蔣飛/文 ???核心觀點(diǎn)

5月17日今年第一筆超長期國債（30年期）投標(biāo)結(jié)果顯示，中標(biāo)利率2.57%，全場招標(biāo)倍數(shù)3.91，邊際招標(biāo)倍數(shù)382.6，與過去五個工作日（5月11日至16日）30年國債平均收益率的2.5782%相差不大，高于同期MLF利率的2.5%。表明本次超長期特別國債完成市場化發(fā)行，同時，我們認(rèn)為全場倍數(shù)接近4倍，一定程度顯示國債的超額需求旺盛，不排除利率有繼續(xù)下降空間。

同日，央行、金監(jiān)局等部門公布房地產(chǎn)“組合拳”，尤其包括保障性住房再貸款3000億元，利率1.75%，鼓勵引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計帶動銀行貸款5000億元。

我們對此次地方國企收購已建商品房作保障房的融資成本和預(yù)期收益大致測算。若按去年底商業(yè)銀行凈息差及今年4月個人住房貸款利率，再考慮商業(yè)銀行在住房貸款領(lǐng)域凈息差可能更低，政府收購住宅融資成本或在3.48%左右，即使按照30年國債融資成本的2.57%、10年國債收益率大致為2.3%。對比城市租金回報率來說，融資成本可能偏高。今年4月北京、上海、深圳、廣州、成都、天津六大城市的二手住宅平均租金回報率是1.66%。假設(shè)租金回報率大致覆蓋融資成本，政府收購商品房的價格或需七折乃至更低。當(dāng)然由于“收儲”是民生保障行為，經(jīng)濟(jì)效益并非首要考慮因素，而各地庫存和地產(chǎn)商現(xiàn)金流情況不同，各地收儲價格大概率有差異，如杭州臨安是按照不高于市價“收儲”。

除了政府自身的經(jīng)濟(jì)效益可能有一定不足，當(dāng)下的地產(chǎn)“收儲”政策作為小范圍嘗試，在執(zhí)行層面上也可能會遇一定挑戰(zhàn)，整體收購規(guī)模與節(jié)奏可能各地有異。同時這一地產(chǎn)“收儲”政策，相當(dāng)于地方政府加杠桿幫助私人部門降杠桿，在地方政府化債壓力依然較大的當(dāng)前，對其協(xié)調(diào)各方資源、壓降各方成本的能力是一個考驗，地方政府尤其需平衡自身“去杠桿”與“加杠桿”、“化債”與“借債”之間的矛盾。另外也要考慮保障性租賃住房供給增加對二手房、租房市場的價格的壓力。

我們認(rèn)為盡管本次房地產(chǎn)政策“組合拳”下調(diào)公積金貸款利率25BP，但相對于同期70大中城市房價下跌的幅度，這一利率降幅或許不足以扭轉(zhuǎn)購房者預(yù)期。降低購房實(shí)際利率或許是更好的穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策之一。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；對政府融資成本及收購商品房價格測算可能有誤差；收購存量商品房用作保租房進(jìn)度不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

1. 1.三十年期特別國債實(shí)現(xiàn)市場化定價

央行于4月末指出彼時“出現(xiàn)國債收益率與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期背離”之后，市場投資者一直關(guān)注央行所認(rèn)可的“合理區(qū)間”在哪里。5月17日，今年首次超長期特別國債30年期招投標(biāo)結(jié)果成為一個很好的觀察點(diǎn)。本次最終投標(biāo)結(jié)果顯示：中標(biāo)利率2.57%，全場招標(biāo)倍數(shù)3.91，邊際招標(biāo)倍數(shù)382.6。

根據(jù)財政部公告，此次招投標(biāo)對標(biāo)位做了嚴(yán)格限定：投標(biāo)標(biāo)位區(qū)間為招標(biāo)日前1至5個工作日（含第1和第5個工作日）財政部公布的中國國債收益率曲線中，30年期國債收益率算術(shù)平均值上下各浮動10%。從公布的國債收益率曲線來看，過去五個工作日（5月11日至16日）30年國債的平均收益率為2.5782%，因此投標(biāo)的上下限是（2.32%—2.84%）。最后中標(biāo)利率2.57%基本符合平均收益率，高于同時期1年期MLF利率的2.5%。可以說本次超長期特別國債完成了市場化發(fā)行，我們或許也可以從中一窺央行所認(rèn)可的超長期國債收益率“合理區(qū)間”。

而從招標(biāo)倍數(shù)來看，全場倍數(shù)接近4倍，這意味著本次400億元的發(fā)行量，需求量（即總投標(biāo)量）達(dá)到1564億元左右。2022年發(fā)布的《記賬式國債招標(biāo)發(fā)行規(guī)則》規(guī)定，財政部按照低利率或高價格優(yōu)先的原則對有效投標(biāo)逐筆募入，直到募滿招標(biāo)額或?qū)⑷坑行稑?biāo)募完為止，募入即為中標(biāo)。由此可知，本次30年超長期特別國債收益率在2.57%之下也有部分投標(biāo)，直到2.57%才滿額，并且在2.57%利率上可能還有一定的投標(biāo)量。另外值得一提的是本次邊際倍數(shù)達(dá)到382.6倍，而去年5月至今年4月完成招標(biāo)發(fā)行的30年期國債中，邊際倍數(shù)最高為8.6倍，遠(yuǎn)不及5月17日發(fā)行的國債邊際倍數(shù)。

我們理解這一方面說明金融機(jī)構(gòu)的“預(yù)期收益率”較為一致，集中在現(xiàn)有估值水平上，另一方面也說明超額需求旺盛，利率或有繼續(xù)下降空間。可關(guān)注下一輪超長期國債招標(biāo)中金融機(jī)構(gòu)報價，我們認(rèn)為不排除一些機(jī)構(gòu)為提高中標(biāo)率而下調(diào)投標(biāo)利率。

1. 2.地產(chǎn)政策“組合拳”出臺

5月17日同日，統(tǒng)計局公布4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中商品房銷售面積累計增速下降至-20.2%，降幅重新擴(kuò)大；全國房地產(chǎn)開發(fā)投資約3.09萬億元，同比下降9.8%；商品房待售面積7.46億平方米，同比增長15.7%，待售面積處于歷史較高水平。房價上，70大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比-3.5%，繼續(xù)下滑；其中新房環(huán)比上漲城市數(shù)量6個，較上月減少5城；其余64城環(huán)比下跌，占比約91%，房價調(diào)整的趨勢也在延續(xù)。數(shù)據(jù)發(fā)布的同時，全國切實(shí)做好保交房工作視頻會議在京召開，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理何立峰強(qiáng)調(diào)，打好商品住房爛尾風(fēng)險處置攻堅戰(zhàn)，扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作。其中提到相關(guān)地方政府“應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”。

作為配套措施，央行、國家金融監(jiān)督管理總局同日也發(fā)布《關(guān)于調(diào)整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知》，對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。同時央行也提出，自5月18日起，下調(diào)個人住房公積金貸款利率0.25個百分點(diǎn)，5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為2.35%和2.85%。央行擬設(shè)立保障性住房再貸款，利率1.75%，期限一年，可展期4次，規(guī)模3000億元，人民銀行按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動銀行貸款5000億元。發(fā)放對象包括國家開發(fā)銀行、政策性銀行、國有商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、股份制商業(yè)銀行等21家全國性銀行。

針對地方政府及國企收購已建商品房作為保障房的做法，我們大致測算其融資成本。中央銀行向商業(yè)銀行提供的再貸款利率為1.75%，商業(yè)銀行去年底凈息差為1.69%，考慮到商業(yè)銀行加權(quán)平均貸款率高于個人住房貸款利率（2023年Q1—2024年Q1平均利差為11BP），或許意味著商業(yè)銀行在住房貸款領(lǐng)域凈息差可能更低。我們以凈息差1.58%（1.69%—0.11%）大致測算，商業(yè)銀行提供用于收購存量商品房的貸款利率或在3.33%左右，而且這一部分還只占60%。《金融時報》記者了解到，4月個人住房新發(fā)放貸款利率為3.7%，比上月低2個基點(diǎn)，比上年同期低48個基點(diǎn)，處于歷史低位。如果按照3.7%來推算剩余40%的比例，加權(quán)后的貸款利率為3.48%，也就是說地方政府/國企收購商品房比居民購買商品房的貸款利率大約只便宜22BP左右，優(yōu)惠程度可能并不是很大。若商業(yè)銀行可以繼續(xù)調(diào)低凈息差，可能進(jìn)一步壓低地方政府/國企收購商品房的貸款利率。實(shí)際上今年商業(yè)銀行的凈息差大概率繼續(xù)下降，當(dāng)前個人住房貸款利率3.7%已經(jīng)低于5年LPR的3.95%，商業(yè)銀行已經(jīng)是減點(diǎn)而非加點(diǎn)投放住房貸款了。而央行進(jìn)一步取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限，可能給商業(yè)銀行的凈息差帶來進(jìn)一步收窄的可能。我們認(rèn)為若個人住房貸款利率持續(xù)下行，5年LPR或仍有較大的下降空間。

我們認(rèn)為，地方政府“收儲”商品房之后用于出售或出租，更多是出于對民生保障方面的考慮。但借助金融/財政手段融資，如果需要的資金量較大，也要適當(dāng)考慮資金的成本收益平衡性。?

我們假設(shè)購買后大部分用于出租，根據(jù)中原地產(chǎn)公布的 2024 年 4 月六大城市（北京、上海、深圳、廣州、成都和天津）的二手住宅平均租金回報率 1.66%，明顯低于 5 月17 日發(fā)行的三十年期國債利率 2.57%。若地方政府以每年 2.57%的融資成本做一個回報率只有每年 1.66%的保障房租賃業(yè)務(wù)，可能反而進(jìn)一步增加政府債務(wù)壓力。當(dāng)然在實(shí)際操作中，可以通過一次性打折的方式收購現(xiàn)金流不佳開發(fā)商的現(xiàn)房，這樣有助于提高租金回報率。我們大致測算如果要讓租金回報率從 1.66%上升至 2.57%，政府收購房價格大約需要以市場價打六五折。若按照十年期國債利率 2.3%左右的融資成本，房價也要打七折。當(dāng)然，由于因為“收儲”是民生保障行為，經(jīng)濟(jì)效益不是首要考慮因素，并且各地庫存和地產(chǎn)商現(xiàn)金流情況不同，各地收儲價格大概率有差異。如杭州臨安是按照不高于市價“收儲”。

另外，地方政府/國企收購商品房之后，盡管可以對房企回款形成一定支撐，穩(wěn)住市場情緒，但只要商品房作為配售型或配租型住房進(jìn)入市場，依然會一定程度增加市面上住宅的供給。從這個角度講其對二手房市場以及租賃市場都可能帶來一定沖擊，對房價與租金形成一定的壓力。

3.關(guān)注“實(shí)際利率”

雖然5月17日這一套房地產(chǎn)救市政策“組合拳”中含有“降息”的作用，比如公積金貸款利率下調(diào)25BP，但實(shí)際上住房市場依然由商業(yè)貸款主導(dǎo)。正如上文所言，4月份新發(fā)個人住房貸款利率為3.7%，比去年同期下降了48BP；但同期70大中城市新房和二手房價分別同比下跌了350BP和680BP（-3.5%和-6.8%），跌幅均進(jìn)一步擴(kuò)大。我們大致以房貸利率減去房價同比變化來表示“實(shí)際利率”，當(dāng)前“實(shí)際利率”已經(jīng)創(chuàng)了2016年以來的新高，達(dá)到7.2%。

我們認(rèn)為關(guān)注貨幣政策， “實(shí)際利率”相較于名義利率或許是更好的指標(biāo)。居民和企業(yè)進(jìn)行消費(fèi)和投資的時候， “實(shí)際利率”更貼近其真正的融資成本。從2022年個人住房貸款利率開始下降以來，雖然名義利率已經(jīng)下降了接近200BP，但同期房價下跌了超過410BP（2022年4月下跌0.1%，2023年4月下跌0.7%，2024年4月下跌3.5%）， “實(shí)際利率”不降反升。

在過去兩年里央行還創(chuàng)設(shè)了房貸利率動態(tài)調(diào)整機(jī)制，2022年12月30日，人民銀行、原銀保監(jiān)會建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制，允許城市政府雙向動態(tài)靈活調(diào)整首套房貸利率政策。根據(jù)該規(guī)定，自2022年第四季度起，各城市政府可于每季度末月，以上季度末月至本季度第二個月為評估期，對當(dāng)?shù)匦陆ㄉ唐纷≌N售價格變化情況進(jìn)行動態(tài)評估。新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)三個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。

今年一季度房價加快下行，而5年期LPR利率只在2月份下調(diào)了一次，幅度僅有25BP，和5月17日公積金利率下調(diào)幅度一致。我們認(rèn)為房價連續(xù)超過兩年低位調(diào)整，可能一定程度改變了購房者的漲價預(yù)期，而每次25BP的利率下調(diào)幅度或許難以很快扭轉(zhuǎn)預(yù)期，部分購房者還可能繼續(xù)產(chǎn)生觀望情緒。

而當(dāng)下市場投資者較為關(guān)注近期降息幅度的原因，可能與央行前期針對“國債收益率與長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期背離”的考量有關(guān)。5月17日發(fā)行的三十年期國債利率在2.5%以上，央行再貸款利率加銀行息差也在3%以上，意味著地方政府收購商品房的融資成本短期內(nèi)也難以明顯壓降。當(dāng)前房價和房租都還在調(diào)整之中，對于降低地方政府收購商品房的融資成本來說，我們認(rèn)為長債收益率下行或許是更好的解決辦法。

我們認(rèn)為目前穩(wěn)定房地產(chǎn)政策的有效方法之一可能依然是降低購房“實(shí)際利率”。當(dāng)下的地產(chǎn)“收儲”政策各地有異，一方面有助于吸收存量商品房、減輕房企資金周轉(zhuǎn)壓力、提高保障性租賃住房供給，提升中低收入群體生活質(zhì)量。但也要看到其在經(jīng)濟(jì)效益上可能有一定不足，在執(zhí)行層面上也可能會遇到一定挑戰(zhàn)，整體收購規(guī)模與節(jié)奏可能較難達(dá)到預(yù)期。我們期待地方政府經(jīng)營效率、經(jīng)濟(jì)管理能力進(jìn)一步提高，有助于有效利用各方面資源、提高居民預(yù)期。同時這一地產(chǎn)“收儲”政策，相當(dāng)于地方政府加杠桿幫助私人部門降杠桿，在地方政府化債壓力依然較大的當(dāng)前，對其協(xié)調(diào)各方資源、壓降各方成本的能力是一個考驗，地方政府尤其需平衡自身“去杠桿”與“加杠桿”、“化債”與“借債”之間的矛盾。

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；對政府融資成本及收購商品房價格測算可能有誤差；收購存量商品房用作保租房進(jìn)度不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。