李迅雷/文 長期高增長易帶來結構性失衡

一國經濟的三大部門，是指政府部門、企業(yè)部門和居民部門。如果三大部門之間能協(xié)調發(fā)展，部門內部結構合理，那么經濟發(fā)展便可持續(xù)。但長期而持續(xù)高增長之后必然會帶來結構失衡問題，這就需要不斷調整結構。

按照我國《憲法》的表述，我國的社會主義經濟制度的基礎是生產資料的社會主義公有制。這就決定了我國經濟的增長模式與西方不同，甚至與其他發(fā)展中國家也有顯著不同。例如，通過投資來拉動經濟增長是一大特征或者叫中國特色。

從過去15年的數據看，用支出法計算的GDP中，我國來自投資（資本形成）的貢獻平均在40%以上，是全球平均水平的兩倍左右。投資能長期維持高比例，與公有制的經濟特征有密切關系，我國國有企業(yè)的總資產規(guī)模超過320萬億元，政府不僅在投資中擔當重要角色，還在經濟下行壓力增大的時候通過投資來逆周期調控。

主要經濟體資本形成對GDP的貢獻

來源：WIND，中泰證券研究所

由于頻繁采取逆周期的投資拉動模式，近年來面臨投資回報率下行壓力，這就使得地方政府債務的增長遠超GDP增速。近年來隨著土地財政收入的大幅下降，地方債的上升幅度較快，地方政府債務的廣義杠桿率水平較高，通常估計在90%左右，而中央政府的杠桿率水平只有20%左右，導致地方償債壓力巨大。

中央與地方政府杠桿率的國別比較

來源：WIND，中泰證券研究所

這就是政府部門內部的債務結構失衡。應對失衡，我國目前正采取地方化債和中央發(fā)特別國債的舉措。由于我國政府部門的杠桿率總水平并不算很高，故通過讓地方與中央在事權和財權方面的對稱性提高來改善中央與地方政府的債務結構。例如，今年財政預算中決定中央財政發(fā)行1萬億元超長期特別國債，另外繼續(xù)給地方政府發(fā)行再融資特別債的額度，以降低地方政府的債務成本。

從企業(yè)部門看，國企和民企之間也同樣存在結構性問題。如過去兩年的固定資產投資中，民間投資增速在零附近徘徊，而國有控股投資增速維持在10%上下波動。反觀10—20年前，民間投資增速通常維持在20%以上，個別年份更是高得離譜。

國有與民間投資的此消彼長

來源：WIND，中泰證券研究所

民間投資增速之所以在過去20年中出現巨大落差，應該與制造業(yè)的產能過剩和房地產長周期的下行有關。從上圖中不難發(fā)現，民間投資增速自2021年三季度出現斷崖式下滑，恰好與房地產周期見頂的時間一致。

天下熙熙，皆為利來。我國以中低端為主的制造業(yè)增加值占全球比重已經達到30%，但人口只占全球17.6%，消費只占全球13%左右。這意味著制造業(yè)在產能過剩的環(huán)境下毛利率會顯著下降。而民間投資在融資成本高于國企的情況下，投資意愿下降是必然的。當然，個別高成長行業(yè)例外。

由于我國民營企業(yè)對城鎮(zhèn)就業(yè)的貢獻率超過80%，故民營企業(yè)對中國經濟的作用毋庸置疑，政策支持、對法制保障等也將不斷完善。但今年1—2月份民間投資增速依然只有0.4%，與國有控股企業(yè)投資增速高達7.3%形成鮮明反差。這說明民企投資意愿不足的根本原因還是投資回報率不達預期。

我國政府、企業(yè)和居民部門的杠桿率走勢

來源：WIND，中泰證券研究所

從居民部門看，2021年以來居民部門的杠桿率水平增長速度變得平緩，這應該與房地產長周期進入下行階段有關。但即便如此，按居民家庭部門用于還本付息的支出占居民可支配收入的比重看，我國居民部門的償債壓力仍然偏高。

從國際比較看，我國居民家庭的債務負擔較重，原因還是在于我國居民家庭的儲蓄率過高和可支配收入占GDP比重較低。

我國居民家庭償債率居高不下

來源：彭博、CEIC、wind，中泰證券研究所

居民家庭的儲蓄率過高的原因很多，無論是學術界還是民間都有各種解說；但我國居民可支配收入占GDP比重較低，則是可以直接成為解釋居民家庭債務負擔重的原因。

2022年部分國家居民可支配總收入/GDP

來源：彭博、CEIC、wind，中泰證券研究所

中國數據根據統(tǒng)計局抽樣調查數據加總        

儲蓄率高則消費率低，債務負擔重則消費意愿弱。這就可以解釋居民部門的最終消費對GDP的貢獻明顯低于全球平均水平的原因。而與之相對應的是，資本形成對GDP的貢獻是全球平均水平的兩倍左右。

以上通過從國民經濟三大部門的特征和結構來分析并解釋過去中國經濟出現長期高增長的原因及當前面臨的一些問題。持續(xù)的高增長源于政府對社會資源的組織和分配能力，這在經濟發(fā)展水平較低的階段非常有效，但當中國成為全球第二大經濟體（按購買力平價則為第一大經濟體）后，三大部門之間的分配比例及部門內部的結構性問題逐步顯現出來，給經濟發(fā)展帶來一定的掣肘，因此，需要國民收入分配比例需要再平衡，三大部門內部結構需要根據經濟發(fā)展的不同階段進行適時調整。

有效需求不足：當前經濟核心難題

中央經濟工作會議提出了我國面臨的六大困難，分別是1、有效需求不足 ；2、部分行業(yè)產能過剩；3、社會預期偏弱；4、風險隱患仍然較多；5、國內大循環(huán)存在堵點；6、外部環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。其中把“有效需求不足”放在第一位還是值得三思的。

所謂有效需求，是指有支付能力的需求，包括消費和投資（如購房也算投資）需求。因此，“部分行業(yè)產能過剩”實際上與有效需求不足有關，因而導致“社會預期偏弱”。當“消費降級”、房地產走弱的現象持續(xù)下去，則國內大循環(huán)就會存在“堵點”，各種風險隱患就容易爆發(fā)。例如，財政部剛剛公布1—2月份我國企業(yè)所得稅與去年同期持平，個人所得稅同比大幅下降15.9%，但同期的社會用電量增長11%，說明經濟增長可能與企業(yè)和個人的收入增長不同步，經濟結構需要重整。

有效需求不足，體現在消費增速的放緩和物價走勢的疲弱。但物價是由供需關系決定的，供給過多或需求不足都可能導致商品價格回落，故物價走弱也可能是供給過多帶來的。為此，不妨尋找一下主要原因。

回顧歷史，我國產能過剩問題出現較早，2012—2016年持續(xù)四年出現PPI負增長，由此開展一輪供給側結構性改革，通過優(yōu)化供給來解決產能過剩問題。從PPI的走勢看，2017年以后的確出現了回升。但如果把中美之間的PPI走勢作比較，發(fā)現彼此的走勢較為相似，2017年后美國的PPI也出現了回升。因此，在導致產能過剩的多種因素方面，可能供給不是主要因素。

中美PPI（美國為所有商品）比較

來源：國家統(tǒng)計局、美國勞工部、中泰證券研究所

中美的PPI走勢較為相似，關鍵還是在CPI的走勢差異上。美國在疫情之后，財政赤字率大幅提高至10%以上，共支出6萬多億美元的財政刺激，其中相當大一部分用于給包括失業(yè)和非失業(yè)群體在內的居民部門發(fā)放現金補貼。因此，美國這一輪歷史上罕見的通脹，應該與政府發(fā)放補貼密切相關。

也就是說美國這輪通脹首先是通過增加居民收入來拉動需求，不僅把補貼用于消費，還用于減輕債務。由此帶來了一定的乘數效應，推升了非農就業(yè)的上升和人力成本的提高，使得通脹水平的回落幅度大大低于預期。

2000年以來中美CPI比較

來源：國家統(tǒng)計局、美國勞工部、中泰證券研究所

中國在2015年下半年推出為期三年的棚改貨幣化舉措，實際上也是給居民部門通過拆遷補貼的方式拉動房地產投資和消費，使得居民部門的杠桿率水平從2015年6月的37.7%上升至2018年6月的50.5%，如今，我國居民部門的杠桿率水平已經與發(fā)達國家看齊，且償債率較高，今后居民部門縮表的可能性較大。

以上分析可以說明中國經濟面臨的主要問題，或者導致物價疲弱的主要因素來自需求端，即“有效需求不足”是經濟工作會議所述的六大困難中的核心問題。

我國一直采取“趕超模式”來發(fā)展經濟，這種模式最鮮明的特征是投資拉動，且已經取得了巨大成就：GDP的全球份額從90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基礎設施，這種模式實際上就是“政府+企業(yè)”主導的模式，讓中國的制造業(yè)占全球的比重超過30%。同時，通過政策的扶持，中國在高鐵、光伏、鋰電池和電動車等領域的全球份額遙遙領先。

但這種模式并不是一直可以持續(xù)下去，隨著生產要素的組合優(yōu)勢不斷削弱，如人口紅利步入末期、勞動力、土地成本上升到一定水平、技術進步放緩等影響下，資本回報率就會下降，高度市場化的民企的投資增速大幅下降，宏觀杠桿率水平大幅提高。

尤其當我國勞動年齡人口減少、老齡化率加速的背景下，傳統(tǒng)的投資拉動模式恐怕難以為繼。2011年，我國勞動年齡人口數量開始下降，這也是我國經濟增速開始下行的第一年；2021年，我國65歲以上人口超過14%，步入深度老齡化社會，這也是房地產長周期上升階段結束，開始下行的第一年。

2024年1—2月份房地產開發(fā)投資增速仍下降9%，商品房銷售面積和新開工面積分別下降20%和30%，這對于鋼材、水泥等建材行業(yè)及機械、家電、家具等上下游20多個行業(yè)都會帶來需求下降的影響。

當大部分行業(yè)的供給能力超強，但需求跟不上的時候，就會出現所謂的“卷”。這就需要調整結構，即構成國民經濟三大部門的比例關系需要調整，部門內部的結構需要優(yōu)化。

“政府+企業(yè)+居民”模式

——有利于暢通大循環(huán)

中央經濟工作會議指出，“國內大循環(huán)存在堵點”，前面已經分析了導致大循環(huán)不暢的主要原因，即有效需求不足，供給相對過剩。那么，今后就應該增加需求，以實現供給與需求之間的平衡。中央經濟工作會議也提出，“統(tǒng)籌擴大內需和深化供給側結構性改革”，其中2022年更是提出“把恢復消費和擴大消費放在優(yōu)先位置”。

內需實際上是一個大概念，包括投資和消費，故需要分析我們應該擴大什么樣的內需。就投資而言，如高鐵、高速、機場、地鐵等，就總量而言已經相對過剩了。如果考慮到未來我國人口總量的進一步下降，人口老齡化加速和大城市化背景下流動人口數量的下降，經濟的區(qū)域集聚度加大，這類“鐵公機”設施的投資建設方面一定要慎之又慎。

一般而言，投資的目的是為了擴大供給，對能源、糧食、高科技等“供給短缺”領域，擴大投資是合理的，但對于其他大部分行業(yè)而言，都不同程度上存在過剩問題，故應該擴大需求而不是增加供給。

然而，從擴內需在地方的執(zhí)行層面看，往往更多會體現在擴投資方面。其原因需要作深入探討。我國GDP的貢獻中，投資（資本形成）之所以占比長期超過40%，與投資容易成為“抓手”有關，因為投資是快變量，消費是慢變量，投資可以通過行政流程成為現實，而促消費要立竿見影很難。

由于各地每年都有穩(wěn)增長的要求，而通過增加投資來實現穩(wěn)增長目標是比較容易的。問題是，每年都是“關鍵一年”，要完成當年目標，久而久之，就偏離了“高質量增長”這一長遠目標。

今年，高質量增長的目標已經明確，且地方政府的化債壓力依然很大，當財政支出在化債要求約束下，靠投資拉動GDP的難度加大，需要切換到消費拉動主導的模式。因此，長期以來通過“政府+企業(yè)”的來拉動經濟增長模式需要切換到“政府+企業(yè)+居民”的模式。

盡管2023年我國最終消費支出對GDP增長的貢獻達到82%，但最終消費在GDP中的占比只有54.7%，無論與發(fā)達國家還是發(fā)展中國家相比（大部分占比在70%—80%），占比偏低。這與我國長期以投資拉動的增長模式有關。

從2024年1—2月份的公布數據看，社會消費品零售總額的增速只有5.5%，其中商品零售總額更低，為4.6%，而2019年為7.9%。盡管2024年春節(jié)國內旅游人數創(chuàng)下歷史新高，但相比2019年同期國內出游旅客的人均支出恢復率僅有91%，低于2023年中秋國慶的104%，以及2024年元旦假期的97%（都以2019年同期為基期）。因此，對2024年的消費增長不要寄予厚望，畢竟消費取決于居民收入與償債率，而這兩項指標不理想。

中央經濟工作會議提出要“增加城鄉(xiāng)居民收入，擴大中等收入群體規(guī)模，優(yōu)化消費環(huán)境”，剛結束的兩會政府工作報告則提出“謀劃新一輪財稅體制改革”，我認為，通過財稅體制改革來提高居民收入、縮小收入差距則是一大契機。

估計預算管理制度、稅制、轉移支付制度、中央與地方財政事權和支出責任劃分等都屬于新一輪財稅改革內容。我認為至少有四個方面可以推進改革。

第一，針對企業(yè)的減稅降費及退稅政策可以做適時調整。除了出口退稅之外，該政策大約使得每年國家財政收入減少3萬億元左右，但效果究竟如何呢？至少民間投資的意愿仍會不強。目前我國的宏觀稅負已經低于發(fā)達國家水平，如果宏觀稅負繼續(xù)下降，會使得財政收支矛盾進一步加劇。

第二，2023年我國中央財政向地方財政的轉移支付超過10萬億元，地方政府轉移支付收入占地方一般公共預算支出的比重高達43.6%。在總人口減少，大部分城市人口流出的大背景下，巨額轉移支付中是否可以有一部分向低收入群體定向轉移？大數據時代，做到精準、公平并不難。

第三，中央與地方的事權與財權不對稱問題應該給予解決，至于讓中央多承擔事權還是給地方更多財權，可以以合理和效率作為依據。這可以緩解地方較重的債務壓力。

第四，稅制改革應加速推進，尤其要增加直接稅的比重。我國個稅占稅收總額的比重只有7%左右，而美國聯(lián)邦政府的稅收中個稅占比超過50%，說明我國迄今還未能向富人有效征稅，建議把分類稅改為以家庭為單位的綜合稅，同時加快房產稅和遺產稅的立法步伐。

全國居民家庭分組的可支配收入

來源：國家統(tǒng)計局，中泰證券研究所

總之，通過優(yōu)化財政支出結構，可以在實現公平的同時提高效率，讓財政的乘數效應最大化。

在投資拉動模式下，債務對GDP的乘數效應通常低于1。例如，2022年末，地方一般債務余額14.39萬億元，專項債務余額20.67萬億元，合計35萬億元左右，相較2015年分別增長55.4%、276.2%。2019年以來，同比增速維持在15%以上，大約是GDP增速的3倍以上。

2019年以來地方債務增速遠超GDP增速

來源：Wind, 中泰證券研究所

但在消費拉動模式下，增加居民收入所帶來的乘數效應則大于1。如疫情期間不少城市發(fā)行過數額不等的消費券，其乘數效應普遍都在2—3倍。可見，在有效需求不足的情況下，擴大財政對居民部門的支出，其乘數效應遠大于對企業(yè)部門的支出。原因很簡單，我國產能過剩現象較為普遍，財政支持企業(yè)，往往是擴大供給，而財政支持居民，才是擴大需求，有利于供需平衡。

在產業(yè)政策方面，建議增加服務業(yè)在GDP中的比重。首先，服務業(yè)對就業(yè)的貢獻度遠大于制造業(yè)，制造業(yè)創(chuàng)造一個百分點的GDP，估計只能帶來50萬人的就業(yè)，而服務業(yè)創(chuàng)造一個百分點的GDP，則可以帶來200萬人的就業(yè)。

我國第二產業(yè)就業(yè)人數在2013年見頂

來源：Wind, 中泰證券研究所

其次，服務業(yè)分為生活性服務業(yè)和生產性服務業(yè)，后者包括金融業(yè)、信息軟件服務和房地產等，都是對制造業(yè)的重要支持。我國正面臨房地產的長周期下行階段，故一定要避免因房地產下行導致的金融風險和系統(tǒng)性風險，而且房地產對制造業(yè)的影響也是舉足輕重。故在政策層面，一定是頂層設計，大力度穩(wěn)住房地產。

第三，提高服務業(yè)的比重，提高服務業(yè)的整體薪酬水平，有利于做強制造業(yè)。我國在長期的投資拉動模式下，偏向于低成本擴張，如比較低的勞動力成本，這就使得制造業(yè)停留在中低端。即便目前具有很大優(yōu)勢的電動車、鋰電池和光伏產業(yè)，也不屬于高端產業(yè)，且部分核心技術并未掌握。

2022年美國的服務業(yè)對GDP的貢獻超過80%，就業(yè)占總就業(yè)人口的占比高達84%，但美國仍然是全球第一的制造業(yè)強國。日本和德國也是全球制造業(yè)強國，2021年服務業(yè)對GDP的貢獻分別為70%和69%，占總就業(yè)的比重分別為69%和65%。

美國服務業(yè)就業(yè)人數占總就業(yè)人口84%

來源：Wind, 中泰證券研究所

相比之下，我國2023年服務業(yè)占GDP比重為51.6%，就業(yè)的占比不到50%。因此，在人口老齡化加速的背景下，我國應該大力度發(fā)展服務業(yè)，多渠道提高服務業(yè)的整體薪酬水平，形成就業(yè)增加與薪酬提高的良性循環(huán)，進而助力穩(wěn)增長目標的實現。

當前，面對社會預期偏弱的局面，應該按中央經濟工作會議的要求，以進促穩(wěn)，突破常規(guī)思維。例如，擔心大幅度降息會導致本幣貶值，擔心服務業(yè)占比上升會不利于制造業(yè)強國目標的實現，擔心給居民部門發(fā)錢會導致通脹等。實際上國民經濟是一個大系統(tǒng)，各大指標之間不是簡單的非此即彼的因果關系，但信心比黃金更重要，預期好轉，大幅降息或許會導致本幣升值，居民收入增加會擴大財政收入，做大服務業(yè)可以讓制造業(yè)和中國經濟更強大。