經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 歐陽曉紅/文 5月政策暖風(fēng)頻吹。不只是出臺(tái)地產(chǎn)新政，還有萬億超長(zhǎng)期國債的啟動(dòng)發(fā)行。二十屆三中全會(huì)前夕，一場(chǎng)深化改革，推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的全民總動(dòng)員已然拉開帷幕。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，如何突出重點(diǎn)，在重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得新突破？

不妨聚焦復(fù)雜局勢(shì)下經(jīng)濟(jì)在線修復(fù)中的AB兩面。與此同時(shí)，在一個(gè)“增長(zhǎng)率倒掛、需求不足、債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡”的陌生經(jīng)濟(jì)世界，所有的目光都投向了新的財(cái)政金融關(guān)系中，以期尋找可能的答案。

在此過程中，資本也嗅出了特別的“味道”。聯(lián)博基金資深市場(chǎng)策略師黃森瑋認(rèn)為，二季度以來，中國股市強(qiáng)于全球。在他看來，二季度以來全球股市出現(xiàn)微妙的變化，雖然美股持續(xù)創(chuàng)下歷史新高，但中國股市的漲幅更加亮眼，似乎正在扭轉(zhuǎn)2021年以來的下行趨勢(shì)。A股配置優(yōu)勢(shì)持續(xù)彰顯。

一

經(jīng)濟(jì)修復(fù)的A面是，面臨需求不足、債務(wù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力、金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性等方面的挑戰(zhàn)。

需求不足乃重中之重。中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌指出，名義購買力不足讓企業(yè)和居民的錢包都癟了，消費(fèi)和投資的意愿自然低下。在他看來，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要矛盾并不在供給端，而是需求端的不足。從另一個(gè)角度來看，當(dāng)前的問題主要不是實(shí)際變量，而是名義變量，特別是價(jià)格、利潤和工資。

“內(nèi)需不足和價(jià)格壓力”是中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題。這種內(nèi)需不足不僅體現(xiàn)在消費(fèi)端的低價(jià)壓力上，還在于耐用消費(fèi)品的需求疲軟。

中泰證券首席分析師楊暢認(rèn)為，在生活資料整體平穩(wěn)運(yùn)行的同時(shí)，內(nèi)部出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。從價(jià)格看，實(shí)物消費(fèi)呈現(xiàn)“K型”分化：首先，生活資料價(jià)格相較生產(chǎn)資料更加平穩(wěn)，掩蓋了內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化；其次，一般日用品與耐用消費(fèi)品的價(jià)格呈現(xiàn)“K型”分化。以2011年12月為基期100%，根據(jù)月度環(huán)比增速推算相應(yīng)指數(shù)，一般日用品持續(xù)上行約5%，耐用消費(fèi)品持續(xù)下行約10%。一般日用品具有單價(jià)偏低、購買頻次偏高等特點(diǎn)，價(jià)格走勢(shì)持續(xù)上行，或指向相關(guān)消費(fèi)的基礎(chǔ)端較為穩(wěn)固；耐用消費(fèi)品主要包括交通工具、家用電器、樂器、健身器材，共性特點(diǎn)是單價(jià)相對(duì)偏高、購買頻次相對(duì)偏低，價(jià)格走勢(shì)仍在回落，或許指向耐用消費(fèi)品的需求相較供給偏弱的格局。

楊暢認(rèn)為，從高頻數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)高位平穩(wěn)，基建出現(xiàn)上行，住宅成交平穩(wěn)，土地出讓仍弱，消費(fèi)保持平穩(wěn)，出口運(yùn)價(jià)續(xù)升，進(jìn)口運(yùn)價(jià)波動(dòng)。

在債務(wù)水平方面，地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)的高債務(wù)問題就像懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍。望正資本全球宏觀對(duì)沖基金董事長(zhǎng)劉陳杰的研究表明，近十五年的房地產(chǎn)投資波動(dòng)可以解釋40%以上的中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的壓力——高庫存、低需求，這矛頭直指房地產(chǎn)市場(chǎng)的脆弱性。2024年前四個(gè)月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.8%，新建商品房銷售面積下降20.2%，銷售額下降28.3%。

面臨新形勢(shì)，監(jiān)管層推出一系列利好政策：下調(diào)房貸最低首付比例、取消房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率……

不言而喻，房地產(chǎn)市場(chǎng)之修復(fù)是中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要組成部分。劉陳杰指出，政策的支持力度和節(jié)奏對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定至關(guān)重要。政府通過城投公司收購存量住房、設(shè)立保障性住房再貸款等措施，可以有效降低房地產(chǎn)市場(chǎng)的庫存壓力，緩解房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈緊張。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展還需要降低其投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房的比例，減少地方財(cái)政對(duì)土地收入的依賴。通過這些措施，減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

值得一提的是，從最新數(shù)據(jù)來看，目前房地產(chǎn)銷售中投機(jī)性需求大約僅接近1%，與最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比差距較大。劉陳杰認(rèn)為，從逐步降低房地產(chǎn)的投資屬性，回歸居住功能的角度來看，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)性屬性較低，不存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)，相反存在短期超調(diào)導(dǎo)致市場(chǎng)過冷的風(fēng)險(xiǎn)。在中國居民資產(chǎn)負(fù)債表中，住房資產(chǎn)占比在59%左右，這與人均GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）約1.2萬美元的東亞經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)一致。房地產(chǎn)資產(chǎn)占居民資產(chǎn)負(fù)債表的比例較高，房?jī)r(jià)、銷售的短期較大波動(dòng)容易引起經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

誠然，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化深受城市化進(jìn)程、人口結(jié)構(gòu)變化和收入增長(zhǎng)的影響。城市化帶動(dòng)了對(duì)住宅的強(qiáng)勁需求，人口變動(dòng)則在老齡化和低生育率的雙重壓力下影響了長(zhǎng)期需求，而收入增長(zhǎng)提高了購房能力，推動(dòng)了房?jī)r(jià)和銷售額的持續(xù)增長(zhǎng)。

就金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而言，債務(wù)問題和房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷無疑會(huì)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)。此外，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性亦不容小覷，例如地緣沖突、貿(mào)易保護(hù)主義和全球供應(yīng)鏈調(diào)整。

不過，中國財(cái)政科學(xué)研究院研究員劉尚希曾表示，在經(jīng)濟(jì)數(shù)字化和金融化的背景下，宏觀政策需要從需求管理轉(zhuǎn)向公共風(fēng)險(xiǎn)管理。這要求政策制定者重新思考和定義傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和政策工具，以更好地應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。從這個(gè)角度分析宏觀政策，赤字率、債務(wù)率、貨幣超發(fā)等基本問題和宏觀變量恐怕需要重新定義。

以發(fā)行超長(zhǎng)期特別國債或央行買賣國債為例，劉尚希認(rèn)為，這涉及逆轉(zhuǎn)增長(zhǎng)率倒掛、調(diào)整政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整等諸多問題，必須重新認(rèn)識(shí)財(cái)政的金融功能。

關(guān)于新的財(cái)政金融關(guān)系，劉尚希撰文指出，從財(cái)政與貨幣關(guān)系的角度，央行買賣國債有利于更好發(fā)揮財(cái)政在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。在一、二級(jí)市場(chǎng)的操作限制方面要解放思想，否則很難實(shí)現(xiàn)財(cái)政和金融的協(xié)同，而從財(cái)政與資本市場(chǎng)關(guān)系的角度，央行買賣國債有助于發(fā)展資本市場(chǎng)，健全資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，并推動(dòng)財(cái)政政策和貨幣政策走向一體化。

二

再看經(jīng)濟(jì)修復(fù)的B面，包括擴(kuò)大內(nèi)需、宏觀政策發(fā)力、結(jié)構(gòu)性改革、穩(wěn)定金融市場(chǎng)等。

在擴(kuò)大內(nèi)需方面，解決需求不足的根本是提高居民收入和消費(fèi)能力。政府加大對(duì)民生和公共服務(wù)的投入，可以讓大家有更多的錢花，消費(fèi)信心也會(huì)增加。

就貨幣政策寬松來說，大幅度降低政策利率或是個(gè)有效手段。張斌指出，這可以減少債務(wù)利息支出，提高金融資產(chǎn)估值，鼓起個(gè)人和企業(yè)的錢袋子，增強(qiáng)消費(fèi)和投資的意愿。他認(rèn)為，通過大幅度降低政策利率，整個(gè)居民的錢包會(huì)增加幾十萬億元，包括債務(wù)利息支付的節(jié)省和金融資產(chǎn)估值的提高。

在財(cái)政政策發(fā)力方面，通過增加政府支出，或可彌補(bǔ)私人部門投資和消費(fèi)的不足，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

那么，如何平衡好債務(wù)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？張斌認(rèn)為，從總量視角看，不能判定中國創(chuàng)造了過多債務(wù)。一是債務(wù)杠桿率不適合用于評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，二是降低杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)的出路在于低利率和適度的通脹，三是應(yīng)對(duì)總量債務(wù)問題時(shí)，政府應(yīng)占據(jù)較高比例且應(yīng)平衡對(duì)沖私人部門的債務(wù)波動(dòng)。

就結(jié)構(gòu)性改革而言，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和創(chuàng)新，通過加強(qiáng)科技研發(fā)，支持高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的發(fā)展，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益。

從穩(wěn)定金融市場(chǎng)來看，金融監(jiān)管要有的放矢，控制不良貸款的增長(zhǎng)，保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提升資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，從而更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

此外是國際合作與開放，如擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易和投資，加強(qiáng)國際合作，為中國經(jīng)濟(jì)注入新的活力。參與全球經(jīng)濟(jì)治理，維護(hù)多邊貿(mào)易體制，減少外部不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

在某些國際資本眼中，A股配置優(yōu)勢(shì)持續(xù)彰顯。黃森瑋認(rèn)為，中美目前處于不同的景氣周期階段，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期，反而推遲了美聯(lián)儲(chǔ)的降息時(shí)間，而美元利率維持高位將對(duì)美股估值形成壓力（標(biāo)普500指數(shù)目前預(yù)估市盈率約20.9倍，處于歷史相對(duì)高位）。

黃森瑋認(rèn)為，中國目前沒有通脹問題，利率水平也處于歷史低位，股市估值更是偏低（滬深300指數(shù)目前預(yù)估市盈率約12.1倍，仍低于長(zhǎng)期均值），從價(jià)值投資的角度來看反而更具安全邊際。

在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息期待度降低的同時(shí)，黃森瑋認(rèn)為，中國卻是少數(shù)仍密集出臺(tái)利好政策的國家之一，包括提升資本市場(chǎng)質(zhì)量的新“國九條”、超長(zhǎng)期國債發(fā)行以及近期樓市支持政策等。

在政策利好持續(xù)出臺(tái)以及近期公布的月度宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“生產(chǎn)強(qiáng)、投資穩(wěn)、消費(fèi)緩復(fù)蘇”的穩(wěn)健節(jié)奏下，黃森瑋認(rèn)為此時(shí)布局A股，將有機(jī)會(huì)為自身的投資畫出自谷底回升的“微笑曲線”。

誠然，在當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇既面臨著諸多挑戰(zhàn)，也有著政策的有力支持。通過加強(qiáng)內(nèi)需、實(shí)施寬松的貨幣政策、加大財(cái)政投入、推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革、穩(wěn)定金融市場(chǎng)和擴(kuò)大國際合作，中國經(jīng)濟(jì)有望找到新的增長(zhǎng)動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇。

正如長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈所說，經(jīng)濟(jì)重在落實(shí)，行勝于言。近期房地產(chǎn)新政的啟動(dòng)、超長(zhǎng)期國債的發(fā)行，無不觸動(dòng)市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。與以往不同，本輪地產(chǎn)面臨的環(huán)境更具挑戰(zhàn)性，供需兩端的壓力都很大，但政策的協(xié)調(diào)和落實(shí)將是關(guān)鍵。

展望未來，伍戈認(rèn)為，地產(chǎn)新政能緩解非線性調(diào)整的預(yù)期。房貸利率下限取消、首付比例調(diào)降也能促進(jìn)商品房銷售降幅收窄，但其對(duì)投資的拉動(dòng)作用在短期內(nèi)難以看見，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等實(shí)物工作量明顯滯后。不過，外需向好等變化有助于二三季度名義GDP邊際回升，但彈性較溫和。

劉尚希撰文稱，新形勢(shì)下，必須調(diào)整財(cái)政和央行的關(guān)系，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)同，推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)更加合理，更適應(yīng)新發(fā)展階段降低不確定性的需要。

未來已來，我們需要更加注重政策的協(xié)調(diào)與落實(shí)，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，推進(jìn)中國式現(xiàn)代化。