鐘偉/文 每年巴菲特的投資人大會都引起不少職業(yè)投資人前去“朝圣”，2024年也不例外。如果有人告訴你，有人在投資領(lǐng)域持續(xù)戰(zhàn)勝了“股神”巴菲特，并且不是偶爾戰(zhàn)勝，而是過去十年甚至二十年都持續(xù)勝出，那么你是否會感到驚訝并予以足夠重視？是的，戰(zhàn)勝巴菲特的“人”，就是標(biāo)普500，以及納斯達(dá)克100指數(shù)。

有統(tǒng)計顯示，巴菲特既往20年的投資業(yè)績是增長5.5倍，遜色于標(biāo)普500的5.7倍漲幅和納指的6.5倍漲幅，但略好于黃金的5倍漲幅。迄今為止，鮮有投資人能夠“走在曲線的前頭”，通常都遠(yuǎn)不及指數(shù)表現(xiàn)。

這令我們思考，被視為平庸的、被動的、指數(shù)ETF（交易型開放式指數(shù)基金）的投資，也許是人們漫不經(jīng)心的誤解；而所謂金融精英殫精竭慮主動管理的權(quán)益產(chǎn)品，也許是行業(yè)巧妙裝飾的演繹。指數(shù)的長期優(yōu)秀無法掩飾。為什么？

首先，也許指數(shù)是聰明的。教科書將指數(shù)投資形容為被動和靜態(tài)，這與事實嚴(yán)重不符。指數(shù)是依據(jù)規(guī)則不斷調(diào)整成分構(gòu)成的。過去50年，標(biāo)普500從偏重傳統(tǒng)工業(yè)股、少量公用事業(yè)股以及更少的交運股，演變到新型工業(yè)股、公用事業(yè)股，再進(jìn)一步到吸納金融及零售股、科技股、先進(jìn)制造概念股、生物醫(yī)療股等，差不多每10年進(jìn)行一輪調(diào)整，每次都在吐故納新。標(biāo)普500在不同的時代，都有當(dāng)時引領(lǐng)風(fēng)騷的好企業(yè)，然后在時光歲月中淘汰了過氣企業(yè)，迎來了新生。因此，無論標(biāo)普500還是納斯達(dá)克100，絕非被動和靜態(tài)，而是嚴(yán)格遵循以市值、行業(yè)、盈利表現(xiàn)和持股分布等多因素進(jìn)行調(diào)整，是以最優(yōu)結(jié)果為導(dǎo)向的指數(shù)。考慮到很少有機(jī)構(gòu)投資人能夠覆蓋全市場全行業(yè)跨周期進(jìn)行選股配置，該指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于巴菲特絲毫不令人驚訝。

其次，權(quán)益寬基指數(shù)的精髓在于樂觀向上，而非悲觀躲避。人們會好奇：為何權(quán)益指數(shù)相對于固收指數(shù)始終有持續(xù)的超額收益率？為什么大多數(shù)人還是選擇固收？本質(zhì)上無非是市場總是巧妙地獎勵勇敢和聰明的資金，懲罰悲觀和逃避的資金而已。標(biāo)普500以其巨大的市值和公司覆蓋，折射出美國經(jīng)濟(jì)和金融的變遷，甚至折射出全球經(jīng)濟(jì)的炎涼。樂觀對待指數(shù)幾乎等同于樂觀看待未來。

再者，為什么是標(biāo)普指數(shù)，而非歐洲和東亞的一些指數(shù)？可能的解釋是，歐洲股市碎片化且銀行業(yè)扮演重要角色。從經(jīng)濟(jì)體量看，歐洲、歐盟或歐元區(qū)的加總GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）明顯不及美國，至多和中國相當(dāng)，但增長活力遜色于中美。同時，銀行、保險等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在歐洲的地位更突出。英、德、法等股市并未有整合成更宏大更活躍的泛歐市場。歐股“十一巨頭”和美股“科技七姐妹”相比，傳統(tǒng)制藥和奢侈品成分更重，且越來越多的優(yōu)秀歐洲企業(yè)到美股掛牌。東亞也有一些成熟的和新興的股市，但體量和好公司，還無法和標(biāo)普500相比。

第四，選擇寬基指數(shù)時，擇時和對沖交易是否重要？這些領(lǐng)域的研究乏善可陳，多數(shù)引用的還是20世紀(jì)60年代前后的投資組合理論。似乎擇時和對沖不重要。筆者以為，擇時交易對價值投資者很重要，其底層邏輯是，你也許無法預(yù)見經(jīng)濟(jì)金融周期，但可以尾隨和順應(yīng)周期。在一個明顯缺乏中長期投資確定性的交易場所，制造交易噪聲和頻繁擇時幾乎是獲利的唯一方式。一個被廣泛誤解的巴菲特話語是，如果你不愿持有某只股票十年，那么最好你就不要持有哪怕10分鐘。似乎擇時對穩(wěn)定的、長期的價值投資者不重要，而事實可能并非如此。過去10年，納斯達(dá)克100和標(biāo)普500的年化收益率分別為15%和11%，毫無疑問地戰(zhàn)勝了眾多優(yōu)秀投資者。如果你能回避2018年（貿(mào)易摩擦）和2022年（美國持續(xù)加息）兩個糟糕的年份，那么10年的投資收益可能會超過10倍，而不是不做擇時的5—6倍。有統(tǒng)計顯示，如果能在超過10年的長期投資中，如能粗糙地規(guī)避10年中最糟糕的數(shù)年，那么整體投資收益將翻倍；如能精確地規(guī)避每年中最糟糕的一個月，那么整體投資收益將提高至少4倍。由此，對任何類型的投資者，擇時并非不重要，而是做對的難度太大，以至于只好不做。筆者的建議是，擇時仍然值得，不妨以交易量為反向指標(biāo)進(jìn)行操作，交易異常清淡時增持，交易火熱時考慮減持。對長期資金而言，做對沖的痛苦在于持續(xù)的對沖成本。

第五，為什么上述兩個指數(shù)表現(xiàn)能持續(xù)戰(zhàn)勝巴菲特？開放性、多樣化和創(chuàng)新動力是決定性的因素。股市是否開放，吸引全球有野心的公司和資金；創(chuàng)投市場能否給來自全球的有才華的年輕人提供舞臺；能否引領(lǐng)創(chuàng)新和容忍泡沫，來自自下而上不斷試錯的無畏探索。短短20年，石油、電信、傳統(tǒng)商超、傳統(tǒng)金融都從耀眼的主角，淪為歐美股市邊緣化的角色。巴菲特2024年強調(diào)的一點很有意思，他總是在試圖發(fā)掘能夠在全球不受阻礙地持續(xù)成長的新公司。對比之下，A股的發(fā)行和交易機(jī)制、交易結(jié)算貨幣、以銀行、石油、 白酒 、電信和保險為主的漂亮指數(shù)，以及A股投資人的構(gòu)成，都還有很長的路要走。人們會日益察覺，巴菲特的神話接近終結(jié)了。

第六，為什么中國的權(quán)益投資產(chǎn)品令人感慨？除了市場本身之外，投資管理人的角色也值得關(guān)注。筆者對年輕而有夢想的證券、基金從業(yè)者沒有絲毫惡意，但是富有朝氣的、有名校文憑的、饑渴地試圖了解公司、行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的年輕人，不等于心態(tài)平和的、有賺錢能力的并且自己也已賺錢的優(yōu)秀職業(yè)投資人。后者的養(yǎng)成是偶然的和耗時的。因此，需要明確的是，無論你投資怎樣的權(quán)益、固收甚至貨幣產(chǎn)品，都是在做一筆你不了解，且管理人自己也不明了自身認(rèn)知和能力的風(fēng)險投資。

過去20年，事實已經(jīng)證明：樂觀押注于代表全球經(jīng)濟(jì)金融的寬基指數(shù)，而不是寄希望于在20世紀(jì)八九十年代有卓越表現(xiàn)的巴菲特，更簡單可行，且門檻更低。如果你更自信進(jìn)取，也可以選擇指數(shù)增強或者指數(shù)加倍類的產(chǎn)品。既然指數(shù)的編制和調(diào)整是有規(guī)律的，抑或交易者的行為是留痕和可模擬的，那么也許可以猜想，未來能持續(xù)戰(zhàn)勝指數(shù)的，不是巴菲特，而是未知的人工智能吧。

（作者系北京師范大學(xué)金融系教授，本文僅代表個人觀點）