“最近一段時間，我最主要的工作，是協(xié)助多位高凈值投資者出資人（LP）尋找VC基金份額轉(zhuǎn)讓的買家。”一位創(chuàng)投機構合伙人向記者直言。

由于創(chuàng)投市場低迷與項目退出難度加大，目前他管理的兩只創(chuàng)投基金臨近到期結算時，仍有多項投資項目沒能實現(xiàn)IPO或并購退出。在這種情況下，這些高凈值投資者LP提出轉(zhuǎn)讓基金份額的要求。

事實上，遭遇這種狀況的國內(nèi)創(chuàng)投機構為數(shù)不少。

執(zhí)中數(shù)據(jù)ZERONE統(tǒng)計，2011年—2023年共備案各類創(chuàng)投基金數(shù)量約6萬只，他們總計股權投資的項目數(shù)量超10萬個，去重后涉及未上市企業(yè)近5萬家。但與此形成明顯反差的是，當前通過IPO與并購等方式完成項目退出的企業(yè)占比極低，導致眾多創(chuàng)投基金遭遇產(chǎn)品到期清算但投資項目尚未退出的尷尬。

這也引起越來越多高凈值投資者LP的不滿。

多位高凈值投資者LP曾向記者抱怨稱，自己所投資的創(chuàng)投基金存續(xù)期達到7年，原先希望獲取年化逾15%的投資回報，如今這些創(chuàng)投基金產(chǎn)品里的眾多投資項目沒能退出，不但整體投資回報率大幅縮水，還導致長達7年的資金成本“空耗”。

目前，這些高凈值投資者LP迫切希望通過PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓，力爭盡早“落袋為安”，再尋找新的投資方向。

上述創(chuàng)投機構合伙人向記者無奈地表示，如今要求份額轉(zhuǎn)讓的高凈值投資者LP越來越多，但他又找不到合適的潛在買家，導致他與部分高凈值投資者LP的矛盾開始“激化”。

“事實上，運作基金份額轉(zhuǎn)讓的操作難度，不亞于投資項目IPO或并購退出。”他向記者感慨說。除了交易安全、潛在買家尋找、稅收繳納等問題，目前PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓磋商過程的最大挑戰(zhàn)，是買賣雙方的價格分歧太大。高凈值投資者LP總是希望溢價（至少平價）出售PE/VC基金份額，但潛在買家基于當前創(chuàng)投市場低迷與項目退出難度加大，要求賣家給出更高的價格折扣，導致多筆基金份額轉(zhuǎn)讓磋商最終“無果而終”。

值得注意的是，近年，證監(jiān)會等相關部門正積極推進私募股權創(chuàng)投基金實物分配股票試點，允許前者通過非交易過戶的方式，將持有的上市公司股票向PE/VC基金投資者（LP）進行分配，解決PE/VC基金到期清算但項目尚未退出的操作難題。

一位國內(nèi)創(chuàng)投機構負責投資者關系的主管告訴記者，針對實物分配股票，他們曾對LP做過調(diào)研，結果是部分機構投資者愿意接受股票直接分配，但多數(shù)高凈值投資者LP更希望能在基金到期清算時拿回現(xiàn)金。

“目前，我們正嘗試通過具備PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓資質(zhì)的區(qū)域性股權交易市場，協(xié)助部分高凈值投資者LP實現(xiàn)份額轉(zhuǎn)讓。但是，要在這個區(qū)域性股權交易市場找到合適的潛在買家，并敲定皆大歡喜的交易價格，仍然難度不小。”他直言。

份額轉(zhuǎn)讓定價分歧巨大

上述創(chuàng)投機構合伙人向記者表示，隨著PE/VC基金臨近到期清算階段，他日益感受到高凈值投資者LP強烈的份額轉(zhuǎn)讓訴求。

“最初，我們曾計劃與基金LP們溝通，將VC基金存續(xù)期再延長2~3年，用時間換取投資項目IPO或并購退出的操作空間。”他告訴記者。但是，這項建議很快遭遇多位高凈值投資者LP的反對，理由是他們也急需用錢支持企業(yè)運轉(zhuǎn)或償還貸款，迫切希望能在基金到期清算時拿到現(xiàn)金。

于是，今年以來他的一項重要工作，就是協(xié)助這些高凈值投資者LP尋找份額轉(zhuǎn)讓接續(xù)者。

記者多方了解到，面對高凈值投資者LP的份額轉(zhuǎn)讓訴求，多數(shù)創(chuàng)投機構管理團隊首先想到的，是讓同一只基金的其他機構投資者LP“接盤”。畢竟，后者對這只基金的投資項目狀況與未來獲利退出前景“相當了解”，撮合交易的順利度相對更高。

但是，這些創(chuàng)投機構很快遇到一大實際操作難題。即有意“接盤”的LP給出的收購價格相當?shù)停瑢е翽E/VC基金內(nèi)部LP之間的份額轉(zhuǎn)讓交易“舉步維艱”。

其中最常見的一個狀況是，高凈值投資者LP堅持自己不能虧損拋售，但潛在買家LP的報價，可能只有前者預期值的一半，導致雙方剛開始磋商就直接“談崩”。

前述創(chuàng)投機構合伙人直言，他也能“理解”潛在買家LP的殺價行為，一方面是當前創(chuàng)投市場低迷與項目退出難度加大，導致他們“隨行就市”壓低價格，另一方面他們也希望能以更低價格收購基金份額，攤薄自己的“投資成本”。

只是，此舉反而導致基金內(nèi)部的LP更加矛盾重重。

記者獲悉，為了避免“內(nèi)部殺價狀況”出現(xiàn)，越來越多創(chuàng)投機構管理團隊開始尋找外部潛在買家，但是，由于彼此信息度不高，任何交易環(huán)節(jié)的瑕疵都會令高凈值投資者LP打起“退堂鼓”。

“除了PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓的定價分歧同樣較大，交易安全性也可能令雙方心存顧慮，導致交易失敗概率激增。”上述國內(nèi)創(chuàng)投機構負責投資者關系的主管告訴記者。比如有些潛在買方擔心自己付款后，賣方不配合做好份額交割工作；反之不少高凈值投資者也有顧慮——自己若交割完基金份額，潛在買家突然找理由不支付尾款，怎么辦。

“目前，協(xié)助LP處理份額轉(zhuǎn)讓的工作壓力相當大。因為不少高凈值投資者LP將份額轉(zhuǎn)讓失敗的原因，歸咎于創(chuàng)投機構管理團隊能力不足。”他感慨說。

尋求多元化解決方案

為了安撫高凈值投資者情緒，眾多創(chuàng)投機構仍然選擇“知難而進”。

前述創(chuàng)投機構合伙人告訴記者，如今，越來越多高凈值投資者LP也注意到，光靠自己很難完成復雜的PE/VC份額轉(zhuǎn)讓交易，也開始轉(zhuǎn)變態(tài)度——一面委托創(chuàng)投機構協(xié)助自己尋找新的買家并完成份額轉(zhuǎn)讓操作流程，一面要求創(chuàng)投機構提供更詳盡的基金投資狀況信息披露數(shù)據(jù)，以便他們更高效地自行找到潛在買家。

目前他正根據(jù)多位高凈值投資者LP的要求，梳理VC基金里的相關投資企業(yè)財務數(shù)據(jù)與業(yè)務發(fā)展趨勢資料，以便他們自己尋找潛在買家。

“此外，我們正協(xié)助與銀行機構聯(lián)系，協(xié)助有些企業(yè)家LP落實VC基金份額質(zhì)押融資。因為我們發(fā)現(xiàn)他們之所以急于選擇份額轉(zhuǎn)讓，真實目的是想籌資給企業(yè)提供運轉(zhuǎn)資金，若VC基金份額能實現(xiàn)質(zhì)押融資，他們是愿意延長基金存續(xù)期的。”這位創(chuàng)投機構合伙人告訴記者。

值得注意的是，目前，具備VC/PE基金份額轉(zhuǎn)讓試點的區(qū)域性股權交易市場也在積極開展基金份額質(zhì)押融資業(yè)務試點。

比如北京股權交易中心的基金份額質(zhì)押已完成61單，質(zhì)押規(guī)模達到134.5億元。

一位銀行機構信貸部門人士告訴記者，當前尋求質(zhì)押的基金份額規(guī)模普遍在5000萬元以內(nèi)，主要來自企業(yè)或高凈值投資者。他們也會全面評估基金份額所對應的實際資產(chǎn)估值，以及這些高凈值投資者LP的償債能力與償債意愿，決定是否給予相應的質(zhì)押融資。

多位創(chuàng)投機構人士直言，除了推進PE/VC基金份額質(zhì)押融資，他們正與產(chǎn)業(yè)投資者、S基金開展廣泛溝通，希望能給高凈值投資者LP的份額轉(zhuǎn)讓找到更多元化的“潛在買家”。

“要促成PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓交易，我們還需說服潛在買家確認——所受讓的PE/VC基金份額未來回報，主要由兩部分構成，一是份額轉(zhuǎn)讓過程的交易定價折扣，二是VC基金持續(xù)投后管理賦能令投資項目獲得IPO機會與更高估值增長表現(xiàn)。但是，前者對基金份額未來投資回報的貢獻度占比可能不到20%，后者則高達80%。”他們告訴記者。若潛在買家認可這個觀點，阻擾PE/VC基金份額轉(zhuǎn)讓的價格分歧挑戰(zhàn)或能得到較大幅度緩解，也能令高凈值投資者LP盡早實現(xiàn)“落袋為安”。