)看，也大體可以支撐5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

從生產(chǎn)端來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年工業(yè)增加值增長(zhǎng)4.9%左右，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)5.5%：考慮到工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)邊際好轉(zhuǎn)、明年穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不減等因素，預(yù)計(jì)2024年工業(yè)增加值增速可達(dá)4.8%左右，總體略高于2023年，其中，得益于設(shè)備更新、出口支撐等因素影響，裝備制造業(yè)增速仍能保持較快增速。考慮到服務(wù)消費(fèi)的持續(xù)支撐以及相對(duì)高的基數(shù)，2024年第三產(chǎn)業(yè)增加值增長(zhǎng)或達(dá)5.5%，總體將低于2023年0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。目前工業(yè)GDP占比33%，服務(wù)業(yè)GDP占比53%，合計(jì)約拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)約4個(gè)百分點(diǎn)。此外，第一產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)GDP占比14%，增速應(yīng)能夠達(dá)到4%以上，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)。

從需求端來(lái)看，預(yù)計(jì)2024年社零額增長(zhǎng)4.7%左右，固定投資增長(zhǎng)4.8%左右，出口（美元計(jì)價(jià)）或4%左右。在消費(fèi)方面，2024年消費(fèi)延續(xù)修復(fù)，社零額增長(zhǎng)或達(dá)4.7%，有以下幾個(gè)因素支撐：一是商品消費(fèi)或有較強(qiáng)的政策支撐；房地產(chǎn)的邊際好轉(zhuǎn)，提前還貸的減少（早償率的邊際改善）或?yàn)橐欢ǔ潭绒D(zhuǎn)換為消費(fèi)提供支撐；二是社零額為名義增速，價(jià)格水平回升有助于社零額增速回升；三是前期積累的超額儲(chǔ)蓄或有一定釋放。在固定資產(chǎn)投資方面，較低基數(shù)下2024年有望實(shí)現(xiàn)4.8%左右的增速。一是在房地產(chǎn)政策延續(xù)調(diào)整，保交樓持續(xù)，城中村改造與保障房建設(shè)逐步落地等有利因素之下，房地產(chǎn)投資有望降幅收窄，預(yù)計(jì)收窄至-7%左右。二是基建投資持續(xù)形成支撐，考慮到國(guó)債、專項(xiàng)債帶來(lái)增量資金投入，以及城中村改造帶來(lái)配套基建需求，但或面臨一定化債壓力約束，總體看基建投資（包含電力）增速或達(dá)8.5%左右。2024年制造業(yè)投資在裝備制造業(yè)帶動(dòng)下有望延續(xù)較強(qiáng)韌性，但面臨一定內(nèi)外需求偏弱的擾動(dòng)，再考慮到2023年的較高增長(zhǎng)基數(shù)，預(yù)計(jì)制造業(yè)增速約在5%左右。在出口方面，2023年出口（美元計(jì)價(jià)）增速或?yàn)?4.5%（1-11月-5.2%）左右，考慮到較低基數(shù)、美元指數(shù)的走弱，以及美國(guó)制造業(yè)或呈現(xiàn)邊際回升，2024年出口同比或達(dá)4%，但不確定性也較大

總體上看，2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性主要在房地產(chǎn)與出口領(lǐng)域，特別是房地產(chǎn)投資的拖累，以及房地產(chǎn)下行對(duì)消費(fèi)（財(cái)富縮水效應(yīng)）以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資的擠出壓力尤其值得關(guān)注。

（二）積極情形下2024年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)5.5%

總體來(lái)看，如果房地產(chǎn)等領(lǐng)域的拖累因素出現(xiàn)顯著改善，而消費(fèi)需求改善等有利因素能夠得到較好釋放，積極情形下2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望達(dá)到5.5%。

居民消費(fèi)能力及意愿顯著提升，消費(fèi)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期修復(fù)。隨著就業(yè)狀況的平穩(wěn)改善以及2024年促消費(fèi)政策的延續(xù)，包括家電、汽車(chē)等商品領(lǐng)域的促消費(fèi)政策的實(shí)施，特別是如果較大規(guī)模的現(xiàn)金消費(fèi)補(bǔ)貼能夠發(fā)放，居民部門(mén)的收入和預(yù)期皆有可能超預(yù)期改善。同時(shí)，房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策調(diào)整以及供需新平衡能夠有效實(shí)現(xiàn)，財(cái)富縮水效應(yīng)對(duì)于居民部門(mén)消費(fèi)擠出有所減弱，那么此前居民在謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)情形下形成的較大規(guī)模的超額儲(chǔ)蓄能夠得以釋放，并形成消費(fèi)支出的改善。在這些積極情況的假設(shè)下，2024年消費(fèi)同比或能實(shí)現(xiàn)4.9%以上的增速水平。但由于消費(fèi)變量的變化往往相對(duì)緩慢，也不適宜期待“報(bào)復(fù)式”消費(fèi)的出現(xiàn)。

穩(wěn)地產(chǎn)政策效力顯現(xiàn)、房?jī)r(jià)預(yù)期顯著改善，房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的拖累明顯減輕。穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼提速，如需求端全面取消限購(gòu)，存量房貸利率大幅降低。在政策調(diào)整下，居民觀望情緒扭轉(zhuǎn)，居民購(gòu)房信心改善、房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)回升，銷(xiāo)售明顯增加，供給端優(yōu)質(zhì)房企融資端利好政策加碼，房企融資 “三個(gè)不低于”等政策效果顯現(xiàn)，不同所有制的房企的合理融資需求得到滿足，多數(shù)房企信心恢復(fù)，拿地積極性上升等，在這些積極情況的假設(shè)下，房地產(chǎn)投資同比有望收窄至-3%。

中央加杠桿力度超過(guò)預(yù)期，積極的財(cái)政政策更為積極，支持基建投資增速進(jìn)一步回升。2023 年四季度 1 萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)后，2023年財(cái)政赤字率提高至 3.8%左右。考慮到2024年經(jīng)濟(jì)仍面臨一定下行壓力，中央財(cái)政仍將保持較高的赤字率水平，若以2024年赤字率為3.6%為基準(zhǔn)情形，積極情形下財(cái)政仍有進(jìn)一步加杠桿的空間。財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大，支撐基建投資超預(yù)期改善。同時(shí)“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）在為2024年固定資產(chǎn)投資提供新的增量的同時(shí)，城中村改造等項(xiàng)目也會(huì)帶來(lái)配套基建需求。在上述假設(shè)條件下，2024年基建投資（含電力）同比增長(zhǎng)或達(dá)8.9%。但受制于債務(wù)壓力的約束，不宜期望廣義基建投資能夠顯著超過(guò)9%的同比增長(zhǎng)。

（三）消極情形下2024年經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒒芈渲?.3%

如果房地產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)下行，并在財(cái)富縮水效應(yīng)作用下終端需求持續(xù)低迷，消極情形下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能回落至4.3%左右。

穩(wěn)地產(chǎn)政策效果不及預(yù)期，房企及居民信心繼續(xù)疲弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步走弱。房地產(chǎn)調(diào)控政策效果不佳，各地出臺(tái)的穩(wěn)地產(chǎn)政策未能有效提振房市，同時(shí)居民收入預(yù)期進(jìn)一步回落，疊加房?jī)r(jià)持續(xù)下行預(yù)期強(qiáng)化影響，商品房銷(xiāo)售進(jìn)一步回落。與此同時(shí)，房企融資政策效果不及預(yù)期，房企尤其是民營(yíng)房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較大，保交樓進(jìn)度緩慢低于預(yù)期，各地停工項(xiàng)目交付進(jìn)展慢，房企信心持續(xù)低迷，拿地積極性欠佳。悲觀情形下，2024年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比為-12%。我們認(rèn)為此情況發(fā)生概率較低，但是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)出清過(guò)程中仍需避免硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)散和蔓延。

全球經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)不改、外部需求仍承壓，特別是高技術(shù)產(chǎn)品出口面臨更大的外部干擾，出口增速可能回落至1%甚至以下。根據(jù)世界銀行最新預(yù)測(cè)顯示（2024年1月份），2024年全球GDP增速將從2023年的2.6%降至2.4%。全球經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)不改、需求承壓之下，我國(guó)外需仍面臨一定的回落壓力。同時(shí)近兩年，中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟等經(jīng)濟(jì)體出口占比回落，一定程度上顯示了中美博弈基調(diào)不改、地緣政治局勢(shì)變化和全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)壓力，其中高技術(shù)產(chǎn)品出口受到的擾動(dòng)尤為顯著，2024年上述制約因素仍將繼續(xù)存在，我國(guó)出口前景仍具有較大的不確定性，外貿(mào)仍面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。消極情況下，2024年我國(guó)出口同比或?yàn)?%甚至以下。

土地財(cái)政持續(xù)承壓，且地方政府面臨化債壓力等約束，基建投資增速或不及預(yù)期。據(jù)相關(guān)報(bào)道，關(guān)于地方政府債務(wù)化解的“35號(hào)文”指出要求12個(gè)債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)省份債券融資方面只能借新還舊。近期國(guó)務(wù)院向地方政府和國(guó)有銀行發(fā)布通知，要求12個(gè)債務(wù)狀況嚴(yán)重地區(qū)的地方政府推遲或暫停一些由國(guó)家資助的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要求這些省市應(yīng)盡一切努力將“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降至中低水平”。在土地出讓收入下滑以及地方化債要求約束之下，地方財(cái)政對(duì)于基建的支出力度或大幅減弱，2024年基建投資仍面臨回落壓力，悲觀情形下，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)7.2%，不及2023年8.2%的增速水平。

（四）2024年大類(lèi)資產(chǎn)配置展望

不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情形下大類(lèi)資產(chǎn)配置的重點(diǎn)和結(jié)構(gòu)也有所不同。積極情形下經(jīng)濟(jì)基本面將出現(xiàn)明顯改善，有利于提振市場(chǎng)信心，整體利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，可增加對(duì)權(quán)益、商品等資產(chǎn)的配置比例；消極情形下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行或持續(xù)偏弱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或邊際上升，可增加對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例。我們認(rèn)為，雖然經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)仍面臨需求不足、預(yù)期偏弱等挑戰(zhàn)，但隨著房地產(chǎn)等拖累因素有望減輕、工業(yè)生產(chǎn)將保持韌性、政策效果有所顯現(xiàn)等積極因素支撐，2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)中性情形下5%左右增速的可能性更高。在中性經(jīng)濟(jì)預(yù)期情形下，避險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)或仍優(yōu)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，建議重點(diǎn)關(guān)注債券、黃金等資產(chǎn)的配置價(jià)值，股票市場(chǎng)可關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

從股票市場(chǎng)看，需關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：一方面，伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，企業(yè)基本面也開(kāi)始出現(xiàn)積極變化，A股三季報(bào)歸母凈利潤(rùn)增速均值由二季度負(fù)值轉(zhuǎn)正、為4.97%；同時(shí)，根據(jù)目前已披露的業(yè)務(wù)預(yù)告，盈利企業(yè)占比較高。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)工作“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，后續(xù)宏觀政策仍將保持一定力度，經(jīng)濟(jì)及企業(yè)基本面有望繼續(xù)改善，疊加當(dāng)前股票市場(chǎng)整體估值水平偏低，中長(zhǎng)期仍具備一定的配置價(jià)值。另一方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨需求不足、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多種壓力，股票市場(chǎng)整體持續(xù)上行動(dòng)力不足，市場(chǎng)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)或不大，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或仍存，建議關(guān)注業(yè)績(jī)改善明確、政策支持力度大的板塊。

從債券市場(chǎng)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨一定挑戰(zhàn)下，收益率中樞大幅上行動(dòng)力依然不足，疊加降成本、地方化債等均需低利率環(huán)境，后續(xù)貨幣政策或維持穩(wěn)中偏松態(tài)勢(shì)，收益率中樞或較2023年進(jìn)一步下行。從信用債看，目前信用利差已壓縮至歷史較低水平，2024年或呈低位波動(dòng)走勢(shì)，信用債整體趨勢(shì)性機(jī)會(huì)較少，可關(guān)注化債支持力度較大區(qū)域的城投債，同時(shí)在房地產(chǎn)銷(xiāo)售和融資未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善之前，仍需謹(jǐn)慎參與。

從大宗商品看，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)或削弱原油需求，但供給端仍面臨較大的不確定性，或?qū)е略蛢r(jià)格波動(dòng)幅度較大，疊加地緣政治沖突頻發(fā)，或進(jìn)一步放大原油價(jià)格的波動(dòng)性，后續(xù)原油價(jià)格或主要取決于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及供給側(cè)的邊際變化。黃金方面，后續(xù)或仍具有一定的配置價(jià)值，總體確定性或較強(qiáng)：一是全球經(jīng)濟(jì)增速或有放緩，地緣政治沖突持續(xù)，避險(xiǎn)情緒下黃金或有所上漲；二是美國(guó)貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性轉(zhuǎn)松利好黃金走勢(shì)；三是各國(guó)央行黃金持續(xù)購(gòu)金提供中長(zhǎng)期支撐，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年三季度，全球黃金需求總量同比增長(zhǎng)6%，全球黃金投資需求同比增長(zhǎng)56%，全球央行凈購(gòu)入黃金337噸、處于歷史較高水平。

整體而言，2024年經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)但依然面臨多重挑戰(zhàn)，股票市場(chǎng)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)或較小，建議關(guān)注業(yè)績(jī)改善明確、政策支持力度大的板塊；債市收益率中樞或較2023年進(jìn)一步下行，后續(xù)或仍具有一定配置價(jià)值；從大宗商品看，在全球經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)、地緣政策沖突持續(xù)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向的背景下，更看好黃金配置價(jià)值。

四、2024年宏觀政策展望

2024年經(jīng)濟(jì)工作仍需要堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，并且需要加快穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效力釋放與效果顯現(xiàn)，建議政策在以下八個(gè)方面進(jìn)一步發(fā)揮作用：一是宏觀政策應(yīng)加強(qiáng)整體統(tǒng)籌，保持一致性、穩(wěn)定性、持續(xù)性；二是積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，把握政策空間并提高資金效益；三是貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效，引導(dǎo)寬信用、支撐價(jià)格水平；四是短期穩(wěn)消費(fèi)和中長(zhǎng)期收入分配改革相結(jié)合，釋放消費(fèi)乘數(shù)的作用；五是加快培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能，釋放新動(dòng)能的輻射帶動(dòng)作用；六是妥善處置房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)行業(yè)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型；七是穩(wěn)妥化解地方債務(wù)問(wèn)題，加快構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制；八是進(jìn)一步深化改革，釋放要素市場(chǎng)活力，不斷提升全要素生產(chǎn)率。

1.宏觀政策應(yīng)加強(qiáng)整體統(tǒng)籌，保持一致性、穩(wěn)定性、持續(xù)性，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)、提振信心

在微觀主體預(yù)期偏弱與信心不足的背景下，一方面，做好經(jīng)濟(jì)政策和非經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)同，實(shí)現(xiàn)財(cái)政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策的協(xié)調(diào)配合，將非經(jīng)濟(jì)性政策納入宏觀政策取向一致性評(píng)估，通過(guò)政策合力加大穩(wěn)預(yù)期的力度。另一方面，需持續(xù)通過(guò)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)措施，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，讓各部門(mén)感受到增長(zhǎng)帶來(lái)的“真金白銀”。同時(shí)在過(guò)程中要不斷地化解風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的目標(biāo)。

2.積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效，把握政策空間并提高資金效益

（1）合理把握政府加杠桿空間，建議赤字率3.6%、專項(xiàng)債額度3.7萬(wàn)億

2009年以來(lái)，我國(guó)持續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，但實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中的“積極”程度仍然存在一定差異，2023年財(cái)政政策有所發(fā)力但節(jié)奏整體偏慢。2024年，雖然房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域拖累有望減輕、工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)保有韌性，前期政策效果逐步顯性等，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)，但當(dāng)前修復(fù)基礎(chǔ)仍不牢固，面臨有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱等多重挑戰(zhàn)，后續(xù)仍需政策加力，積極財(cái)政需繼續(xù)發(fā)力，進(jìn)一步合理把握政府部門(mén)加杠桿空間。為實(shí)現(xiàn)5%左右的增長(zhǎng)，結(jié)合現(xiàn)階段穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、增效益的需求，建議赤字率安排3.6%、新增專項(xiàng)債額度安排3.7萬(wàn)億較為合適。

赤字率建議安排3.6%，并適當(dāng)向中央傾斜。一方面，萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債結(jié)轉(zhuǎn)使用、專項(xiàng)債或繼續(xù)靠前發(fā)力的背景下，2024年初預(yù)算赤字率繼續(xù)安排3.8%或以上的必要性不高，可視政策效果、經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況等為后續(xù)調(diào)升預(yù)留一定空間。截至2023年底，增發(fā)的萬(wàn)億國(guó)債已安排資金超8000億元，預(yù)計(jì)將在2024年初形成較多實(shí)物工作量，疊加擬提前下達(dá)的新增專項(xiàng)債或繼續(xù)靠前發(fā)力，將對(duì)年初基建投資形成一定支撐。因此，2024年初預(yù)算赤字率繼續(xù)安排3.8%或以上的必要性并不高，可較2023年小幅下降，既適度擴(kuò)大支出規(guī)模滿足實(shí)際需要，又“留有后手”為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)留出空間。另一方面，穩(wěn)預(yù)期、提信心需求下赤字率不宜從3.8%水平驟降，且3.6%赤字率對(duì)實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)更為穩(wěn)妥。參考近兩年財(cái)政支出中基建投資占比、對(duì)GDP的影響等，在沒(méi)有其他工具落地的情況下，赤字率3.6%對(duì)實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)更為穩(wěn)妥。赤字分配可適當(dāng)向中央傾斜，讓更多的宏觀調(diào)控職責(zé)回歸本位。

地方政府專項(xiàng)債新增額度建議設(shè)定為3.7萬(wàn)億左右。一方面，專項(xiàng)債作為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的有力工具以及地方政府補(bǔ)短板、增后勁、帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資的重要手段，新增限額不宜大幅下降，不利于合理引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，且難以保障大量存續(xù)項(xiàng)目資金接續(xù)以及新領(lǐng)域投資需求，掣肘基建投資發(fā)力。但另一方面，專項(xiàng)債“一般化”的情況逐步凸顯，超七成項(xiàng)目本息覆蓋倍數(shù)不到2倍，地方財(cái)政還本付息中專項(xiàng)債占比約六成，過(guò)大過(guò)快的擴(kuò)張不利于財(cái)政可持續(xù)；同時(shí)專項(xiàng)債違規(guī)使用、閑置挪用等問(wèn)題仍然存在，短時(shí)間內(nèi)地方基建項(xiàng)目能承載的最大限額可能不到4萬(wàn)億。因此，在基層三保壓力較大的背景下，可小幅調(diào)降地方政府債券中專項(xiàng)債占比。投向上也需進(jìn)一步優(yōu)化，適當(dāng)向新基建、新型城鎮(zhèn)化、綠色發(fā)展、消費(fèi)等有助于調(diào)結(jié)構(gòu)、增后勁的領(lǐng)域傾斜，并適當(dāng)放開(kāi)作資本金的領(lǐng)域要求，積極探索市政管網(wǎng)、信息基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等資金需求較大、收益保障能力較強(qiáng)、市場(chǎng)化融資更為青睞的領(lǐng)域。

（2）財(cái)政政策應(yīng)繼續(xù)前置發(fā)力，并適當(dāng)加快支出節(jié)奏

在積極財(cái)政政策“適度加力、提質(zhì)增效”的要求下，財(cái)政政策需進(jìn)一步前置發(fā)力，在保障財(cái)政支出強(qiáng)度的同時(shí)適當(dāng)加快支出進(jìn)度。各級(jí)財(cái)政部門(mén)應(yīng)早謀劃、早推動(dòng)、早落實(shí)，在依法合規(guī)的前提下及時(shí)下?lián)茇?cái)政預(yù)算資金，加快地方政府債券特別是專項(xiàng)債的發(fā)行和使用進(jìn)度，進(jìn)一步完善財(cái)政資金直達(dá)機(jī)制，強(qiáng)化多部門(mén)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)力度，加快推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果及時(shí)落地見(jiàn)效，更好提升財(cái)政政策效能。

（3）管好用好政府債券，提升“債務(wù)-資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化效率

一方面，更加重視有效項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，合理分配債務(wù)限額，從源頭保障政府投資有效性。應(yīng)逐步建立完善政府債券募投項(xiàng)目?jī)?chǔ)備長(zhǎng)效機(jī)制，持續(xù)提升項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量及質(zhì)量，為大規(guī)模的政府債券尤其是專項(xiàng)債早發(fā)快用提供有力支撐；同時(shí)限額分配應(yīng)堅(jiān)持“資金跟著項(xiàng)目走”原則，可適度向經(jīng)濟(jì)大省特別是制造業(yè)集中地區(qū)傾斜，避免弱區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積，并考量資金使用效益，對(duì)專項(xiàng)債資金用好用足、產(chǎn)生效益明顯的地區(qū)積極予以支持，對(duì)于確有舉債建設(shè)需求但債務(wù)水平不低的省份，或可小幅弱化當(dāng)?shù)貍鶆?wù)水平在限額分配中的考量，但仍需確保當(dāng)年與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)度相匹配。另一方面，落實(shí)落細(xì)常態(tài)化嚴(yán)監(jiān)管舉措。用好推進(jìn)有效投資重要項(xiàng)目協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)多部門(mén)協(xié)調(diào)，不斷完善申報(bào)使用機(jī)制及配套設(shè)施建設(shè)；進(jìn)一步優(yōu)化政府債券尤其是專項(xiàng)債項(xiàng)目穿透式監(jiān)測(cè)機(jī)制、違規(guī)使用處罰機(jī)制、績(jī)效管理機(jī)制，強(qiáng)化項(xiàng)目全生命周期管理，并加強(qiáng)對(duì)相關(guān)制度落實(shí)情況的督查檢查，切實(shí)發(fā)揮制度效能。

3. 貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效，引導(dǎo)寬信用、支撐價(jià)格水平

根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署，2024年貨幣政策的“錨”有所變化，更符合現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的實(shí)際訴求。一是更加關(guān)注社融，從統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，社融不包括金融體系內(nèi)部的資金往來(lái)，反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系相比M2更加直接，且社融中企業(yè)債券融資、表內(nèi)外融資等對(duì)利率的敏感程度都超過(guò)M2，更加注重社融可持續(xù)較快增長(zhǎng)的要求下，首先需要推動(dòng)信貸合理增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)有增有減，并進(jìn)一步提高直接融資比重；二是對(duì)價(jià)格“通縮”的關(guān)注上升，將以往的“名義經(jīng)濟(jì)增速”改為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)”，表明貨幣政策要同時(shí)支持物價(jià)回升以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是促進(jìn)物價(jià)低位回升。因此2024年貨幣政策仍需保持一定力度，總量和結(jié)構(gòu)工具需繼續(xù)發(fā)力。

總量層面，要繼續(xù)運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，支撐社融可持續(xù)加快增長(zhǎng)。與美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率、實(shí)際利率并不低，貨幣政策空間較為充足，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固、降成本訴求仍存以及宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于高位的背景下，需適時(shí)啟動(dòng)降準(zhǔn)降息，促進(jìn)實(shí)體融資成本下降。同時(shí)，當(dāng)M2增速相對(duì)較高，M1增速仍保持較低水平，表明當(dāng)前存在一定資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)路徑受阻，后續(xù)仍需進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，持續(xù)引導(dǎo)寬信用。

結(jié)構(gòu)層面，再貸款、PSL等結(jié)構(gòu)工具需繼續(xù)發(fā)力：一方面，可進(jìn)一步增加再貸款額度，加大對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)、普惠金融、綠色轉(zhuǎn)型等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度，而對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用較弱、有效項(xiàng)目逐步飽和的傳統(tǒng)領(lǐng)域，以及債務(wù)問(wèn)題較多的區(qū)域如房地產(chǎn)、融資平臺(tái)等，可減少新增信貸投入；另一方面，2023年12月PSL重啟，政策性銀行凈新增PSL規(guī)模3500億，2024年在保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”有望加快推進(jìn)的背景下，可進(jìn)一步增加PSL額度為三大工程提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的低成本資金。此外，地方化債需求下，央行可為重點(diǎn)區(qū)域適當(dāng)提供應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持，但需嚴(yán)格防范地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)。

4. 短期穩(wěn)消費(fèi)和中長(zhǎng)期收入分配改革相結(jié)合，釋放消費(fèi)乘數(shù)的作用

我國(guó)居民部門(mén)最終消費(fèi)率僅有37.17%（2022年），還有較大提升空間，近年來(lái)消費(fèi)拉動(dòng)乘數(shù)高于固定資產(chǎn)投資乘數(shù)，當(dāng)前階段穩(wěn)定與擴(kuò)大消費(fèi)應(yīng)是擴(kuò)大內(nèi)需的最主要抓手。

短期仍建議向低收入群體發(fā)放現(xiàn)金或數(shù)字貨幣，特別是針對(duì)邊際消費(fèi)傾向比較高的中低收入人群。2020年開(kāi)始許多國(guó)家及地區(qū)采取了直接向家庭部門(mén)派發(fā)現(xiàn)金的方式支撐需求及信心，2020年當(dāng)年美國(guó)、加拿大、香港發(fā)放的現(xiàn)金約占其GDP的3%、3%與2.7%，德國(guó)、新加坡、澳大利亞、印度等國(guó)家的派發(fā)比例也超過(guò)GDP的1%。經(jīng)我們估算，若針對(duì)4000萬(wàn)低保人群發(fā)放1000億現(xiàn)金類(lèi)或數(shù)字貨幣補(bǔ)貼，限定時(shí)效使用，可以直接撬動(dòng)1500億新增消費(fèi)，間接撬動(dòng)約5400億新增GDP，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.45個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)考慮到過(guò)往經(jīng)濟(jì)發(fā)展中農(nóng)業(yè)反哺工業(yè)的事實(shí)，需要我們進(jìn)一步考慮對(duì)農(nóng)業(yè)和農(nóng)民的反哺，可以考慮重點(diǎn)向鄉(xiāng)村家庭發(fā)放3000億現(xiàn)金補(bǔ)貼，約可拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.35個(gè)百分點(diǎn)。

中期來(lái)看，需要調(diào)整完善個(gè)稅體系，包括下調(diào)中低檔個(gè)稅稅率、延續(xù)并加大個(gè)稅優(yōu)惠政策力度、研究建立個(gè)人與家庭申報(bào)相結(jié)合的所得稅稅制等等，以促進(jìn)中等收入群體的消費(fèi)能力與意愿。具體來(lái)看，一是下調(diào)個(gè)稅稅率。我國(guó)個(gè)稅收入增速長(zhǎng)期高于居民收入和工資增速，2020年以來(lái)居民部門(mén)實(shí)際收入進(jìn)一步受損，建議適當(dāng)調(diào)降個(gè)稅稅率以擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)。我國(guó)3%-45%七檔稅率自2011年以來(lái)尚未調(diào)整，可對(duì)中低檔稅率進(jìn)行調(diào)降。二是延續(xù)并加大個(gè)稅優(yōu)惠政策力度。2023年8月財(cái)政部、稅務(wù)總局連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)個(gè)稅優(yōu)惠政策，包括延續(xù)實(shí)施4項(xiàng)既有優(yōu)惠和提高3歲以下嬰幼兒照護(hù)、子女教育、贍養(yǎng)老人個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，后續(xù)建議根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、居民收入增速水平等繼續(xù)出臺(tái)優(yōu)惠政策、加大政策力度，及時(shí)靈活調(diào)整專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)。三是研究建立個(gè)人與家庭申報(bào)相結(jié)合的所得稅稅制。在充分考慮所得稅公平與效率的基礎(chǔ)上，研究家庭申報(bào)所得稅的可行性，制定家庭稅率等級(jí)調(diào)整等配套措施，給納稅人更充分地自主選擇權(quán)和一定減稅降負(fù)空間。

長(zhǎng)期來(lái)看，需要進(jìn)一步推進(jìn)收入分配制度改革，有效擴(kuò)大內(nèi)需。加大力度調(diào)節(jié)國(guó)民收入的分配結(jié)構(gòu)和居民部門(mén)內(nèi)部的收入結(jié)構(gòu)，特別是提高再分配之后居民的可支配收入占比，并穩(wěn)妥地緩解當(dāng)前收入差距過(guò)大的問(wèn)題，從而提高社會(huì)平均消費(fèi)率，發(fā)揮消費(fèi)乘數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用。目前我國(guó)居民部門(mén)在初次收入分配中的占比要顯著低于英、美、德以及巴西等經(jīng)濟(jì)體。一方面要通過(guò)持續(xù)促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)對(duì)于就業(yè)的帶動(dòng)能力，一方面要通過(guò)健全城鎮(zhèn)工資合理增長(zhǎng)機(jī)制、提高農(nóng)村居民經(jīng)營(yíng)性收入與財(cái)產(chǎn)性收入等方式，逐步提高居民部門(mén)在初次收入分配中的占比。此外，可支配收入偏低使得家庭部門(mén)面對(duì)債務(wù)所承擔(dān)的壓力偏大，截至2022年底，我國(guó)家庭部門(mén)還本付息占可支配收入的比重已約達(dá)14.3%，與日本持平，也高于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家（韓、英、美、德分別為14.3%、12.6%、7.7%與5.9%）。因此，建議進(jìn)一步適當(dāng)降低貸款利率，以減輕居民部門(mén)所面臨的債務(wù)成本與壓力。

5. 加快培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能，釋放新動(dòng)能的輻射帶動(dòng)作用