管濤/文 最近，日元、韓元、印度盧比等亞洲貨幣對(duì)美元匯率創(chuàng)下近年來(lái)甚至幾十年來(lái)的新低。一時(shí)間，“亞洲金融危機(jī)”或“亞洲貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)”的說(shuō)法甚囂塵上。然而，本輪亞洲貨幣大幅貶值主要是緣于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期重新定價(jià)，美元指數(shù)再度走強(qiáng)的外部沖擊，與二十多年前由經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡、外債負(fù)擔(dān)較重、匯率機(jī)制僵化等內(nèi)部脆弱性引發(fā)的亞洲金融危機(jī)大不相同。在與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)分化的背景下，大概率亞洲地區(qū)只會(huì)表現(xiàn)為貨幣承壓，在匯率靈活性普遍增加的情形下連貨幣危機(jī)都算不上，更不會(huì)引發(fā)衍生的債務(wù)和銀行業(yè)危機(jī)。

一季度美國(guó)PCE通脹反彈，引發(fā)市場(chǎng)降息預(yù)期回撤

4月25日，美國(guó)發(fā)布了一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。當(dāng)季，美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率增長(zhǎng)1.6%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的2.4%，也低于上季度的3.4%，為2022年三季度以來(lái)最低，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭放緩。不過，一季度通常是全年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的低谷，由單季數(shù)據(jù)得出美國(guó)經(jīng)濟(jì)停滯的結(jié)論言之尚早。事實(shí)上，當(dāng)季美國(guó)實(shí)際GDP同比折年率增長(zhǎng)2.97%，比上年同期高出1.25個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比僅回落0.17個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

當(dāng)天更讓市場(chǎng)意外的是美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通脹數(shù)據(jù)。當(dāng)季，PCE環(huán)比折年率上漲3.4%，前值為1.8%，為一年來(lái)的最大漲幅；扣除食品和能源的核心PCE上漲3.7%，前值為2.0%（見圖2）。這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)持續(xù)通脹的擔(dān)憂，同4月10日發(fā)布的3月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）通脹數(shù)據(jù)一起印證了抗通脹的“最后一公里”道路顛簸。

數(shù)據(jù)公布后，美國(guó)國(guó)債收益率走高，股市巨震。盤間，2年期和10年期美債收益率分別升破5%和4.7%，收在4.96%和4.70%，較上日分別高出7和5個(gè)基點(diǎn)；美股三大指數(shù)均下挫1%以上，尾市跌幅均收斂至1%以內(nèi)。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期再度降溫。據(jù)芝加哥交易所（CME）“聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”，美聯(lián)儲(chǔ)9月開始降息的概率為45%，年內(nèi)只降息一次的概率為40%，降息兩次的概率為29%。當(dāng)天，美元指數(shù)收復(fù)了亞洲交易時(shí)間的部分跌幅，仍收在106以下，為105.56，較上日下跌0.23%。

4月26日美國(guó)公布了3月份PCE通脹數(shù)據(jù)。當(dāng)月，PCE同比增長(zhǎng)2.7%，預(yù)期值2.6%，前值2.5%，環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，符合預(yù)期，持平前值；核心PCE同比增長(zhǎng)2.8%，預(yù)期值2.7%，前值2.8%，環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，符合預(yù)期，持平前值。數(shù)據(jù)發(fā)布后，美股跳升，收盤三大指數(shù)均收漲，其中標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)均收復(fù)了上日失地；2年期美債收益率與上日收平，10年期美債收益率下行3個(gè)基點(diǎn)至4.67%。同時(shí)，交易員加大了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將于9月份首次降息的押注，概率為65%，略高于數(shù)據(jù)發(fā)布前的60%。但市場(chǎng)總體上認(rèn)為美國(guó)通脹或已見底，未來(lái)易升難跌。當(dāng)天，美元指數(shù)重回106，收在106.09，較上日跳漲0.49%。

亞洲貨幣受累于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)重估，持續(xù)承壓

去年，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期被證偽。全年，美國(guó)通脹持續(xù)回落、失業(yè)率溫和回升，經(jīng)濟(jì)增速卻從1.9%跳升至2.5%，完全是一個(gè)“不著陸”狀態(tài)。市場(chǎng)沒有等來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息，雖然去年美聯(lián)儲(chǔ)僅加息四次、100個(gè)基點(diǎn)，并自2023年9月份連續(xù)暫停加息，但依然維持了限制性的貨幣政策立場(chǎng)。

去年底，市場(chǎng)普遍預(yù)期2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。美聯(lián)儲(chǔ)在最后一次議息會(huì)上也表示看不到美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，暗示加息已接近終點(diǎn)，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，將考慮降息且全年降息三次。然而，今年市場(chǎng)共識(shí)再度被“打臉”。新年伊始，受前三個(gè)月通脹數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期的影響，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)又重新定價(jià)。4月份（截至4月26日，下同），2年期和10年期美債收益率分別較上月底上升37和47個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)上漲1.5%；今年以來(lái)，2年期和10年期美債收益率分別累計(jì)上升73和79個(gè)基點(diǎn)，美元指數(shù)累計(jì)上漲4.6%。在此背景下，本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期以來(lái)一直表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的墨西哥比索，4月份單月對(duì)美元下跌3.6%（見圖3）。

去年，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.9%，比上年加快0.9個(gè)百分點(diǎn)。但因?yàn)槿毡狙胄袌?jiān)守收益率曲線（YCC）控制，日美負(fù)利差進(jìn)一步走闊，導(dǎo)致日元成為洲際交易所（ICE）美元指數(shù)的六個(gè)籃子貨幣中唯一一個(gè)對(duì)美元連跌三年的貨幣。2021和2022年，年均10年期日美國(guó)債收益率負(fù)利差分別環(huán)比上升50和153個(gè)基點(diǎn)，日元對(duì)美元分別下跌10.3%和12.2%。去年，年均10年期日美國(guó)債收益率負(fù)利差環(huán)比上升68個(gè)基點(diǎn)，日元匯率下跌7.0%（見圖4）。受此影響，去年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、德國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，日本世界經(jīng)濟(jì)排名卻掉了一位，德國(guó)排在了日本之前。

歷經(jīng)CPI通脹連續(xù)24個(gè)月超過2%的目標(biāo)后，今年3月19日議息會(huì)議，日本央行終于退出了實(shí)施八年之久的負(fù)利率時(shí)代，并棄守YCC控制，但表示下一步緊縮將會(huì)慎重，總體維持貨幣寬松立場(chǎng)。在美債收益率高企且受美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步上行的情況下，日美負(fù)利差繼續(xù)處于較高水平。當(dāng)天，日元匯率再度跌破150，此后不斷刷新1990年以來(lái)的最低紀(jì)錄（見圖4）。

盡管最近日本財(cái)務(wù)省和央行官員多次對(duì)日元貶值發(fā)出警告，甚至美日韓財(cái)長(zhǎng)于4月17日國(guó)際貨幣基金組織（IMF）暨世界銀行春季年會(huì)期間發(fā)表聯(lián)合聲明，稱對(duì)近期韓元和日元的貶值感到擔(dān)憂，并同意就外匯市場(chǎng)發(fā)展密切合作。但“光說(shuō)不練假把式”，市場(chǎng)未見日本官方實(shí)質(zhì)性入市，日元匯率繼續(xù)一路下行。

4月26日議息會(huì)議，日本央行維持利率不變，并預(yù)計(jì)2024財(cái)年物價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏向上行、增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏向下行，寬松的金融環(huán)境將繼續(xù)。決議公布后，市場(chǎng)不再觀望，日元匯率一天之內(nèi)連續(xù)跌破156、157和158關(guān)口，收在158.33，續(xù)創(chuàng)三十四年新低。4月份，日均10年期日美國(guó)債收益率負(fù)利差369個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比上升24個(gè)基點(diǎn)（見圖4）。

同期，其他亞洲貨幣紛紛下跌，也成為美聯(lián)儲(chǔ)四十年來(lái)最激進(jìn)緊縮周期的犧牲品。截至4月26日，馬來(lái)西亞林吉特、越南盾、印度盧比對(duì)美元匯率均刷新有數(shù)據(jù)以來(lái)新低，中國(guó)臺(tái)灣新臺(tái)幣、印尼盾分別創(chuàng)2016年5月、2020年4月以來(lái)新低，韓元、泰銖、菲律賓比索均創(chuàng)2022年11月以來(lái)新低。今年以來(lái)，日元、泰銖、韓元、中國(guó)臺(tái)灣新臺(tái)幣、印尼盧比、菲律賓比索和馬來(lái)西亞林吉特對(duì)美元匯率分別下跌10.9%、7.6%、6.3%、5.8%、4.8%、4.0%和3.9%（見圖5）；新加坡元和人民幣分別下跌3.1%和2.1%，均創(chuàng)2023年11月以來(lái)新低。

亞洲貨幣有繼續(xù)走軟之虞，卻無(wú)金融危機(jī)之憂

2022年11月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾曾經(jīng)將美聯(lián)儲(chǔ)緊縮分為三個(gè)階段：第一階段，加息有多快（how fast）；第二階段，終點(diǎn)利率有多高（how high）；第三階段，限制性政策立場(chǎng)有多長(zhǎng)（how long）。現(xiàn)在看來(lái)，即便美聯(lián)儲(chǔ)緊縮已經(jīng)走過了第二階段，卻還未走出第三階段。

今年3月20日議息會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)將2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值由1.4%大幅上修至2.1%；4月16日IMF更新世界經(jīng)濟(jì)展望，將2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值由2.1%大幅上修至2.7%。這兩個(gè)預(yù)測(cè)值均遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速1.8%的估算。

鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率上升，市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)向預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)更遲更少的降息。目前，市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的時(shí)間已經(jīng)由年初推遲到了年底，全年降息次數(shù)也由五六次降至一兩次。4月16日，鮑威爾表示，由于通脹回落缺乏進(jìn)展，讓高利率在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)發(fā)揮作用可能是合適的。4月18日，紐聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯“放鷹”，如有需要還將考慮加息，盡管這并非基準(zhǔn)情形。

在通脹問題成為美國(guó)總統(tǒng)拜登連任“攔路虎”的情況下，美國(guó)財(cái)政部沒有意愿配合其他國(guó)家干預(yù)強(qiáng)美元，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)為國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)而犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)前，在通脹與失業(yè)率合成的美國(guó)痛苦指數(shù)中，失業(yè)率對(duì)痛苦指數(shù)的貢獻(xiàn)率為50%稍強(qiáng)，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)80年代中期80%左右的水平。當(dāng)時(shí)，強(qiáng)美元被認(rèn)為是造成美國(guó)失業(yè)的主要原因，這才有了廣場(chǎng)協(xié)議要求日元和德國(guó)馬克匯率重估，而現(xiàn)在美國(guó)各界對(duì)于強(qiáng)美元的質(zhì)疑并不強(qiáng)烈。當(dāng)然，不排除重商主義的特朗普回歸后或重拾競(jìng)爭(zhēng)性貶值這個(gè)話題。美聯(lián)儲(chǔ)本身不負(fù)責(zé)匯率政策，反倒是強(qiáng)美元有助于降低進(jìn)口成本。美聯(lián)儲(chǔ)為抗通脹，在沒有降息空間的情況下，對(duì)美元升值或樂見其成（見圖6）。

日本方面對(duì)于日元貶值或真心沒有那么緊張，同時(shí)也是有心無(wú)力。日元貶值確實(shí)增加了日本原材料進(jìn)口和居民海外消費(fèi)的成本，但對(duì)日本整體通脹影響有限。當(dāng)前，日本CPI和核心CPI通脹雖然高過2%，卻最高升至4%附近，目前均不到3%。相反，鑒于日本全球第一大海外凈債權(quán)國(guó)地位，日元貶值會(huì)增厚日本海外投資的利潤(rùn)（見圖7）。這是日元跌而日股漲的一個(gè)重要底層邏輯。此外，從2022年底大舉干預(yù)未能阻止日元持續(xù)走弱的經(jīng)驗(yàn)看，在日美貨幣政策分化的背景下，日本單方面干預(yù)的效果有限。其他亞洲國(guó)家和地區(qū)也面臨類似的不能獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)的情形，只能被動(dòng)承受其政策的負(fù)溢出效應(yīng)。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，亞洲貨幣仍將面臨調(diào)整壓力。但經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)后，大部分亞洲經(jīng)濟(jì)體的匯率政策靈活性增加，匯率浮動(dòng)成為吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”，而不用被動(dòng)消耗外匯儲(chǔ)備去穩(wěn)匯率。甚至在浮動(dòng)匯率安排下，如日元匯率連年下跌，累計(jì)跌幅早超過了20%，但沒有人說(shuō)日本發(fā)生了貨幣危機(jī)。

另一方面，上次亞洲金融危機(jī)主要是因經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡、外債負(fù)擔(dān)較重、匯率制度僵化等內(nèi)部脆弱性所致。如危機(jī)肇始國(guó)——泰國(guó)，危機(jī)前經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期較大逆差，靠短期外債來(lái)彌補(bǔ)（見圖8）。結(jié)果，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備償付當(dāng)年到期短期外債的能力急劇下降，最終在貨幣持續(xù)遭受攻擊、外匯儲(chǔ)備消耗殆盡后不得不棄守泰國(guó)銖。這引發(fā)了國(guó)際投資者對(duì)亞洲市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)重估的多米諾骨牌效應(yīng)，進(jìn)而引爆了東南亞貨幣危機(jī)，并逐漸演變成為席卷全球新興市場(chǎng)的亞洲金融危機(jī)。

現(xiàn)在，亞洲經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目收支基本平衡，匯率彈性增加、外債規(guī)模適度，對(duì)匯率波動(dòng)的適應(yīng)性和承受力增強(qiáng)，不太會(huì)因?yàn)閰R率貶值引發(fā)國(guó)際收支（包括貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)）和銀行業(yè)危機(jī)（見圖8）。當(dāng)然，不排除有個(gè)別低收入、重債務(wù)的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體可能在強(qiáng)美元壓力下“爆雷”，甚至發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約，但這只會(huì)是個(gè)體危機(jī)，而不太可能觸發(fā)亞洲地區(qū)的信心危機(jī)傳染。

貨幣貶值動(dòng)輒被冠以“金融危機(jī)”“貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)”之名，反映了過去外匯短缺時(shí)期形成的升值是好事、貶值是壞事的思維定式。其實(shí)，匯率變化是“雙刃劍”，不論漲跌均各有利弊。而且，2022年秋季年會(huì)期間，IMF曾經(jīng)建議，各國(guó)應(yīng)保持匯率政策的靈活性，以適應(yīng)貨幣政策的差異。但如果匯率變動(dòng)阻礙了央行貨幣政策的傳導(dǎo)（即影響物價(jià)穩(wěn)定）或者產(chǎn)生了更加廣泛的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，才有必要實(shí)施外匯干預(yù)。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）